經(jīng)濟新常態(tài)下中小上市公司融資約束與盈余管理

許樂媛 周軼英

中圖分類號：F276 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

內(nèi)容摘要：融資約束在企業(yè)發(fā)展的各個方面都具有一定的重要性。本文通過實證研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟新常態(tài)背景下我國中小上市公司普遍存在融資約束和盈余管理問題，進(jìn)一步檢驗得出融資約束水平與盈余管理程度呈顯著倒U型關(guān)系，且融資約束程度越高，企業(yè)融資約束對盈余管理的影響越不顯著。

關(guān)鍵詞：融資約束 盈余管理 中小上市公司

融資問題一直是企業(yè)財務(wù)研究領(lǐng)域的主流問題，同樣是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展需要面臨的現(xiàn)實問題。自2010年中國GDP規(guī)模取代日本成為全球第二之后，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了明顯不同于前30年的特征，經(jīng)濟增速持續(xù)下滑，自2010年至2012年經(jīng)濟增速連續(xù)11個季度下滑，2012年至2014年，GDP年增速連續(xù)三年低于8%。這一新常態(tài)特征是目前我國經(jīng)濟發(fā)展的階段性特征。此背景下，隨著中小板和創(chuàng)業(yè)板市場的完善以及新三板市場的迅速發(fā)展，我國中小上市公司的數(shù)量不斷增加。中小企業(yè)的融資渠道不斷多樣化，但由于其自身條件的限制和我國融資體制的約束，中小企業(yè)仍然面臨著融資約束問題。隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展和資本市場的完善，投資者對企業(yè)業(yè)績的要求越來越高，進(jìn)而使得企業(yè)為達(dá)到融資條件而選擇盈余管理行為的可能性越來越大，而盈余管理行為又會引起企業(yè)真實業(yè)績下降、投資者利益受損等問題。因此，在經(jīng)濟新常態(tài)背景下融資約束能否影響企業(yè)盈余管理行為，如何影響企業(yè)盈余管理行為，應(yīng)該受到企業(yè)和學(xué)者的廣泛關(guān)注。本文對此進(jìn)行了研究。

文獻(xiàn)綜述

（一）債權(quán)融資約束與盈余管理

從債權(quán)融資約束文獻(xiàn)研究來看，債權(quán)融資約束導(dǎo)致的企業(yè)盈余管理行為可以分為企業(yè)為達(dá)到借款要求的業(yè)績水平從而獲得借款和在借款后為了避免違反債務(wù)契約而進(jìn)行盈余管理兩類。Watts and Zimmerman（1986）研究發(fā)現(xiàn)會計信息具有契約功能，違反債務(wù)契約或可能違反債務(wù)契約的公司會進(jìn)行增加收益的會計選擇，以減輕或逃避債務(wù)契約的限制。葉志峰等（2008）運用分布檢驗和Probit多元回歸模型檢驗得出上市公司為了獲得銀行借款而進(jìn)行盈余管理。Sweeney（1994）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)為了避免技術(shù)性違約，進(jìn)行了增加收益的盈余管理。Dwchow等（1996）對1982-1992年美國證券交易委員會披露的92家存在盈余操縱行為的公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，以較低的成本進(jìn)行外部融資和逃避債務(wù)契約的限制是該類公司進(jìn)行盈余管理的重要動機。Roychowdhury（2006）研究得出當(dāng)企業(yè)有借款的時候，更傾向于通過真實經(jīng)營活動操縱來避免虧損。說明企業(yè)為建立或維持債務(wù)契約會進(jìn)行盈余管理行為。

（二）股權(quán)融資約束與盈余管理

從股權(quán)融資約束文獻(xiàn)研究來看，股權(quán)融資約束導(dǎo)致的企業(yè)盈余管理行為可以分為提高盈余以達(dá)到配股或增發(fā)要求和平滑收益以傳達(dá)企業(yè)利好消息兩大類。Loughran和Ritter （1995）研究發(fā)現(xiàn)了“新股發(fā)行之謎”現(xiàn)象，即企業(yè)在股票發(fā)行前會通過財務(wù)包裝來增加股票發(fā)行期間的凈利潤，從而提高公司聲譽和股票發(fā)行價格，導(dǎo)致股票發(fā)行后經(jīng)營業(yè)績滑坡和股票長期受益下降。Rangan（1998）、陸正飛和魏濤（2006）、章衛(wèi)東（2010）等研究發(fā)現(xiàn)，上市公司在配股、公開增發(fā)新股前會通過提高可操控性應(yīng)計利潤進(jìn)行利潤操縱，即通過盈余管理來調(diào)節(jié)財務(wù)報告業(yè)績，從而提高股票發(fā)行價格，獲得更多資金。劉花（2014）通過選取2007-2011年A股上市公司樣本研究得出，在新配股標(biāo)準(zhǔn)下A股上市公司仍存在通過盈余管理調(diào)節(jié)收益以達(dá)到證監(jiān)會配股標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)象。Healy and Wahlen（1999）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司經(jīng)營者往往會運用應(yīng)計項目和構(gòu)造真實交易的方式進(jìn)行盈余管理以影響股票市場對公司價值的理解、提高經(jīng)營者的報酬以及避免監(jiān)管部門的干預(yù)。遲曉程（2011）認(rèn)為一級股票市場發(fā)行和上市、獲得配股增發(fā)及維持上市資格均是企業(yè)進(jìn)行盈余管理的動機。

已有的經(jīng)驗證據(jù)表明，企業(yè)融資約束的存在是影響其進(jìn)行盈余管理的重要因素，但從國內(nèi)外的研究來看，直接研究企業(yè)融資約束程度與盈余管理相關(guān)性的文獻(xiàn)鮮少，研究文獻(xiàn)多從債權(quán)契約和股權(quán)契約的角度出發(fā)研究企業(yè)為維持契約獲取融資而進(jìn)行的盈余管理，并未直接探討企業(yè)融資約束水平與盈余管理水平是否存在相關(guān)關(guān)系。本文為了更直接地檢驗融資約束與盈余管理的關(guān)系，將通過計量企業(yè)綜合融資約束水平和盈余管理程度，檢驗研究融資約束是否是企業(yè)進(jìn)行盈余管理的主要因素，影響方式如何，為融資約束與盈余管理關(guān)系的研究提供更為直觀的證據(jù)，同時為利益相關(guān)者判斷企業(yè)盈余管理程度提供新的參考依據(jù)。

理論分析與假設(shè)提出

由于信息不對稱和代理問題的存在，使企業(yè)獲得外部資金需更高的資金成本，從而企業(yè)獲得外部資金的能力受到限制，即產(chǎn)生了融資約束。信息不對稱理論認(rèn)為在市場經(jīng)濟活動中契約雙方對信息的了解存在差異；掌握信息較充分的一方，往往處于較有利的地位，而信息貧乏的一方，則處于較不利的地位。在債務(wù)融資中存在債權(quán)人與債務(wù)人信息不對稱問題，債務(wù)融資成本的確定在很大程度上取決于企業(yè)帶給銀行的風(fēng)險程度，財務(wù)信息作為債權(quán)人衡量債務(wù)人經(jīng)營情況、償債能力及風(fēng)險的重要信息并不能完全被債權(quán)人所掌握。因此，債務(wù)人為了通過債務(wù)融資途徑獲取充足的資金，或以較低的資金成本獲得資金會選擇進(jìn)行調(diào)節(jié)盈余，以使企業(yè)經(jīng)營業(yè)績達(dá)到銀行要求的標(biāo)準(zhǔn)。在股權(quán)融資中同樣存在投資者與管理層、大股東與小股東間的信息不對稱問題。表現(xiàn)為上市公司為了達(dá)到證監(jiān)會和相關(guān)法律法規(guī)對公開發(fā)行新股或配股的要求，在公開發(fā)行新股和配股前通過盈余管理以提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，從而提高股價或完成配股以減少股權(quán)融資約束。

從成本收益的思路分析，融資動因下的盈余管理收益主要體現(xiàn)在可融資額的增加，成本則主要體現(xiàn)在市場對企業(yè)盈余管理的負(fù)面評價使得企業(yè)所獲得融資減少，即企業(yè)是否實施盈余管理主要是由盈余管理所帶來的融資凈增加額乘以資本收益率的結(jié)果是否大于0決定的。若企業(yè)單純依靠盈余管理提升業(yè)績獲得融資，那么較大的融資約束會導(dǎo)致企業(yè)的盈余操控更容易被識別，增加其操控成本，從而使得企業(yè)放棄對盈余管理手段的使用（盧太平等，2014）。因此，筆者認(rèn)為在存在一定程度的融資約束時，企業(yè)會通過盈余管理來減少融資約束帶來的融資壓力，但由于過高的融資約束又會使信息使用者更加關(guān)注企業(yè)的盈余管理行為，從而制約其盈余管理行為。所以，企業(yè)融資約束對盈余管理的影響會隨著融資約束程度的變化而改變。

由此，提出如下假設(shè)：H1：企業(yè)融資約束與盈余管理具有相關(guān)關(guān)系；H2：企業(yè)融資約束與盈余管理呈非線性關(guān)系；H3：企業(yè)融資約束程度越高，融資約束對盈余管理的影響越不顯著。

研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

中小企業(yè)與大中型企業(yè)相比受到更為嚴(yán)重的融資約束，其盈余管理動機更為強烈。本文以我國經(jīng)濟增速下滑作為經(jīng)濟新常態(tài)時期的劃分，因此選取2010-2014年間中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，研究融資約束程度與盈余管理程度的關(guān)系。由于盈余管理模型計算的需要，實際樣本期間為2011-2014年，且盈余管理模型的分行業(yè)、分年度回歸必須有10家以上公司樣本，因此對于少于10家的行業(yè)年度進(jìn)行了刪除。在此基礎(chǔ)之上，考慮到金融保險類企業(yè)的報表與一般企業(yè)差別較大，故予以剔除，并剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終獲得675家樣本公司數(shù)據(jù)，共2700個公司年度數(shù)據(jù)。其中，全部數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量說明與模型建立

1.融資約束的度量。近年來，融資約束水平的衡量方法不斷發(fā)展，Kaplan and Zingales（1997）、Lamont et al.（2001）等構(gòu)建KZ指數(shù)以衡量企業(yè)融資約束程度；其后Almeida et al.（2004）、吳娜（2013）等以公司規(guī)模作為融資約束強度的劃分標(biāo)準(zhǔn)；Hadlock and Pierce （2010）根據(jù)KZ指數(shù)的研究思路加入企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡兩個外生變量構(gòu)建了SA指數(shù)，克服了KZ指數(shù)的缺點，減少了融資約束內(nèi)生性變量的影響。其具體公式為：SA= -0.737SIZE+0.043SIZE2-0.04AGE，其中SIZE為企業(yè)規(guī)模的自然對數(shù)，AGE為企業(yè)成立時間長短，該指數(shù)的絕對值越大，表示融資約束程度越低。本文在計算SA指數(shù)的基礎(chǔ)上將絕對值在前33%的樣本公司定義為低融資約束組，記為FC=0，后33%的樣本公司為高融資約束組，記為FC=1。

在劃分融資約束強度分組的基礎(chǔ)上，本文借鑒況學(xué)文等（2010）和張金鑫等（2013）的研究方法，選擇若干個代表公司經(jīng)營狀況的財務(wù)指標(biāo)構(gòu)建Logistic模型來衡量企業(yè)融資約束程度。結(jié)合當(dāng)前的資本市場環(huán)境，選擇股利分配率DIV（現(xiàn)金股利除以總資產(chǎn)）、每股收益EPS、資產(chǎn)負(fù)債率LEV、息稅前利潤總資產(chǎn)比EBIT和利息保障倍數(shù)ICR五個指標(biāo)計入到模型中，建立如下Logistic模型，并以Pr（FC=1）的大小表示企業(yè)受到的融資約束程度，Pr越接近1，公司受到的融資約束程度越大。

其中，Zit=β1DIV+β2EPS+β3LEV+β4EBIT+β5ICR

2.盈余管理變量的度量（DA）。劉博等（2010）、彭雯等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，對于我國的上市公司，使用截面數(shù)據(jù)估計的瓊斯模型經(jīng)過一定調(diào)整后能夠較好地揭示出盈余管理的程度。基于此，本文選取修正瓊斯模型來進(jìn)行分行業(yè)、分年度回歸計量可操縱性應(yīng)計利潤作為盈余管理的度量指標(biāo)。

首先，根據(jù)模型（a）進(jìn)行分行業(yè)、分年度回歸，方程的回歸系數(shù)為行業(yè)特征參數(shù)的估計值：

（a）

其次，將模型（a）的回歸系數(shù)帶入到模型（b），求得NDAt：

（b）

最后，計算公司實際的非操縱性應(yīng)計利潤與期望應(yīng)計利潤之差，得到應(yīng)計項目的盈余管理水平：

其中，TAt表示第t年的非操縱性應(yīng)計利潤，由凈利潤減去經(jīng)營凈現(xiàn)金流量計算得出；ASSETt-1表示第 t-1 年期末的總資產(chǎn)；ΔREVt表示第 t年營業(yè)收入與第 t-1 年營業(yè)收入的差；ΔRECt表示第 t 年期末應(yīng)收賬款與第 t-1 年期末應(yīng)收賬款的差；PPEt表示第 t 年期末固定資產(chǎn)；NDAt為第i家公司經(jīng)過上期期末總資產(chǎn)調(diào)整后的不可操縱性應(yīng)計利潤。

3.回歸模型構(gòu)建。前人研究表明企業(yè)規(guī)模、融資需求、盈利能力、發(fā)展能力、營運能力、現(xiàn)金流量等均能對企業(yè)管理層進(jìn)行盈余管理行為起到影響作用，因此，本文分析一系列與企業(yè)盈余管理程度相關(guān)的變量，具體變量及其定義如表1所示。

為考察融資約束對盈余管理的影響，首先建立模型（1）檢驗總體樣本融資約束水平與盈余管理程度的相關(guān)關(guān)系：

（1）

其次，為了考察融資約束與盈余管理之間是否存在非線性關(guān)系，在模型中加入Pr的平方項和三次項，建立模型（2）和模型（3）：

（2）

（3）

回歸結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

從表2的統(tǒng)計結(jié)果可以看出，2011 -2014年的融資約束水平呈下降趨勢，即經(jīng)濟新常態(tài)時期我國中小上市公司的融資約束問題有所改善。但融資約束值仍保持在0.5左右，說明融資約束程度仍然較高。從融資約束與盈余管理的年間變化可以看出，相對于融資約束的改善，我國中小上市公司盈余管理程度除了2014年較2013年有所增加外，總體上呈下降趨勢。說明經(jīng)濟新常態(tài)背景下，隨著融資渠道的多元化，市場交易規(guī)范化的發(fā)展，我國中小上市公司融資約束問題的逐漸緩解，盈余管理程度降低，盈余質(zhì)量相對提高。

（二）回歸分析

表3是利用全樣本對模型1、模型2和模型3進(jìn)行回歸的結(jié)果。由模型1的回歸結(jié)果可以看出，Pr的回歸系數(shù)為0.071，且在5%的水平上顯著相關(guān)，說明我國中小上市公司的融資約束水平與盈余管理程度具有相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1得到了支持。從模型2的結(jié)果中可以看出，Pr2的回歸系數(shù)為-0.210，且在5%的水平上顯著正相關(guān)，說明我國中小上市公司的融資約束水平與盈余管理存在倒U型的相關(guān)關(guān)系，即融資約束與盈余管理呈非線性關(guān)系，假設(shè)2得到了支持。從模型3的結(jié)果中可以看出，Pr3的回歸系數(shù)為-0.016，且不具有顯著性，進(jìn)一步鞏固了模型2的結(jié)論。

為了進(jìn)一步檢驗不同融資約束程度條件下企業(yè)融資約束對盈余管理的影響差異，本文將全樣本分為高融資約束組和低融資約束組分別進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。從不同融資約束程度分組的回歸結(jié)果來看，低融資約束組中，僅有模型1中Pr的回歸系數(shù)與盈余管理程度在1%的水平上顯著正相關(guān)，模型2中的Pr、Pr2和模型3中Pr、Pr2、Pr3的回歸系數(shù)均未通過顯著性檢驗。而在高融資約束組中，模型1、模型2和模型3中的所有融資約束變量的回歸系數(shù)均未通過顯著性檢驗。說明我國中小上市公司的融資約束程度越高，企業(yè)盈余管理行為受到融資約束的影響反而越不顯著，則假設(shè)3得到了支持。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗：以資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、每股收益、股利分配率、凈營運資金總資產(chǎn)比、息稅前利潤總資產(chǎn)比六項指標(biāo)進(jìn)行Logistic回歸計算融資約束水平，檢驗融資約束與盈余管理的相關(guān)性，結(jié)果支持了假設(shè)。為了控制多重共線性問題，本文對每個回歸結(jié)果進(jìn)行了共線性診斷，VIF值均小于10，多重共線性影響不大。

綜上所述，在經(jīng)濟新常態(tài)背景下我國中小上市公司普遍存在盈余管理行為和融資約束問題，并且融資約束與盈余管理具有相關(guān)關(guān)系。我國中小上市公司的融資約束水平與盈余管理程度呈顯著倒U型關(guān)系，且融資約束程度越高，企業(yè)融資約束對盈余管理的影響越不顯著。說明經(jīng)濟新常態(tài)下企業(yè)的融資約束程度會影響企業(yè)盈余管理行為，并且其影響程度和影響方式會隨著融資約束的變化而改變。

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