公司高管特征與企業價值關系研究
——基于中小板公司的經驗數據

●張云迪 王滿

公司高管特征與企業價值關系研究
——基于中小板公司的經驗數據

●張云迪 王滿

本文以2010—2014年深圳證券交易所中小板上市公司為研究對象，基于行為金融學和高層梯隊理論，探討了負債融資對企業價值的影響，在此基礎上，實證檢驗了不同特質的高層管理者對企業價值的影響。通過回歸結果及借鑒相關經驗，為我國中小板制度的發展提供了建議，以期更好地發揮中小企業在我國經濟社會中的作用。

高管特征 企業價值 中小板

一、引言

近年來，公司財務研究關注點逐漸由公司特征轉向管理層特征對財務決策的影響。Hambrick and Mason于20世紀末基于人口學在管理學中的應用，提出了“高層梯隊理論”。該理論認為，公司高管的性別、年齡等個人特質的不同，會導致管理者的決策偏好和行為特征的區別。隨著財務會計的發展及其與制度經濟學、行為金融學的結合，越來越多的研究者開始從公司高管特征的角度來解釋企業行為。

改革開放以來，我國的中小企業發展迅猛，逐漸成為最具活力的群體之一。目前，中小企業是我國占比最高的企業群體，提供了大部分的就業崗位，是推動我國國民經濟平穩加快發展的主力軍。為進一步發揮中小企業的優勢和作用，推動中小企業快速發展，2004年6月我國在深交所成立了中小企業板塊。雖然中小板為中小企業的發展提供了一個良好的籌資平臺，但需要注意的是，中小板并沒有滿足市場的某些預期。因此對于發展情況較為特殊的中小板市場，其市場特征還需進一步證據驗證，從而更好地引導和發展中小企業。

我國對管理者特質影響企業價值關系的探討，大多選取比較成熟的主板市場為對象，往往忽視了對中小企業的探討和研究。為此，本文以我國上市中小企業為背景，結合前人的探討和理論分析，實證檢驗公司高管特質與企業價值之間的關系。

二、理論分析與假設研究

企業本質是一個追求盈利的主體，因此對公司及資本市場的研究歸根結底是為了探究影響盈利的因素，從而提高企業價值。融資策略作為企業的重要決策之一，勢必會對企業價值產生深遠的影響，由于負債融資的杠桿性，其既可以為企業帶來抵稅效應和代理成本的降低，也會給企業帶來財務風險。何瑛、張大偉（2015）對主板上市公司的實證研究發現，公司的負債融資可以降低企業的代理成本，對企業價值有正面影響。這樣的結論是否在我國中小企業中適用成為本文首先討論的問題。考慮到我國中小板企業特殊的制度背景，這一結論能否適用于中小企業還有待商榷。從國內中小企業實際情況出發，考慮到中小企業的信息不對稱、風險等級難以預測等突出因素，張玉明（2004）提出了優先融入權益性資本的論點。主要是指權益性資本的介入,可以有效地解決信息不對稱及獲得與風險等級基本一致的回報,從而消除對中小企業外部融資的不利影響。除此之外，負債通過財務杠桿和公司治理來影響公司價值是在一定的前提之上。從財務杠桿效應來看，盈利能力較強的公司增加負債可以提高股權報酬率，而以往研究表明，我國中小企業盈利能力一般，那么增加財務杠桿所帶來的財務風險成本可能大于其正面影響。其次，從負債的治理效應來看，債務的治理功能主要體現為減少管理者的在職消費和過度投資行為以及資不抵債時面臨的破產約束。然而，從中小企業的實際情況來看，多數中小企業擁有的自由現金流量較少，債務的治理效應有限。因此，根據上述分析提出第一個假設：

假設一：中小企業負債融資和企業價值負相關。

以往對公司價值的研究都是建立在“人是理性的”這一假設前提之上，隨著行為金融、新制度經濟學引入會計研究中，這一假設逐漸被放寬。學術上漸漸發現，管理者并非總是理性的，其決策受到自身各種條件的限制和影響。大量研究表明，管理者的個人特征對企業價值有著相關影響，公司高管的個人特征會通過影響企業決策，進而影響到企業價值。本文基于以往研究和數據的可獲得性，使用年齡、性別、是否兼任董事長等高管特征來研究其于企業價值的關系。

管理者齡可以反映出高管的閱歷、風險承受程度和社會關系，從而影響企業財務決策（何威風，2012）。相比于年長的高管，年輕的高管有著更強的學習能力，并且對社會的發展動向更為敏感。并且由于事業上的追求，他們有著更強的風險偏好，更容易負債融資，而由于負債融資與企業價值的正相關關系，本文提出第二個假設：

假設二：年輕的高管更容易為企業帶來價值。

與男性相比，女性有著更為謹慎的天性。并且由于我國的企業環境和文化氛圍，女性也往往有著更低的風險承受。在進行財務決策時，郭敏華等的研究表明，男性和女性的風險偏好存在明顯差異，在進行決策時男性能夠更武斷地做出決策，更容易過度自信，因此更偏好負債融資。結合前述對中小企業負債融資和企業價值的分析，于是本文做出第三個假設：

假設三：女性高管的性格特征往往能顯著提高企業價值。

作為現在企業制度中最重要的組織架構，公司治理結構為公司保駕護航提供了重要的作用。由于所有者和經營者的委托代理關系，所有者和經營者的目標很容易不一致，經營者往往會為滿足自己的私利而做出損害公司價值從而導致所有者利益受損的行為。而作為公司治理的組成部分，董事會為公司的權益資本和管理雇傭契約提供了治理上的安全措施。現代公司治理理論表明，董事長與總經理兩職應該分離，以便能夠對企業高管進行有效監督，使經理人不能做出有損公司價值的決策。因此本文做出第四個假設：

假設四：兩職兼任會阻礙公司價值的提高。

三、實證檢驗

（一）數據來源

本文選取深圳證券交易所中小板2010—2014年共計780家公司的數據作為研究樣本。為了確保研究樣本的合理性，我們對樣本進行了相關篩選：剔除掉6家ST公司，這樣的公司可能存在異常數據；由于金融行業的公司會計信息和其他公司差異較大，剔除4家金融公司。經過上述篩選后還剩770家公司。然后刪除無效數據，5年總共3161個數據。本文數據來自CSMAR數據庫和巨潮資訊等信息披露網站。實證分析采用SPSS20.0統計軟件。

（二）變量設定及模型建立

一般來說，管理者主要包括基層管理者、中層管理者和高層管理者，通過考察數據的可獲得性和公司決策的決定權，本文使用CEO作為高管的代理變量。同時，本文在進行研究時對被解釋變量采用托賓Q值來衡量企業價值，用資產負債率、高管性別、高管年齡、是否兼任CEO和董事長作為解釋變量。

對公司價值引起影響的因素很多，借鑒前文的研究，本文控制了某些變量來提高研究的可靠性。首先控制了凈資產收益率，盈利能力會直接影響到股票的市值，進而影響到公司價值，本文對企業的盈利能力加以控制，并用凈資產收益率來進行衡量。其次是第一大股東持股比例，有研究表明，股權集中度能夠影響公司價值，本文用第一大股東持股比例作為控制變量加以控制。最后是企業規模，由于規模效應的存在，公司在發展到一定規模后對企業的價值有重要影響，本文用年末資產總額對該因素進行控制。

基于上述分析，本文設立如下的OLS回歸模型：

以上變量的衡量指標見表1。

（三）描述性統計

表2是個變量的描述性統計。企業價值的均值為2.26；資產負債率的均值為34.86%；管理者性別的均值為47.97，主要分布于27-77歲；管理者的性別均值為0.9234，說明中小企業中男女管理者的比例嚴重不協調；兩職合一的均值為0.3568，說明中小企業現代公司治理結構程度還有待提高；凈資產收益率的均值為6.15%，中小企業的盈利能力一般；第一大股東持股比例的均值為36.85%，反映了股權比較集中；資產的均值為32億元。見表2。

（四）相關性統計分析

為了防止多重共線性給實證檢驗帶來的影響，檢驗變量之間的相互關系，本文對相關變量進行了相關性檢驗，檢驗結果如表3。

從表3可以發現，在控制了盈利能力、股權集中度和資產規模后，企業價值與資產負債率、高管年齡、高管性別、兩職合一表現出負相關關系，而且影響企業價值各個因素之間的相關系數不大，可以認定相關自變量之間沒有嚴重的多重共線性。

（五）實證結果與結論

根據前文的研究假設和分析結果，利用SPSS對模型進行檢驗，可以得到表4、表5的回歸結果。

從上面的回歸結果可以得道以下結論：

企業的負債融資與公司價值在1%的水平上通過了顯著性檢驗，且相關系數為負，說明兩者之間存在著負相關關系，假設一得到驗證。

從高管年齡來看，高管年齡與企業價值之間的關系沒有通過顯著性檢驗，不能說高管的性別會對企業價值帶來影響，因此否定假設二。

再來看高管性別變量，高管性別和企業價值之間沒有通過顯著性檢驗，不能說高管的性別會對企業價值產生顯著性影響，否定假設三。

兩職合一和企業價值的關系在10%的水平上通過了顯著性檢驗，并且相關系數為負，即兩職合一會對企業價值產生負面影響，假設四得到驗證。

四、結論與啟示

本文選用2010—2014年中小板上市公司數據作為研究樣本，在實證檢驗負債融資對企業價值影響的基礎上，用管理者特征來考察其對企業價值的影響。研究結果顯示：我國中小板企業的負債融資能夠顯著影響企業價值，兩職合一的情況下會對企業價值產生負面影響。并且高管的年齡和性別在中小板上市公司中對企業價值的影響不顯著。隨著我國中小企業的快速發展和中小板規模的不斷擴大，對中小板上市公司進行深入研究具有重大的現實意義。基于前文的實證結果提出如下相關建議：

（一）完善中小企業板塊制度，有效發揮資源配置功能

中小企業現已成為我國現代市場經濟體系建設的主力軍，但其在資本市場上的份額卻微乎其微，股權融資的作用仍然不夠明顯。因此，可以適當放寬中小板的上市條件，適度降低進入門檻，一來可以促進中小企業的發展熱情，進一步發揮中小企業的作用；二來可以優化融資結構，降低資產負債率，通過給中小企業“減負”，提高企業價值。隨著社會的發展和經濟結構的調整，完善中小企業板制度勢在必行。

（二）優化債務結構，權衡風險收益

依據實證分析的結論，中小企業應當減少債權融資比例，但是我們不能忽視財務杠桿給企業帶來的正面效益。根據權衡理論，使用過多的負債融資會給企業帶來陷入財務困境的直接成本和間接成本。因此，使企業價值最大化的資本結構應是平衡債務利息的抵稅收益和財務困境成本。為了降低企業的財務風險,合理利用債務資金,中小企業要優化債務結構,同時要積極拓寬融資渠道,豐富融資途徑，保持合理的債務結構。

表1 變量設置

表2 描述性統計

表3 相關性分析

表4 模型回歸結果

表5 模型F檢驗

（三）改進和完善董事會治理結構

本文研究結果表明，兩職合一的領導結構會對企業價值產生負面影響，不利于公司價值的提升。董事會作為現在公司治理的制度，在公司治理和戰略管理中處于核心地位，對企業的發展發揮了積極的作用。前述分析表明，我國中小板上還有眾多上市公司存在著總經理和董事長兼任的情況，而要想發揮董事會的作用，首先要保證董事會對管理層的獨立性，而當前我國中小板上市公司的董事會結構還有待提高。因此，應進一步改進和完善董事會治理結構，充分發揮其監督和領導職能，為中小企業的發展保駕護航。

（作者單位：東北財經大學會計學院）

1.Malmendier U.,G.Tate and J.Yan.2011. Overconfidence and Early-Life Experiences: The Effect of Managerial Traits on Corporate Financial Policies[J].Journal of Finance, 66.

2.何瑛、張大偉.2015.管理者特質、負債融資與企業價值[J].會計研究，8。

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5.陳立剛.2008.中小板上市公司資本結構與公司績效關系的實證分析[J].市場周刊（理論研究），7。

6.張紅軍.2000.中國上市公司股權結構與公司績效的理論及實證分析[J].經濟科學，4。