險資舉牌風險敞口

何正祥

激進型險資未來將面臨較大的償付能力壓力。

保險公司舉牌上市公司似乎已經演變成資本市場的年度大戲。2015下半年以來，相繼有安邦、前海、國華、富德生命、華夏、君康、陽光、百年等近10家險企參與舉牌近30家上市公司。

其實保險公司，特別是中小型險企舉牌上市公司的做法早已有之，生命人壽在2013年1月即已舉牌農產品（000061.SZ），至2014年9月已連續舉牌5次，持股比例從0到逾25%；但直到2014年12月安邦連續舉牌招商銀行、金融街、民生銀行、金地集團后，險資舉牌上市公司的做法才受到廣泛關注。（見下表）

從被舉牌上市公司所處的行業來看，主要為房地產和銀行，其他還包括商業貿易、食品飲料、醫藥生物等。

“野蠻人”舉牌動力

保險公司對上市公司舉牌，通常呈現以下特點：1、多數為中小險企，按照保費收入排名很難進入第一梯隊，主要依靠萬能險在業務上進行突圍；2、持股比例較高，有的已成為上市公司第一大股東；3、被舉牌的上市公司股息率和ROE都較高。

對于中小險企的發展來說，通過個險和銀保等傳統渠道已很難實現彎道超車，只能借助萬能險快速積攢保費，做大資產。

“但需要注意的是，萬能險結算利率普遍在5%以上，負債成本較高、期限較短，且退保率在前幾年十分高，保費增長的持續性較差。”中金公司保險業分析師張宇透露。以前海人壽主推的萬能險——海鑫利3號年金產品為例：成本上，最低保證利率為2.5%，而結算利率高達7.3%；期限上，本為長期年金產品，但由于第二年后已無退保費用，基本上絕大部分投保人將在第二年退保，期限可以認為是1年期；繳存方式上，采用躉繳，快速收聚保費。

在經濟下滑和利率下降周期中，決定保險公司盈利能力的核心因素正從負債端逐步過渡到投資端。目前國內激進型保險公司全部資金成本（保單持有人預期收益+渠道費用）在6.5%-8%，要覆蓋這一成本，則需要保險公司投資收益率超過8%。在過去高利率環境下，通過固定收益投資覆蓋資金成本的壓力較小，但隨著債券等固收產品逐漸下行，保險公司資產配置壓力逐漸增大。

在負債端成本剛性和權益資產配置遠未達到政策上限（總資產的30%-40%）的情況下，保險公司只能寄望通過加大配置股票等權益資產保證資產端收益率的穩定。

保險公司舉牌另一個特征是，持續增持至超過20%，爭取董事會席位，從而使用權益法核算投資收益。

權益法計算是按照持股比例乘以上市公司凈利潤計入投資收益，因此股價短期波動對保險公司的凈資產和投資收益不會產生影響。另外在償付能力計算中，長期股權投資權益價格風險最低、資本基礎因子較小，有利于改進中小保險公司的償付能力。

“在賬面上，權益法雖然能提高保險公司的投資收益率，但要覆蓋負債端的分紅，仍需要股息等現金流入，因此在同等情況下，高現金分紅的上市公司更受保險公司青睞。”國泰君安保險業分析師劉欣琦認為。而舉牌至對上市公司有重大影響后，保險公司還可通過董事會提案提高上市公司現金分紅比例。

地產、銀行受寵

從保險公司舉牌龍頭地產公司邏輯來看：首先，地產公司現金流和盈利穩定，提供了相對較好的分紅收益率及ROE。其次，與險資直接在一、二線城市買寫字樓的高投入、低回報相比，買地產公司股權更加劃算。最后，追求業務上的戰略合作：這既包括典型的養老地產合作，也包括銷售渠道合作、產品開發合作等。

將眼光放長遠一點，風險不容忽視：首先激進型公司的保單通常在1-3年，這大大削弱保費增長的持續性，未來隨著利率等因素的變化，流動性風險逐漸加大；其次經濟不斷下行，傳統周期性行業的盈利面臨威脅，賬面投資收益率也會出現下降。綜合來看，激進型公司未來將面臨較大的償付能力壓力。