“資產荒”來了

何正祥

資產荒背后的實質是目前中國資產池中的資產類別不能滿足各類投資者的需求。

經歷2013年的“錢荒”之后，2014年以來國家采取相對寬松的貨幣政策，市場資金利率在2015年出現大幅度下降，目前正處于歷史低位，市場流動性明顯充裕。二級市場上，2015下半年掀起的上市公司舉牌潮，充分反映出市場資金面的深刻變化：“錢荒”時代的終結和“資產荒”時代的來臨。

矛盾的雙方

“十三五”期間，經濟增長仍需保持在6.5%左右的中高速水平。因此在流動性的供給端，為對沖經濟下行、防止發生硬著陸，同時保證在稅費方面繼續降低企業成本，廣義貨幣M2的增速仍須保持在12%甚至更高的水平之上。

資產端方面，實體投資回報率下降是“資產荒”的根本原因。進入經濟轉型期以來，我國GDP實際增速從逾12%下降至目前的6.9%，近乎腰斬；也正是從這一階段開始，整個實體經濟的投資回報率持續下行。

理論上，實體經濟回報率應該為市場資金收益率提供一個支撐。但實際上，盡管實體回報率下降，但目前資金的高預期回報率仍明顯高于實體經濟能夠提供的回報。

2013年之前，房地產、基建等利率非敏感型的融資主體滿足了機構的資產配置要求；在地產和基建供給收縮及風險加大后，2015年初開始銀行理財資金配置權益類資產大幅上升，金融機構通過投資結構化產品優先級或兩融收益權等，能獲取7%-9%的穩定高固定收益。但隨著“股災”發生，高杠桿被擠出股市，銀行等金融機構資金配置的權益資產比例大幅下降。居民資金從股市撤出可以重新回到存款，但機構資金從股市撤出還必須尋找新的投資標的。在這種情況下，短時間內萬億量級的資金涌入債市，加劇了現在資產荒的局面。

“資金和資產的矛盾，使得金融機構熱衷于通過非標、股權配資等來提升信用風險，或者是像2015下半年以來加杠桿購買債券。本質上來說，均是一種被動提升風險偏好的過程，容易產生期限錯配的流動性風險。”興業證券分析師王涵認為。

因此“資產荒”的出現，并不完全是壞事。過去兩年金融體系的高利潤吸引了大量資金在虛擬經濟上尋求回報，而不是投入實體經濟。從債市2014年初的高收益率開始，到股市打新的無風險收益，再到股市的瘋牛，這些高收益、低風險的投資渠道使得實體經濟回報黯然失色；直到股市調整、債券收益率正常定價，金融體系的回報與實體經濟回報水平靠攏，資金才有望進入實體。央行持續降息、降準的政策才能得到有效傳導，實體融資成本才真正開始下降。

資產頻譜空白

在資金和資產供需存在矛盾的情況下，中國金融市場的創新層出不窮（從非標到配資再到資產證券化），背后反映的是目前資產池并不足以滿足經濟發展的需求。

實際上，金融創新本身是市場解決“資產荒”的自我平衡機制。當前中國金融系統面臨的問題在于，一方面基礎資產收益率下降，另一方面資金期限錯配問題嚴重。如果從正面的角度來理解，無論是“非標”還是“股市配資”，都是一定程度上通過對基礎資產的結構化設計，創造出滿足投資者要求資產的一種途徑。如果能解決風險定價問題，這種創新本身并不是負面的事物。

資產荒背后的實質是目前中國資產池中的資產類別尚不足以滿足各類型投資者的需要，造成預期收益率、風險和期限之間的錯配。觀察發達的美國金融市場，各類資產的收益率和風險高度正相關，且幾乎不同收益率和波動率要求下均有對應的金融產品。

而中國目前的資產頻譜則非常“離散”，主要分裂成兩個極端，一端是極度高風險高收益的股權投資產品（如新三板和創業板股票），另一端是扎堆的各種債券（因剛性兌付導致各類債券在風險上缺乏區分度），而在兩類資產類別之間，資產頻譜存在巨大的空白地帶。因此未來股債結合類資產如可轉債、REITS、類ABS，以及通過對股權資產打包形成的結構化產品，或是下階段金融市場的發展方向之一——這些金融產品的發展也將起到對中國資產頻譜的“填空”作用。

從金融市場走勢來說，上述“新資產”的派生，將可能主導金融資產價格的走勢。但“新資產”泡沫化后，資金又將重回“老資產”。由于新資產的稀缺性導致資金扎堆于此，極易在短期內形成泡沫，2013年的非標、2015年的股市配資就是例子。這種泡沫啟動迅速，但持續性不強，因此很可能會在短期內走出“過山車”行情。一旦該資產泡沫破滅，避險情緒會再次帶動資金流入“老資產”。

長遠來看，前述的“填空”過程是中國資產頻譜日益豐富的過程，有助于擴大金融市場容量及多樣性。