節稅驅動下的期權行權日操縱行為及其經濟后果研究

楊慧輝，潘　飛，梅麗珍

(1.上海對外經貿大學會計學院，上海　201620；2.上海財經大學會計學院，上海　200433)

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節稅驅動下的期權行權日操縱行為及其經濟后果研究

楊慧輝1，潘飛2，梅麗珍1

(1.上海對外經貿大學會計學院，上海201620；2.上海財經大學會計學院，上海200433)

摘要：本文對高管在最小化股票期權薪酬個人所得稅驅動下的股票期權行權日操縱行為進行研究。以2006年至2014年底實施股票期權激勵的全部184次非自主統一行權為研究對象，通過事件研究法，我們找到了行權日位于股價低位的經驗證據，并發現該操縱行為是通過事后的倒簽行權日而非事前的信息披露時間操縱股價實現。最小化股票期權激勵的個人所得稅是高管倒簽股票期權行權日的驅動因素，潛在的節稅收益越大，股票期權行權日被倒簽的可能性越大。控股股東和高管的權力越大，股票期權行權日被倒簽的可能性也越大；董事會特別是其下設薪酬考核委員會的獨立性能抑制倒簽行為的發生；而機構投資者治理不能對倒簽行為進行有效約束。進一步的研究表明，股票期權行權日的倒簽行為會損害公司的價值，在股票期權成本費用可以在企業所得稅前列支的規定出臺后，高管會通過真實經營活動活動和真實投資活動盈余管理掩蓋其倒簽股票期權行權日導致的公司所得稅現金流出損失。

關鍵詞：行權日倒簽；個人所得稅最小化；信息披露操縱；經濟后果

一、引言

2006年席卷美國上市公司的股票期權倒簽丑聞潮使得作為趨同高管和股東利益重要工具的股權激勵制度(特別是股票期權)備受質疑；表明股權激勵契約設計的不合理以及配套的內外部治理約束條件缺失或不健全會使股權激勵淪為高管尋租的渠道，成為代理問題的一部分[1]。我國證券交易委員會出臺了于2006年1月1日生效的《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》，標志著與西方發達國家基本同質的股權激勵在中國上市公司中正式實施。上市公司當前推行的期權激勵，是否也會誘發類似美國的期權倒簽或操縱信息披露時間以最大化自身期權激勵薪酬的高管尋租行為？我國特有的治理和制度環境對高管這種尋租行為能否產生積極的約束作用？這些問題成為監管層、學術界和實務界關注的焦點。

高管股票期權稅后凈收益由四個部分構成：一是股票期權的獲取成本(即行權價格)；二是股票期權激勵作為高管薪酬組合的一個重要組成部分，需要繳納的個人所得稅；三是股票期權行權后所獲股票在持有期間所獲得的股利收入；四是行權所獲股票在出售時產生的收入。要最大化自身股票期權稅后凈收益，從高管個人的成本支出角度而言，需最小化股票期權的獲取成本和股票期權需繳納的個人所得稅；從收入角度而言，高管則需最大化股利收入和資本利得收入。

西方的高管股票期權經驗實踐已表明，股票期權激勵會誘發高管壓低與股票期權相關的個人成本支出的自利機會主義行為，包括授予日前操縱信息披露時間和內容[2]，或者事后倒簽期權授予日至股價低位[3]，以及盈余操縱間接壓低期權行權價格[4]；還包括綜合考慮薪酬所得稅率、資本利得稅率以及資本利得稅遞延的貨幣時間價值等因素，確定行權-持有或行權-出售策略以及不同策略下對行權日股票價格的操縱方式以最小化個人所得稅支出。

目前，從股票期權所需繳納的個人所得稅最小化的角度研究我國高管為以實現股票期權激勵稅后凈收益最大化的機會主義行為的系統研究尚未展開。我國的高管股票期權激勵制度與以美國為代表的西方國家存在一些差異，這些差異使得我國股票期權激勵中高管的壓低股票期權成本支出的自利機會主義行為異于西方國家。首先，按照《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》的規定，我國授予高管的股票期權的行權價格以股權激勵計劃披露日的標的股票價格為基礎確定；高管只能通過激勵計劃披露日其前操縱信息披露時間和內容[5]直接或盈余操縱[6]間接壓低期權行權價格，無法從事事后的倒簽行為。其次，按照《證券法》的規定，我國高管股票期權行權后需至少鎖定6個月后才能出售，高管在行權日需按照行權日標的股票收盤價與期權行權價的差額作為薪酬所得，繳納個人所得稅(財稅[2005]35號)，后續股票出售時的資本利得暫免征所得稅(財稅[1998]61號)；在此稅收制度規定下，高管存在強烈的動機操縱行權日至股票低位壓低該所得的個人所得稅稅基以最小化股票期權激勵的個人所得稅。

《國家稅務總局關于我國居民企業實行股權激勵計劃有關企業所得稅處理問題的公告》(國家稅務總局公告2012年第18號，以下簡稱“第18號公告”)規定，從2012年7月1日起，上市公司方可根據當年職工實際行權時該股票的公允價格(實際行權日該股票的收盤價格)與職工實際支付價格的差額和行權數量，計算確定作為當年上市公司工資薪金支出，依照稅法規定進行稅前扣除。按照該規定，上市公司可在企業所得稅前列支的高管股票期權激勵的工資薪金費用的金額是和高管個人的股票期權激勵應繳納的個人所得稅稅基的金額是一致的；高管為了最小化股票期權的個人所得稅而進行的倒簽股票期權行權日的機會主義行為，會同時減少公司可在企業所得稅前列支的高管股票期權激勵的工資薪金費用，提高公司的企業所得稅現金支出，造成公司價值的減少。上市公司高管為避免公司價值下降而遭到股東的額外監督，就存在動機通過真實活動盈余管理影響現金流從而將公司價值維持在正常水平，從而粉飾財務報表。

為此，本文以2006年后實施股票期權激勵的中國上市公司為樣本，分析和考察我國上市公司股票期權激勵中是否存在高管為最小化股票期權的個人所得稅而進行行權階段的股價操縱行為，進一步再剖析這種自利機會主義行為是通過事前的信息披露時間和內容操縱還是事后的倒簽行權日行為實現，以及這種行為所產生的經濟后果。本文的研究豐富了股權激勵中的高管自利機會主義行為的研究視角和內容，填補了當前對我國股權激勵中股票期權倒簽行為的研究空白，也為我國股權激勵制度及相關配套制度的完善和優化提供經驗證據和線索。

二、文獻回顧

股票期權激勵增加了高管對公司的控制權，加劇了信息不對稱及契約監督成本。按照委托代理理論“有限理性經濟人”的人性假設，股票期權激勵對于自利高管而言的獲利在于股票期權獲取成本與未來出售股票的差額，高管可利用信息優勢，通過操縱股價以最大化自身的股票期權激勵薪酬，損害外部股東的利益。以美國為代表的西方股票期權的行權價格以授權日當天的股票市場價格為基準，對于固定授予日的期權激勵，高管可通過信息披露時間操縱，如延遲披露好消息壓低授權日股價以獲得一個較低的行權價格，表現為這些公司在期權授權日前具有負的異常收益，在授權日后具有正的異常收益。這一現象以得到較為統一的實證證據[2]。另一方面，對于非固定授予日的期權激勵，高管可以通過將期權的授予日被倒簽為股價特別低的日期來降低行權價格*由于期權激勵的凈收益為期權行權后所的股票的出售收入與期權行價價格的差異，而期權行權價格是基于授予日的股票價格確定的；因此，若將期權授予日倒簽為股價特別低的日期，獲利的機會就增加了。。Lie[3]首次提出公司有可能倒簽股票期權授予日而讓高管獲利，該研究引起了證券監管當局的重視，進而對上市公司進行了大規模的調查，席卷美國上市公司的股票期權倒簽的丑聞潮由此浮出水面。1996 年至 2005年期間，將近30% 的美國公司操縱執行官的股票期權，200 多家公司涉嫌股票期權丑聞。基于此，大量學者對倒簽期權授予日進行了細致的研究。Heron & Lie[7]通過對2002年8月29日至2004年11月30日間3735份高管期權授予的研究發現，授予日前存在顯著的股票超額負收益，而授予日后該超額收益顯著為正；這表明所披露的期權授予日處于股價低谷，驗證了倒簽行為的存在性。Dhaliwal等[8]和Cicero[9]從行權日的薪酬所得稅率、后續出售日的資本利得稅率以及資本利得稅遞延的貨幣時間價值等方面分析了高管股票期權行權后在持有股票和立即出售股票之間的策略選擇，發現在薩班斯法案實施前，若高管選擇行權后持股的策略，會存在倒簽股票期權行權日至股價低位以節稅的行為。Uzuna & Zheng[4]將盈余操縱和倒簽行為結合，通過對1992-2005年9904份高管期權授予的研究則發現，高管對在采用調低會計盈余以間接影響股價的基礎上，結合使用倒簽授予日行為最小化期權的行權價格。進一步，學者們還研究了影響倒簽行為發生可能性的因素：Collins等[10]的研究發現公司治理越弱的公司越容易發生倒簽行為，并且存在倒簽行為的公司其長期業績顯著低于不存在倒簽行為的公司，表明倒簽行為對股東利益存在侵害作用；Bebchuk等[11]的研究發現高管權力越大，董事會監管越弱，倒簽的可能性越大；Wu等[12]以臺灣資本市場2002-2008年數據的研究也表明，股票期權薪酬價值越高，倒簽的可能性越大。

我國股票期權的行權價格不是按照授予日的股票價格確定，而是根據股權激勵計劃草案披露日的股票價格確定。在這樣的制度安排下，由于激勵計劃草案披露日無法事后倒簽，也就不存在倒簽期權以獲取較低行權價的行為；高管只能從事操縱計劃草案披露時間的尋租行為，在股價低谷披露激勵計劃草案以獲取較低行權價的行為。楊慧輝等[5]以我國2006-2007年的高管股票期權激勵計劃首次披露事件為樣本,發現激勵計劃草案顯著性的均在研究窗口內的股價低位公告，并且相對激勵計劃草案公告后,公司在公告前披露了更多的負面信息；表明高管利用信息優勢選擇信息披露內容和時間影響股價,進而實現操縱期權行權價的目的。肖淑芳等[6]對2005至2008年間108家提出股權激勵計劃的上市公司以及108家配比公司進行研究，發現股權激勵計劃公告日之前的三個季度，CEO大幅度增加向下的可操縱應計利潤，而公告日之后則大幅度增加向上的可操縱應計利潤；楊慧輝等[13]以2006-2011年末已由董事會授予股票或期權的上市公司為樣本，也找到了股權激勵計劃披露日前高管通過可操縱性應計利潤調低盈余的經驗證據；都表明高管通過盈余操縱影響股價，進而實現操縱期權行權價的目的。

通過國內外的研究現狀可以看到，以美國為代表的國外研究雖然對期權倒簽行為的存在性、影響因素以及市場可識別性等進行了研究，但主要集中在期權授予日倒簽行為上；而我國鮮有對期權倒簽行為的理論和實證研究。根據我國股權激勵制度的相關規定，高管無法選擇行權后立即出售股票策略，只能必須持有股票至少半年的時間，因此行權日股價對賣出日的股價影響較小；同時期權激勵薪酬在行權日主要受個人所得稅應付稅額的影響，高管有強烈的動機操縱行權日至股價低位，以最小化期權薪酬的個人所得稅。因此，有必要契合我國的制度背景對高管股權激勵中的股票期權行權日的存在性、影響因素及其經濟后果進行系統的研究。

三、理論分析與研究假設

股票期權激勵賦予被激勵的高管在達到業績考核條件后按照既定行權價格購買公司股票的權利，使高管享受到自身努力工作所帶來的公司價值提升的剩余收益，借此趨同高管和股東的利益，緩解代理沖突。但是，股票期權激勵契約并未改變股東與高管擁有不同效用函數的本質，股東的目標是其財富的最大化，體現為其持有股票的價格最大化；而高管的目標是其該激勵獲取成本與股票期權行權后所獲股權出售收入之間的稅后凈收益最大化。按照委托代理理論“有限理性經濟人”的人性假設，既然股票期權激勵對于自利高管而言的獲利在于股票期權獲取成本與未來出售股票的稅后凈收益，高管就存在著利用信息優勢，通過操縱股價等機會主義行為以最大化自身的期權激勵薪酬的動機，損害外部股東的利益。而且股票期權激勵增加了高管對公司的控制權，加劇了信息不對稱及契約監督成本[1]，提供了高管此自利機會主義行為動機的實現條件。高管要實現自身股票期權激勵稅后凈收益的最大化，從成本支出角度而言，需最小化股票期權的獲取成本(行權價格)和股票期權需繳納的個人所得稅。

(一)最小化股票期權的個人所得稅的機會主義行為動機與實現途徑

在我國，按照財稅[2005]35號文件的規定，高管股票期權激勵在行權日需按照行權日標的股票收盤價與期權行權價的差額作為薪酬所得，繳納個人所得稅*財政部、國家稅務總局下發的《關于個人股票期權所得征收個人所得稅問題的通知》(財稅[2005]35號)，從股票期權所得性質的確定、應納稅款的計算、征收管理等方面對個人股票期權所得適用的個人所得稅政策做出了明確。通知明確，員工行權時，其從企業取得股票的實際購買價(行權價)低于購買日公平市場價(指該股票當日的收盤價)的差額，是員工因在企業的表現和業績情況而取得的與任職、受雇有關的所得，應按“工資、薪金所得”適用的規定計算繳納個人所得稅。；按照財稅[1998]61號文件規定，對個人轉讓上市公司股票取得的所得繼續暫免征收個人所得稅*財政部、國家稅務總局分別于1994年6月、1996年12月和1998年3月下發了《關于股票轉讓所得暫不征收個人所得稅的通知》、《關于股票轉讓所得1996年暫不征收個人所得稅的通知》和《關于個人轉讓股票所得繼續暫免征收個人所得稅的通知》，規定從1994年起，對股票轉讓所得暫免征收個人所得稅。。因此，高管股票期權行權所獲的股票在后續股票出售時的資本利得所得稅免征，股票期權激勵涉及的個人所得稅只有行權日時按照薪酬所得繳納一項。高管股票期權的行權可以采用非自主的統一行權方式，也可以采用自主行權方式。

在非自主行權方式下，由董事會確定統一的行權日，激勵對象統一繳納行權資金，董事會安排驗資以及到結算公司進行股份登記的全部流程。同時，按照我國《證券法》的規定，高管股票期權行權所獲得的股票需至少鎖定6個月后才能出售。因此，高管在行權日只有一種選擇：行權并持有股票。

非自主行權方式下，由董事會在收齊激勵對象的行權資金后，統一到結算公司進行股份登記。為所有激勵對象安排統一的資金交收和股份結算整個過程耗時長，董事會公告確定的行權日和結算公司的股份登記日的時間不可避免的會差異；稅務機關是按照董事會公告的行權日確定高管股票期權行權所需繳納的個人所得稅的稅基。為了最小化股票期權的個人所得稅，進而最大化股票期權稅后凈收益，高管需考慮最小化行權日該股票期權激勵薪酬的稅基。按照當前稅法的規定，股票期權薪酬稅基為“行權的股票期權數量×(行權日股票價格-行權價)”，稅率為薪酬所得的超額累進稅率。由于行權價在公司的股權激勵實施計劃草案中已經確定，無法在行權階段進行操縱；高管有動機也有能力通過影響董事會對行權日進行操縱，使得董事會確定的行權日處于股價的相對低谷，從而降低稅基減少所需繳納的個人所得稅。而且在非自主行權方式下，高管股票期權激勵行權所獲股票必須鎖定至少6個月才能出售，按照市場對信息的消化時效，對行權日股價的操縱不會存在長期效應，不會對鎖定期結束后的股價造成影響。因此，我們預期，在最小化股票期權激勵個人所得稅的驅動下，高管存在強烈的動機操縱股票期權行權階段的標的股票價格，在股價低位行權，以實現行權日需繳納的股票期權個人所得稅稅基最小化。

高管通過影響董事會，操縱行權日至股價低位的自利行為可通過兩種途徑實現：第一，在行權日前披露利空信息，打壓股價，而將利好消息遞延至行權日后披露，但《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》同時禁止了高管在公司重大事件公告后兩個交易日內行權*《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》規定，激勵對象應當在上市公司定期報告公布后第2個交易日，至下一次定期報告公布前10個交易日內行權，但不得在下列期間內行權：(一)重大交易或重大事項決定過程中至該事項公告后2個交易日；(二)其他可能影響股價的重大事件發生之日起至公告后2個交易日，基于股價對信息的及時反映性，高管操縱信息披露的時間和內容不一定能實現行權日處于股價低谷。第二，將股票期權行權日倒簽至股價低位。根據這一途徑實現的前提是高管必須能影響負責股權激勵計劃擬定和實施的薪酬與考核委員會。雖然我國薪酬與考核委員會由獨立董事主導*按照我國《上市公司治理準則》的規定，薪酬與考核委員會中的委員全部由董事構成，其中獨立董事應占多數并擔任召集人，這旨在強調薪酬與考核委員會的獨立性，避免執行董事與薪酬委員會的“合謀”行為導致高管對期權激勵過程的操縱。，但由于薪酬與考核委員會無論其成員構成還是議事程序都與公司執行董事等高管人員有關，在公司董事會治理等其他治理機制低效而導致的內部人控制環境下，高管有能力實現股票期權的倒簽。因此，我們預期高管是通過股票期權行權日的倒簽行為實現操縱行權日至標的股票股價低位，而且潛在的節稅收益越大，股票期權行權日倒簽的可能性也就越大。

在自主行權方式下，行權條件達到后，上市公司向證券交易所申請，證券交易所向中國結算公司出具《股權激勵期權(自主行權)行權條件成就通知書》，上市公司刊登行權條件成就的董事會決議公告，確定可行權期。作為激勵對象的高管可以自主選擇在可行權期內自行擇機通過公司聘請的自主行權承辦券商進行股票期權的行權。自主行權承辦券商有義務據實向稅務部門報備激勵對象實際行權的行權日、行權日標的股票的收盤價、以及行權價格。而且，自主行權模式下，上市公司董事和高級管理人員股票期權激勵行權所得股份不再自動鎖定6個月。在這樣的制度規定下，高管在行權日有兩種選擇：行權并持有股票，或者行權并出售股票。這取決于高管對公司未來股價的預期。但無論高管進行如何選擇，高管在實際行權日都需要按照行權日股票收盤價與行權價的差額繳納個人所得稅。由于每位激勵對象在規定的行權期內自主行權均在自主行權承辦券商處留有交易記錄，高管無法通過事后的倒簽選擇股價低位作為行權日。

鑒于以上分析，提出本文對于行權日高管自利行為存在性的假設。

H1：在最小化股票期權激勵個人所得稅的驅動下，高管存在操縱行權日至股價低位的自利機會主義行為；

H2：非自主行權方式下，高管通過事后的倒簽股票期權行權日行為來實現操縱行權日至股價低位；

H3：潛在的節稅收益越大，股票期權的行權日被倒簽的可能性也就越大。

(二)高管股票期權行權日倒簽行為的經濟后果

隨著我國企業所得稅的稅收制度的變遷，高管為最小化自身股票期權薪酬個人所得稅的倒簽行為對上市公司企業所得稅現金支出的影響從無到有。在2012年7月1日以前，由于沒有股權激勵成本稅前列支的政策依據，多數稅務機關不允許企業稅前扣除包括股票期權激勵在內的股權激勵成本；高管通過倒簽股票期權行權日至標的股票的股價低位以最小化個人所得稅的機會主義行為對公司的所得稅現金支出不會產生任何影響。于2012年7月1日實施的“第18號公告”明確了股權激勵成本可以作為工資薪金費用在企業所得稅前列支。“第18號公告”規定：對于存在等待期的股權激勵計劃，上市公司等待期內會計上計算確認的相關成本費用，不得在對應年度計算繳納企業所得稅時扣除。在股權激勵計劃可行權后，上市公司方可根據當年職工實際行權時該股票的公允價格(實際行權日該股票的收盤價格)與職工實際支付價格的差額和行權數量，計算確定作為當年上市公司工資薪金支出，依照稅法規定進行稅前扣除。按照該規定，上市公司可在企業所得稅前列支的高管股票期權激勵的工資薪金費用的金額是和高管個人的股票期權激勵應繳納的個人所得稅稅基的金額是一致的；高管為了最小化股票期權的個人所得稅而進行的倒簽股票期權行權日的機會主義行為，會同時減少公司可在企業所得稅前列支的高管股票期權激勵的工資薪金費用，提高公司的企業所得稅現金支出。

另一方面，高管倒簽股票期權行權日對上市公司會計利潤的影響在股權激勵成本可以在企業所得稅前列支的制度變遷前后并不存在差異。按照《企業準則第11號-股份支付》的規定，高管股票期權激勵在在授予日不需做會計處理，在等待期內各資產負債表日，依據權責發生制原則按照授予日權益工具的公允價值及預計可行權的股票數量計提了成本費用和資本公積。將股票期權激勵計劃的相關費用的會計處理與企業所得稅處理相比較，可以看到：在 “第18號公告”實施之前，由于股票期權激勵計劃的相關費用不能稅前扣除，會計與稅法在股票期權計劃的相關成本費用確認方面形成的是永久性差異。這將不會對高管實際行權期間確認的“所得稅費用”造成影響。“第18號公告”實施后，會計與稅法在股票期權計劃的相關成本費用確認方面形成的是暫時性差異；在等待期內以未來期間很可能取得的應納稅所得額為限確認為遞延所得稅資產。在高管實際行權期間，遞延所得稅資產消耗。此時，在會計利潤中扣除的“所得稅費用”的金額由兩部分構成：一部分是當期所得稅，金額為[當期其他應稅利潤-(高管股票期權實際行權日收盤價格-行權價格)×行權數量]×企業所得稅稅率；另一部分為等待期內確認的遞延所得稅資產的消耗形成的所得稅收益，金額為(高管股票期權實際行權日收盤價格-行權價格)×行權數量×企業所得稅稅率。因此，高管實際行權期間確認的“所得稅費用”的總額為“當期其他應稅利潤×企業所得稅稅率”。由此可見，高管倒簽股票期權行權日的行為，對上市公司的所得稅費用都沒有影響，從而不會影響公司的凈利潤。

綜合上述分析，在“第18號公告”實施之前，高管為最小化自身股票期權薪酬個人所得稅的倒簽行為并未影響企業的現金流量和會計利潤，對企業的價值和股東的財富不會造成影響，股東沒有動力監督高管行為，高管也就沒有必要通過其他的機會主義行為掩蓋其倒簽行為。而在“第18號公告”實施之后，高管為最小化自身股票期權薪酬個人所得稅的倒簽行為雖然未對利潤表中的會計利潤造成影響，但是減少了可在企業所得稅前列支的股票期權費用的金額，這會增加實際行權年度的企業所得稅現金流出，損害了公司價值和股東利益。此時，為了避免股東的監督，高管有動機采用其他的機會主義行為掩蓋其倒簽行為。當外部股東主要通過財務報表了解公司的財務狀況、經營成果和高管受托責任履行情況時，高管掩蓋其倒簽行為對股東財富影響最有效的途徑就是通過盈余管理粉飾會計報表。因此，我們預期，在“第18號公告”實施之前，高管倒簽股票期權行權日的行為不是行權當年盈余管理的驅動因素；而在“第18號公告”實施之后，高管倒簽股票期權行權日的行為是行權當年盈余管理的一個驅動因素。

盈余管理策略劃分為僅影響公司盈余分布，不影響公司現金流，進而從理論而言不影響公司價值的應計項目盈余管理以及管理者為了誤導信息使用者而刻意營造的，與公司正常活動相偏離的影響公司現金流，進而影響公司價值的真實活動盈余操縱。由于高管股票期權行權日的倒簽行為影響的是現金流量表而非利潤表，高管需要通過構建影響現金流的真實活動盈余管理進行現金流量表的粉飾

高管倒簽股權期權行權日的自利機會主義行為，并不符合股票期權激勵設計的激勵相容初衷(高管通過努力工作增進公司價值，促使公司股票價格上漲，實現股東財富增長和高管薪酬增長雙贏)；因此，該行為對公司的長期價值無促進作用。而且，在股票期權成本費用可以在企業所得稅前列支的規定出臺后，高管為了掩蓋其倒簽其倒簽股票期權行權日所造成的公司現金流損失所進行的真實活動盈余管理，使公司偏離了正常的經營活動，進而會降低公司價值。

鑒于以上分析，提出本文對于高管倒簽股票期權行權日行為的經濟后果假設。

H4：股票期權成本費用可以在企業所得稅前列支的規定出臺后，高管會通過真實活動盈余管理掩蓋其倒簽股票期權行權日所造成的公司現金流損失。

H5：倒簽期權行權日會損害公司價值。

四、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文數據來自于萬德以及國泰安數據庫。2006-2014年按照《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》的規定披露股權激勵計劃的共有884家滬深A股上市公司，其中以股票期權為激勵方式的共有478家。478家股票期權激勵的上市公司中，在2006-2014年采用非自主行權方式已經成功行權的為84家共計184次行權。為檢驗本文提出的高管在股票期權行權日的自利機會主義行為及其經濟后果，我們以這84家公司的184次非自主行權記錄為觀測值。

(二)研究模型

為了檢驗研究假設1，我們分別以高管股票期權實際行權日前后30個交易日的股票累計超額收益率為被解釋變量，以涉嫌行權日操縱為解釋變量，并控制影響股票累計超額收益率的其他因素，構建模型1：

CAR=α+β1Backdating+∑γiControli+∑ηi行業i+∑λi年度i+ε

(模型1)

西方國家在對期權授予日或行權日操縱的研究中，通常以授予日或行權日處于當月股價分布中的最低10%區間作為授予日涉嫌被操縱的指標[3-4],[7-12]，本文延用這種判斷標準。但由于我國與西方國家對授予日及行權日披露的要求不同，西方國家要求公司在一個年度結束后的定期公告中披露上年度股票期權授予及行權情況，而我國有關行權情況的說明在不定期公告中公布，由于不定期公告公布時間可能不在月末，公布時不能獲取當月所有交易日的收盤價，因此本文以行權日處于行權公告公布前30天內中股票收盤價最低10%區間即股價處于最低位、第二低位和第三低位的三天時，其取值為1，其他情況下取值為0。

為了檢驗研究假設2，我們分別以行權日前后30個交易日內的利空利好消息個數為被解釋變量，以涉嫌行權日操縱為解釋變量，計及控股影響公司消息分布的其他因素，構建如下模型2：

News=α+β1Backdating+∑γiControli+∑ηiI行業i+∑λi年度i+ε

(模型2)

為了檢驗研究假設3，我們借鑒西方國家對股票期權授予日倒簽行為研究的模型[7-12]，構建以下Logit回歸模型3，并對樣本數據的行業和年度效應進行控制：

Pr(Backdate)=α+β1TaxSaving+∑γiControli

+∑ηi行業i+∑λi年度i+ε

(模型3)

為了檢驗研究假設4和假設5，我們分別以真實活動盈余管理程度和公司的市場價值(Tobin’Q)為被解釋變量，構建以下多元線性回歸模型4。已有研究表明，公司規模(size)、成長性(Growth)、實際控制人類型(Nature)以及公司治理(Gov)、盈利能力(ROA)等都是影響盈余管理程度和公司價值的關鍵因素[14-16])，因此，本文將這一系列因素作為控制變量，以克服遺漏變量偏誤。

DAit(或Qit)=α+β1backdate+β2Post+β3Post*backdate+∑γiControli+∑φi行業+∑δi年度+ε

(模型4)

當前對真實活動盈余操縱的研究主要關注的是真實經營活動盈余操縱[14-18])。實際上，真實活動盈余操縱除了在經營活動中存在，在資產處置等投資活動中同樣存在[19-20]。因此，本文分別度量真實經營活動盈余管理程度和真實投資活動盈余管理程度。

我們用異常經營活動現金流凈額、可操縱費用以及異常生產成本來度量真實經營活動盈余管理程度。這三個指標分別用實際經營活動現金凈流量、不可操縱性費用、生產成本扣除模型5-1、5-2、5-3的橫截面分行業、分年度回歸方程估計的正常經營活動現金流凈額、不可操縱費用以及異常生產成本計算得出。

(模型5-1)

CFOi,t表示公司i第t期經營活動現金流量凈額，Si,t表示公司i第t期銷售收入，△Si,t表示公司i第t期銷售收入變化額。模型的殘差ε即為異常經營活動現金流量(RM-CFOi,t)。

(模型5-2)

DISCi,t*本文所指為銷售費用和管理費用之和。表示公司i第t期不可供操縱費用，Si,t-1表示公司i第t-1期銷售收入。模型的殘差ε即為可操縱費用(RM-DISCi,t)。

(模型5-3)

PRODCi,t表示公司i第t期的生產成本。生產成本以銷售產品成本與當年存貨的變動額之和表示。ΔSi,t-1表示公司i第t-1銷售收入變化額。模型的殘差ε即為異常的產品成本(RM-PRODCi,t)。

真實活動盈余管理的總體計量指標為：

ARM=RM_PRODC-RM_CFO-RM_DISC

(模型5-4)

當前學界對真實投資活動盈余操縱的度量模型研究還不是很成熟，Gunny[19]構建了正常資產處置損益的估計模型，該模型殘差即為異常資產處置損益。本文借鑒Gunny[19]的模型，并根據處置非流動資產交易對損益和現金流量影響的實質和我國會計信息的披露內容進行了相機修訂，形成以下模型6：

(模型6)

其中，GainAi,t為處置非流動資產損益=(處置非流動資產損益+債務重組損益+非貨幣性資產交換損益+投資收益)；MVi,t為公司i市值的自然對數；Qi,t是公司i期末托賓Q值；INTi,t是公司i期末現金流量凈額；ASalesi,t是公司i現金流量表中處置固定資產、無形資產等非流動資產的現金凈額；ISalesi,t是公司i現金流量表中收回投資收到現金；Ai,t-1是公司i上期末的總資產；模型的殘差ε即為真實投資活動盈余操縱(IRM)，代表真實投資活動盈余操縱。

模型中各變量的含義見下表1：

表1　變量含義

五、實證檢驗與結果分析

本文首先以行權日為事件發生日，采用事件研究法研究行權公告公布前30個交易日的股價分布。圖1直觀了展示了行權日股票收盤價處于行權公告公布前30個交易日收盤價的區間分布圖。由圖1可以看出：13.51%的行權日股票收盤價處于行權公告公布前30個交易日收盤價的最低位，3.78%和4.86%的行權日收盤價分別處于行權公告公布前30個交易日的倒數第二和第三低位。

Cicero[16]的研究發現，在高管采取行權-持有策略下，有12%的期權行權日股票收盤價處于行權當月收盤價的最低位。本文的數據與之相比，可以直觀的看出我國上市公司中可能存在更為嚴重的股票期權行權日操縱行為。根據本文對涉嫌期權行權日操縱行為的定義，實施期權激勵所有滬深A股上市公司的184份行權中有22.16%涉嫌行權日操縱的行為。

圖1　行權日股票收盤價格分布圖注：橫軸代表股票收盤價的升序排列，“1”為行權公告公布前30個交易日股票收盤價最低，“30”為行權公告公布前30個交易日股票收盤價最高；縱軸代表行權日股票收盤價格處于對應股價位次的樣本百分比。

(一)描述性統計

表2是對本文主要變量的描述性統計。按照本文對股票期權行權日操縱的界定方法，樣本中有22.16%的公司涉嫌期權行權日操縱行為。從盈余管理程度來看，實施股票期權激勵的樣本公司均存在一定程度的影響現金流的真實經營活動以及真實投資活動盈余管理，但真實投資活動盈余管理的程度與真實經營活動盈余管理的程度相比整體水平較低。從高管實際行權時間的分布來看，54.55%的觀測值來自于“第18號公告”后。從公司治理環境來看：樣本公司的薪酬與考核委員會主要由獨立董事主導，董事會中獨立董事所占比例的均值和中值均比相關法規要求的獨立董事所占比例最低為1/3的比例略高；第一大股東的平均持股比例為31.25%，最高達70.38%，表明實施股票期權的上市公司仍屬于股權集中的所有權結構，大股東控制仍然存在；機構投資者持股比例的均值為10.44%，表明機構投資者有能力影響上市公司；高管平均持股比例較低，但各公司間差異較大；有40.61%的樣本公司存在董事長和總經理兼任的情況，這些公司中高管的權力更大；樣本公司中國有控股的上市公司占樣本的比例僅為13.33%，表明實施股票期權激勵的上市公司以非國有控股上市公司為主。

(二)倒簽行權日的存在性檢驗

表3和圖2是對樣本行權日前后30個交易日股票累計超額收益率的統計分析。從表3看，樣本公司在股票期權行權前后30個交易日的累計超額收益率(CAR)均顯著大于0，表明市場和投資者對股權激勵題材的良好預期。從涉嫌操縱組和非涉嫌操縱的收益率均值差異檢驗可以發現，涉嫌操縱組在期權行權日前(特別是從行權日前10個交易日起)的市場收益率和超額收益率顯著的低于非涉嫌操縱組。圖2是表2數據的圖形表示，可以更加直觀的看到兩個子樣本組行權日前后的股票收益率變化情況，非行權日涉嫌操縱組的股票收益率在行權日前30個交易日開始基本呈現平滑上揚的趨勢，這符合股價走勢規律：股票期權到預定的可行權日后，董事會通過公告披露行權條件的達成情況，這一信息的披露激發投資者對股權激勵促進公司業績的良好預期，促進股價上漲；到董事會披露實際行權日，高管實際行權后持股效應進一步加強市場良好預期，股價繼續上漲。但對于行權日涉嫌操縱組，無論是累計市場收益率還是累計超額收益率在行權日前都顯著的低于非涉嫌操縱組，而在行權日后都顯著的高于非涉嫌操縱組，這直接驗證了本文的研究假設1，即我國上市公司股票期權激勵存在操縱行權日至股價低位的自利機會主義行為。

表2　變量的描述性統計表

*，**，***分別代表在10%，5%，1%的水平上顯著(雙尾)

表3　行權日前后股票收益率統計

圖2a　行權日前后CR統計

圖2b　行權日前后CAR統計

從表4可以看出，在控制了其他因素的影響后，行權日前30個交易日的累計超額收益率CAR-30與涉嫌行權日操縱行為顯著負相關，行權日后30個交易日的累計超額收益率CAR30與涉嫌行權日操縱行為顯著正相關。這表明，對于涉嫌操縱組，在行權日前，其股價存在一個明顯的下降趨勢，從而使其累計超額收益率較非涉嫌操縱組相比較小；而行權日后，其股價顯著上升，從而使其累計超額收益率較費涉嫌操縱組相比較大。即對于涉嫌操縱組，股票價格在行權日前后呈V型變化趨勢，這進一步驗證了本文的研究假設1，即我國上市公司高管存在操縱股票期權行權日股票收盤價至股價低位的機會主義行為。

表4　累計超額收益率與行權日操縱行為關系的回歸結果

*,**,***分別代表在10%，5%，1%的水平上顯著(雙尾)

為了明確這種操縱股票期權行權日至股價低位的機會主義行為是通過事前的信息披露操縱還是事后的倒簽達成，我們對研究窗口內樣本公司的信息披露內容進行了分布統計(表5)。我們對樣本在研究窗口內的非定期公告*年報、中報和季報這些定期公告由于具有較多的噪音，且被市場已預期的程度較大，因此不納入到考察范圍內。逐個進行定性的利好消息和利空消息的區分。利好消息包括業績預增公告、向上修正業績預測公告、高于預期的業績快報、合同中標公告、股東增持公告、股東償還墊付對價公告、所得稅抵免公告、獲得高新企業技術認定公告、獲得監管部門審核批準公告、獲得業務和產品資格公告、獲政府補助公告、收到收購要約公告；利空消息則包括業績預減公告、向下修正業績預測公告、低于預期的業績快報、大股東減持公告、對外擔保公告、股權質押和凍結公告、更換保薦人或會計師事務所公告、澄清公告、向下修正轉股價格公告、未獲得監管部門審核批準公告。

從表5可以看到，在研究窗口內，涉嫌操縱行權日子樣本組和非涉嫌操縱行權日子樣本組在行權日前均是利空消息的個數略多于利好消息個數，而在行權日后則均是利好消息的個數略高于利空消息個數，但是pearson卡方檢驗的p值分別為0.3394和0.3784，均不顯著。這表明，無論是涉嫌操縱行權日的子樣本組和非涉嫌操縱行權日的子樣本組，在行權日前后的利好利空消息分布并無顯著的差異。表6的回歸結果進一步顯示，行權日前利好消息個數Good-before、行權日前利空消息個數Bad-before、行權日后利好消息個數Good-after以及行權日后利空消息個數Bad-after均與上市公司高管是否涉嫌行權日操縱行為沒有顯著性關系。這表明，實施股票期權激勵的上市公司并非通過提前披露利空消息延后利好消息的事前信息披露操縱行為實現操縱行權日至股價低位。因此，排除這一操縱方式后，我們認為高管是通過事后的倒簽行為實現操縱行權日至股價低位。這驗證了本文的研究假設2。

表5　行權日前后利好利空消息分布頻數

表6　行權日前后利空利好消息個數與行權日操縱與否關系研究

*,**,***分別代表在10%，5%，1%的水平上顯著(雙尾)

(三)倒簽的驅動因素檢驗

按照本文的理論分析，節稅是期權行權日操縱的主要驅動因素，因此我們進一步對涉嫌操縱樣本組和非涉嫌操縱組的潛在節稅收益進行了對比分析(表7)。從表7可以看到，涉嫌操縱組潛在的節稅收益的均值為13.3908、中值為13.7980，都在1%的水平上顯著的高于非涉嫌操縱組。按照本文對潛在收益的計算定義式，相當于涉嫌操組潛在節稅收益均值和中值分別為65.40萬和98.26萬人民幣，這表明通過倒簽期權行權日至股價低位可以帶來高額的個人所得稅節約，進而提高期權激勵薪酬的稅后凈收益。

表7　潛在節稅收益統計

表8是模型3的回歸結果。為了更為細致的考察潛在節稅收益對倒簽可能性的驅動，我們進一步將潛在節稅收益總金額(回歸結果見表8的A列)分解為單份期權節稅收益和行權數量兩部分(回歸結果見表8的B列)。潛在的稅收節稅收益與行權日倒簽的可能性在1%的水平上顯著的正相關，驗證了本文的研究假設3。進一步，倒簽可能性對單位股票期權潛在的節稅收益的敏感度為1.9569，在1%的水平上顯著的正相關；倒簽可能性對期權行權數量的敏感度為0.199，在10%的水平上顯著的正相關。這表明，單位股票期權潛在的節稅收益是最主要的高管倒簽股票期權行權日的驅動因素，而且股票期權的行權數量越大，倒簽的可能性越大。從控制變量對倒簽可能性的影響上看：倒簽行為發生的可能性與董事長和總經理兩職兼任顯著的正相關；這表明，高管擁有的權力越大，倒簽行為越容易發生。第一大股東持股比例與倒簽的可能性顯著的正相關；這表明，控股股東在對高管倒簽股票期權行權日的自利行為不僅不能發揮積極的監督作用，反而會加劇高管的這種自利行為。公司規模也與倒簽的可能性顯著的正相關；這表明，公司規模越大，信息不對稱程度越高，高管倒簽股票期權行權日的行為越不易被察覺和發現。高管的貨幣薪酬與倒簽行為顯著的負相關；這表明，高管的財富越依賴股票期權激勵，高管越有動機進行倒簽行為以最大化股票期權激勵的凈收益。獨立董事比例和薪酬考核委員會中獨立董事比例與倒簽的可能性顯著的負相關；這表明，董事會(特別是負責高管薪酬激勵的薪酬考核委員會)的獨立性越高，越能有效的抑制高管倒簽股票期權行權日的自利行為。其他控制變量與倒簽可能性不存在顯著性關系。

表8　權行權日倒簽驅動及影響因素的回歸結果

*，**，***分別代表在10%，5%，1%的水平上顯著(雙尾)

(四)倒簽行為的經濟后果檢驗

表9是模型4、5-4、6的回歸結果。從回歸結果來看，Backdate與公司真實經營活動盈余管理(ARM)和真實投資活動盈余管理(IRM)均無統計意義上的顯著性，但與市場價值(Tobin’Q)在5%的水平上顯著的負相關。這表明，在高管股票期權成本費用可以在企業所得稅前列支的規定出臺前，控制其他因素的影響，高管倒簽股票期權行權日的行為不會產生誘發盈余管理的經濟后果，但會損害公司的公司價值。這與本文的理論分析相符。按照本文的理論分析，在高管股票期權成本費用可以在企業所得稅前列支的規定下，高管倒簽股票期權行權日的行為會引起公司可稅前列支的股票期權成本費用減少，進而導致公司的所得稅現金流出增加，降低企業價值。實證檢驗發現Backdate*Post與真實經營活動活動盈余管理程度和真實投資活動盈余管理的程度均顯著的正相關，而與公司的市場價值在1%的水平上顯著的負相關。這表明，上市公司高管會通過真實經營活動盈余管理和真實投資活動盈余管理掩蓋其倒簽股票期權行權日行為給公司帶來的額外的所得稅現金流出，但這種盈余操縱行為會導致公司價值進一步被侵害。這一結果驗證了本文的假設4和假設5。

表9　股票期權行權日倒簽行為的經濟后果

*，**，***分別代表在10%，5%，1%的水平上顯著(雙尾)

(五)穩健性檢驗

為了保證研究結論的穩健性，我們進行了如下的檢驗：(1)將涉嫌股票期權行權日操縱界定為行權日處于行權公告公布前30個交易日內股票收盤價最低位；(2)借鑒王福勝等(2013)對資產處置盈余操縱的度量方法，以公司當期實際非流動資產處置損益與同行業當期非流動資產處置損益中位數的差額、公司當期實際投資收益的金額與同行業當期投資收益中位數的差額衡量資產處置盈余操縱程度。再次回歸的結果仍顯示：Backdate與行權日前30個交易日的CAR顯著的負相關，但與行權日前30個交易日的利空和利好消息無顯著的相關性；Taxsaving與Backdate顯著的正相關；Backdate與ARM、IRM、以及Tobin’Q均無統計意義上的顯著性；Backdate*Post與ARM和IRM均顯著的正相關，而與Tobin’Q無統計意義上的顯著性。解釋變量與被解釋變量的關系并未發生改變*由于篇幅的限制，我們沒有報告穩健性檢驗的實證結果表格。。這表明，本文的研究結論是比較穩健的。

六、研究結論

基于我國股權激勵制度安排和相關的個人所得稅法規，本文的理論分析表明，在股權激勵中股票期權采用非自主行權方式時，高管為最大化股票期權激勵的稅后凈收益，存在操縱行權日至股價低位的自利機會主義行為動機。通過事件研究法，我們發現這種行為動機是通過事后的倒簽股票期權行權日，而非事前的信息披露操縱影響股價實現。通過Logsit回歸分析，我們發現，節稅是股票期權行權日倒簽的主要驅動因素，潛在的單位節稅收益越大，行權日倒簽的可能性越大，行權數量進一步加劇了這種可能性。進一步，我們檢驗了高管倒簽股票期權行權日的經濟后果。我們發現，在高管股票期權成本費用可以作為薪酬費用在公司所得稅前列支的規定出臺后(《關于我國居民企業實行股權激勵計劃有關企業所得稅處理問題的公告》)，高管倒簽股票期權行權日的行為會引發高管進行真實經營活動和真實投資活動的盈余管理，也會損害公司的價值。

本文通過實證研究獲取的高管股票期權激勵中存在倒簽股票期權行權日，以及高管會通過影響公司現金流的真實活動盈余管理成功的掩蓋倒簽行為對公司價值的損害的經驗證據為股權激勵相關制度的進一步完善提供了新的思路。在當前股權激勵中股票期權行權可以非自主統一行權的制度規定下，高管有能力影響甚至操縱董事會倒簽股票期權行權日至股價低位，在減少自身股票期權激勵所需繳納的個人所得稅的同時，增加了公司的企業所得稅現金支出。若是采用自主行權方式，高管在可行權期內的每次自主行權日在自主行權承辦券商交易系統和結算公司的股份登記系統中按照實際交易日自動生成，留有證據，不便更改。這就提高了信息的公開和透明性，高管也就無法對實際的行權日進行倒簽。倒簽行為不復存在，也就不會存在為掩蓋倒簽行為對公司價值的損害而進行的真實活動盈余管理行為。因此，自主行權方式應該進一步推廣，并取消非自主統一行權方式。

同時，本文的經驗證據還顯示了公司治理環境和其他治理機制對高管倒簽股票期權行權日這一自利行為的影響。控股股東的控制權越強，高管倒簽期權行權日的自利行為越容易發生，這表明，控股股東對高管倒簽股票期權行權日的損害公司價值的自利行為的監督無效，反而出現的是控股股東對高管該自利行為的縱容效應。結合股權集中公司的代理沖突分析，控股股東為了實現自身控制權私利有動機侵占上市公司和中小股東利益；但這些利益侵占行為必須與高管合謀完成。高管團隊作為公司決策的具體執行者，為控股股東的利益侵占提供必要的幫助并獲得一定的回報。這種回報最直接的方式就是提高高管的薪酬水平、降低對高管薪酬激勵監督。股票期權激勵作為高管薪酬組合的一項內容，自然會成為控股股東收買高管與之合謀進行利益侵占的籌碼。因此，控股股東的控制權越強，高管倒簽期權行權日的自利行為越容易發生；這反映出的是大股東為使高管配合其進行利益侵占而縱容高管這種損害公司價值的自利行為。董事長和總經理兩職兼任的公司進行股票期權行權日倒簽的可能性更大；這表明，高管擁有的權力越大，倒簽行為越容易發生。高管的貨幣薪酬越低、公司的規模越大，倒簽行為越可能發生；這表明：高管的薪酬財富越依賴于股票期權激勵，倒簽行權日節稅的收益越大，其越有動機從事股票期權行權日的倒簽。而公司規模越大，信息不對稱程度越高，高管倒簽股票期權行權日的行為越不易被察覺和發現。獨立董事比例和薪酬考核委員會中獨立董事比例越高，股票期權行權日被倒簽的可能性越小；這表明，董事會(特別是負責高管薪酬激勵的薪酬考核委員會)的獨立性越高，越能有效的抑制高管倒簽股票期權行權日的自利行為。其他控制變量與倒簽可能性不存在顯著性關系；這表明，機構投資者治理未對高管倒簽股票期權行權日的自利行為發揮積極的監督和抑制效應。

本文上述取得的公司治理環境和其他治理機制影響高管倒簽股票期權行權日行為的經驗證據，對我國上市公司完善公司治理環境提供了一定的借鑒。控股股東侵占上市公司和外部中小股東利益的掏空行為已經成為中國上市公司的頑疾之一。監管部門雖從法規層面約束控股股東的利益侵占行為，對控股股東通過資金占用、關聯方交易等方式進行利益侵占的行為進行了嚴厲的查處；但是，作為內部控制人的控股股東能夠相機的采用諸如非效率性投融資和股利政策等更為隱蔽的方式進行利益侵占，實現控制權私利。當前股權激勵主要是在控股股東密切參與公司經營管理的非國有上市公司中推行，非國有控股上市公司的控股股東通常會任命高管團隊或其直接作為高管參與公司經營決策，控股股東實際上控制了公司的董事會和公司的重大決策權。為了保證作為公司決策具體執行者的高管團隊執行控股股東的意志，控股股東會對高管倒簽股票期權行權日的自利行為采取默許甚至縱容的態度，以收買高管團隊協助其進行利益侵占。包括股票期權激勵在內的股權激勵若是趨同了控股股東和高管團隊的利益，形成了這兩類公司內部人的合謀效應，會產生更為嚴重的對上市公司和外部中小股東的利益侵占。因此，要抑制高管在股票期權激勵中的自利機會主義行為，發揮股票期權激勵降低代理成本的積極治理效應，需要綜合考慮控股股東與中小股東的代理沖突進行公司治理環境的優化：一是要加強其他大股東對控股股東的制衡；二是獨立董事實質獨立性的增強和自身能力的提升；三是信息透明度的提升；四是適當延長高管股票期權行權后的鎖定期，使高管因股權激勵成為公司內部小股東，形成高管和外部中小股東的利益趨同效應，共同對抗控股股東的利益侵占。

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(本文責編：海洋)

The Research on the Manipulation of Option

Exercise Date Under the Drive of Tax Saving

YANG Hui-hui1，PAN Fei2，MEI Li-zhen1

(1.AccountingSchool，ShanghaiUniversityofInternationalBusinessandEconomics，Shanghai,201620；

2.AccountingSchool，ShanghaiUniversityofEconomicsandFinance，Shanghai200433)

Abstract：Using the sample of 184 executive exercise stock options from 2006 to 2014，we find the empirical evidence that the exercise date of executives stock option was backdated to the days when the stock price was at the lower point.Further regression analysis showed that the greater the potential tax saving benefits，the greater the likelihood of backdating，and the higher the power of control shareholder and executives，the more likelihood of backdating is.Moreover，the higher the independence of the Board，especially the Remuneration and Appraisal Committee，the less likelihood of backdating is.However，the governance of the institutional investors can not reduce the likelihood of backdating.This option exercise backdating behavior will damage the firm value，and the executives will use real investment activities and real operation activities manipulation to conceal the decreasing of firm value caused by executives’ option exercise backdating.

Key words:Option exercise backdating；Minimization personal income tax of option；Information manipulation；Economic Consequences

作者簡介：楊慧輝(1980-)，女，四川西昌人，上海對外經貿大學會計學院副教授，碩士生導師，博士，研究方向：公司治理。

基金項目：國家自然科學基金重點項目“以價值為基礎，以戰略為導向的中國企業管理會計研究”(71032005)；教育部人文社會科學研究青年基金項目“上市公司股權激勵中的高管機會主義行為研究”(13YJC630201)；上海市哲學社會科學規劃課題“大股東-高管權力博弈、股權激勵與公司非效率性投資行為研究”(編號2015BGL004)以及“上海市高校085工程項目、高原高峰學科”的資助。

收稿日期：2015-09-01修回日期：2016-01-01

中圖分類號：F276

文獻標識碼：A

文章編號：1002-9753(2016)01-0121-17