證券公司從通道商向資本中介商的轉型分析

楊　君

(華夏銀行博士后工作站，北京　100005)

證券公司從通道商向資本中介商的轉型分析

楊君

(華夏銀行博士后工作站，北京100005)

摘要：我國券商長期以來利用制度紅利和牌照賺取高額通道費，業務模式以通道業務為主。然而，股票發行注冊制的推出，傭金費率的下降等行業趨勢越發明顯，證券公司必須推動代客理財業務，進入“管理費+業績報酬”的新模式，將財富管理和資本中介作為轉型方向。尤其是資本中介業務，不僅有融資融券、股票質押規模擴大推動了需求的快速增長，還有凈資本約束放松、券商多渠道融資體系逐漸完成所帶來的供給端擴張。

關鍵詞：證券公司；通道業務；代客理財；資本中介

我國資本市場起步較晚，券商長期以來利用制度紅利和牌照保護賺取高額通道費，業務模式單一。以經紀和投行為代表的通道業務為全行業貢獻超過50%以上的營業收入，尤其是經紀業務收入占比一度高達70%。2008年以來傭金戰硝煙不斷，經紀業務競爭加劇，收入占比下降至40%—50%。與美國投行通道業務穩定保持在低位不同，我國券商經紀業務收入占比仍然與二級市場走勢關聯度較大。

2012年券商創新大會后行業資本中介業務異軍突起，融資融券、股票質押等成為繼經紀業務、自營業務后的第三大收入來源，券商正式開啟從通道服務商向現代投資銀行的轉型之路。2012年以后全行業進入加杠桿周期，剔除客戶保證金后，2014年杠桿水平較2013年提高55%至3.14倍，2015年上半年杠桿水平較2014年提高20%至3.74倍，與之對比的是，有代表性的美國券商摩根斯坦利的杠桿水平在2013、2014年分別達13.7倍和12.6倍，我國券商的資本運作能力與美國同行的差距依然十分顯著。

一通道業務依然是券商發展的基礎

就我國券商行業的發展階段而言，通道業務依然是基礎，制度與業務的創新發展需要一個過程，在未來一段時間內經紀和投行等通道業務仍將是券商最主要的收入來源。[1]如果一家綜合類券商的經紀業務收入占比下滑至較低水平，在一個側面反映了其客戶基礎比較薄弱，可能今后會在資本中介業務方面缺乏競爭力。

1.注冊制改革帶來投行業務新機遇。

嚴格的上市標準和行政干預導致企業上市成本高昂，是現行的股票發行核準制最大的缺陷，其后果之一就是股市供給面的嚴重不足，導致優質權益資產稀缺、新股價格居高不下。實行真正的注冊制，監管部門只對擬上市公司申報材料的完備性、合規性進行審查，不審核申報材料的真實性，企業的真實盈利能力和發展前景交由市場和中介機構判斷。實施股票發行注冊制，是資本市場改革的重中之重，已經反映在《關于2015年深化經濟體制改革重點工作的意見》中，股票的劇烈波動、乃至股票發行暫停，都不會改變注冊制改革的時間表。

之所以這樣，不僅在于注冊制將從根本上扭轉我國股票市場高市盈率、暴漲暴跌的格局，還將給宏觀經濟運行帶來許多深遠的影響。主要體現在：(1)注冊制肩負改善我國社會融資結構的歷史重任。過去20年我國核心資本支持為銀行信貸為標志的間接融資，直接融資的占比較低，社會融資過于依賴商業銀行導致金融體系風險集中，杠桿水平過高，系統風險高。隨著企業發行股票門檻降低，資本市場直接融資將接棒銀行信貸間接融資，社會融資結構逐步改善。(2)注冊制將解決中小企業融資難融資貴的難題，助力中小企業發展，為實體經濟新一輪增長提供新的驅動。長期以來傳統銀行信貸出于控制風險的考慮而偏向于大企業，中小企業不得不面臨資金供給瓶頸，通過注冊制改革發展股權融資，將融資成本、融資價格、融資規模等都交給市場，幫助中小企業解決切身難題。(3)注冊制將從根本上改變投融資方式，真正引導資金流向有質量、有效益的實體企業，真正推動技術發明和管理創新，促進實體經濟的持續健康發展，進一步打通貨幣政策的傳導渠道，滿足創業者全方位、多層次的融資需求。

從券商角度而言，注冊制帶來的重大歷史機遇體現在發行承銷業務的增加、再融資業務的擴張和經紀業務的提升。從承銷業務看，注冊制將加快未來股票發行的速度，承銷項目數量會顯著增加，證券公司的新股定價權、配售權會降低，然而保薦責任增加、包銷難度提高等因素，將有效緩解單筆承銷費收入的下降幅度。從再融資業務看，全球實行注冊制的國家的股票再融資費率高于核準制國家，費率的提高和規模的提升將給券商帶來更大的業務空間。從經紀業務看，上市公司的增加，場外融資的發展，股票市場將在居民資產配置中起到越來越大的作用，傭金的增長潛力很大。2013年IPO實質暫停導致當年券商承銷收入幾近為零。2015年以來新股審核速度加快，自4月開始證監會每月核發2批企業首發申請，2015年前5個月IPO家數已經超過2014年全年，承銷收入為2014年全年的120%。

注冊制下，并購業務將直接受益于資本市場擴容。隨著更多的中小企業選擇上市，企業的并購需求隨之增強，根據東方財富數據，2014年A股上市公司公告的交易案例數量超過4450起，披露交易規模1.56萬億，涉及上市公司超過1783家，較2013年同期(5023億、1189起)分別增長274%和210%。過去3年，券商財務顧問業務收入快速增長，2014年同比增長55%，年化復合增長率25.14%，在投行業務收入中的占比由不到10%提升至20%左右。而高盛過去3年財務顧問在投行業務收入中占到40%左右，是第一大投行業務收入來源，這說明我國證券行業并購業務有較大的發展空間。

2.代客理財業務將推動經紀業務向財富管理轉型。

近年來全行業綜合傭金率下滑速度較快，經紀業務收入占比明顯萎縮，經紀業務轉型成為內在要求。從海外成熟市場國家來看，傭金自由化是行業必由之路，1975年美國率先打破了固定傭金制，采取競爭性的協議傭金制，其后法國、英國、日本、韓國等都通過改革實現傭金自由化，帶來證券行業轉型與創新高潮。我國券商綜合傭金率從2008年0.16%快速下滑至2015年一季度0.06%，降幅為63%，其中華泰證券綜合傭金率最先觸底，從2008年0.17%降至2015年一季度0.03%，降幅超過80%。與此同時，券商經紀業務收入占比從2008年70%降低到2014年底40%，從資本市場的發展規律以及發達國家的改革實踐看，傭金率在未來將延續下降趨勢。

券商開展代客理財業務，有望彌補傳統經紀業務下滑，是未來經紀業務發展重要方向之一。與銀行類似，券商的代客理財業務可以為客戶提供投資顧問咨詢，賬戶管理操作，乃至代理客戶執行賬戶投資或交易，并收取一定的管理費和盈利提成。代客理財業務門檻低、可以一對一定制服務，可以提高客戶體驗，在投資者中有很強的需求。

從業務操作層面看，券商開展代客理財業務目前并無明顯技術層面難度，正式推出可能會受到股市整體表現的影響，如果新開賬戶數銳減、市場交投萎縮、市場風險偏好顯著降低，則代客理財業務的推出時間可能會推遲，直至股票市場企穩、投資者信心逐步恢復的背景下正式下發，有利于該創新業務順利開啟。從監管層面看，2015年3月17日證券業協會下發《賬戶管理業務規則(征求意見稿)》，意味著監管層將放開券商的代客理財業務。十年前由于當時券商市場不夠規范，監管層逐漸叫停了券商代客理財業務，但在當前居民財富不斷增長、投資者財富管理需求持續增強的背景下，監管部門順應市場發展需求，推動行業創新發展，將券商代客理財業務重提日程。

就國際經驗而言，賬戶管理業務已成為券商的主要收入來源之一。 以美國為例，美國券商的賬戶管理業務是隨著股票交易固定傭金制的廢除而迅速發展起來的，其中美銀美林是賬戶管理、財富管理業務發展最為領先的美國投行之一，截至2013年一季末，美林擁有15700名投資顧問，管理的客戶資產超過1.5萬億美金。美林針對不同層次的客戶需求，建立了基于自主交易,顧問賬戶兩種不同的服務和收費模式，突破傳統的基于交易量的傭金收入模式。美林2005至2013年傭金收入和基于資產額的管理費收入之比基本為1，雖然傭金收入有一定波動，但基于資產額的管理費收入相當穩定，主要原因就在于客戶對較長投資期限的偏好、投資顧問對增加客戶黏性方面做出的有效努力以及09年美股觸底回升帶來的資產升值。[2]為了向投資者提供全面、細致的賬戶管理服務，美林配備了數萬名具有較長的從業年限和“注冊金融分析師”資格的投資顧問，隨時面對面地向客戶提供個性化、定制式投資建議。作為投資顧問的服務終端，美林的全球研究部門可以向投資者提供全球范圍內宏觀、策略、行業、公司、產品等研究服務，為美林財富管理業務領先發展奠定了重要基礎。

基于我國未來資本巨大的發展空間，借鑒國外先進的經營管理經驗，我國券商賬戶管理業務有很強的發展潛力。代客理財業務將在很大程度上改變券商的收入結構、盈利結構和經營模式，經紀業務的收入多元化，管理費和盈利提成將有效緩解傭金隨股市漲跌大幅變動的不穩定性。券商還可以依托代客理財業務，進一步擴大客戶來源，增強客戶黏性，提高客戶的價值貢獻水平，大中型券商還可以通過代客理財，提供專屬增值服務，增加券商綜合服務能力的價值轉化。

二資本中介業務是未來轉型方向

為緩解券商行業“靠天吃飯”的不利局面，以融資融券、股票質押為代表的資本中介型業務成為券商擺脫行情波動制掣的突破方向。券商向資本中介商的轉型，就是從之前的通道商轉變為市場的組織者、產品的設計者、流動性的提供者、交易的參與者，構建起業務規模龐大、低風險、低波動率的固定收益業務。從資本市場的發展現狀和趨勢看，券商有轉型升級的內在動力，投資者對全方位參與資本市場、更加有效配置資產有強烈的興趣，對資本中介業務有很旺盛的需求。從需求端(投資者)和供給端(券商)兩方面來說，資本中介業務符合資本市場的發展方向，供需兩端同時發力，資本中介業務有望迎來一輪大發展。

1.投資者對資本中介業務需求強烈。

2012年券商創新大會以來，融資融券、股票質押等迅速發展，旺盛的市場需求意味資本中介業務未來發展空間巨大。

(1)融資融券業務。

融資融券業務于2010年3月推出后，最初3年發展不溫不火，2014年7月以來迎來爆發式增長，2014年12月兩融余額首次突破萬億大關，2015年5月兩融余額又突破2萬億大關。

為了提升兩融業務服務資本市場和投資者的能力，并加強風險防控，監管部門積極修訂兩融管理辦法，規范兩融業務的操作規范，這有利于消除市場對兩融業務的擔憂，降低兩融業務可能帶來的市場風險系數。從實際運行看，股票市場多輪震蕩后，A股適當控制杠桿的短期趨勢已經形成，兩融新規將引導市場資金流向更具安全邊際的藍籌股，市場盲目投機的熱潮有望得到一定緩解，兩融業務將朝著更加健康穩健的方向發展。

不僅如此，監管部門對兩融業務預留了很大的發展空間，4倍凈資本的上限在未來一段時間內不會對兩融擴張構成實質性約束。2014年底全行業凈資本6792億，合并近期上市券商公告的增發、配股和H股發行規模(含未完成)2639億、3年以上次級債2931億，估算出2015年行業凈資本大約為12362億。按4倍凈資本上限計算，對應兩融余額上限為49448億，目前出現的兩融余額最高值為2萬余億，仍有很大的發展空間。

在監管層嚴查場外配資的背景下，作為最規范的杠桿工具，有融資需求的投資者加杠桿的方式可能會轉向兩融。場外配資處在監管盲區且風險點非常多，在監管部門嚴格打壓下，目前市場上的配資總量已經大幅下降，相當一部分配資公司已經停止營業或者轉變主營業務。投資者正常的融資需求將從場外轉向場內，市場也將逐步形成對兩融業務持續健康發展的預期。

(2)股票質押業務。

2013年券商股票質押業務開閘以來規模不斷擴大，市場份額超過銀行和信托。券商股票質押與銀行、信托股票質押相比，有明顯的優勢，主要表現為：①在放款時間上，券商股票質押可以T+0完成交易，T+1放款，而銀行需要出具盡職調查報告，時間長達1周；②在質押期限上，券商質押期限靈活，隨借隨還，而銀行和信托只能是固定期限；③在質押率上，券商可以根據不同股票自行設置質押率，而銀行一般實行一刀切，質押率低于券商；④在質押標的上，券商允許除ST公司股票以外的其他股票，而銀行通常只能是大盤藍籌股等；⑤在利率上，券商利率個性化，普遍較低，而銀行質押利率較高。鑒于券商的股票質押式回購非常便捷，一經推出市場規模迅速增長。2013開閘當年質押規模僅有2432億，2014年即增長3倍達到7573億，2015年上半年規模達8347億超過2014年全年。在市場份額上，券商股票質押式回購在2013年只占全市場26%，2014年增加至56%，2015年上半年已達61%，超過銀行和信托成為股票質押市場上最大的質押方。

2.券商發展資本中介業務的動力十分充足。

就券商角度而言，券商融資渠道日益豐富，可以為行業資本中介業務發展提供充足資本金。監管部門為促進證券行業的穩健發展，有序、謹慎地放松行業管制，提高監管水平，從政策上引導證券公司轉型。

(1)凈資本約束趨于放松。

在證券行業資本中介業務爆發式增長的背景下，融資融券和股票質押等業務開展的深度和廣度有賴于凈資本的充足，為此，2014年證監會正式啟動《證券公司風險控制指標管理辦法》修訂工作，放松凈資本約束。從監管指標看，“凈資本/凈資產”指標從原來的40%下降到20%，“凈資本/負債”指標從8%下降到4%，“凈資產/負債”指標從20%降低到10%，而杠桿上限則從6倍擴大到11倍。

(2)券商多渠道融資體系逐步形成。

融資融券、股票質押等資本中介業務迅猛發展，券商對資金的消耗速度前所未有。監管部門鼓勵券商通過多渠道融資，做好資本補充工作，同時特別發文要求各證券公司應根據自身發展戰略，做好資本補充工作。為適應資本中介業務發展的需要，各證券公司未來三年至少應通過IPO上市、增資擴股等方式補充資本一次，確保業務規模和資本實力相適應。

為進一步拓寬證券公司融資渠道、支持證券公司業務穩步發展，監管部門將短期公司債發行試點范圍從20家公司擴大到所有證券公司，允許各公司開展融資融券收益權證券化業務，在各種政策的支持下，證券公司的融資渠道將包括股權融資、短融、公司債、同業拆借、轉融通、次級債、短期公司債等融資工具，這些創新資本工具將有效緩解券商開展資本中介業務的約束瓶頸，顯著提升投資者在場內融資的資金空間，全面促進資本中介業務的發展。

參考文獻

[1]李敏才,劉峰.社會資本、產權性質與上市資格——來自中小板IPO的實證證據[J].管理世界，2012(11)：110-123.

[2]溫重偉.價值鏈延伸與資本中介驅動[A].中國證券業協會.創新與發展：中國證券業2012年論文集[C].北京：中國財政經濟出版社,2013：76-86.

Class No.:F830.91Document Mark：A

(責任編輯：蔡雪嵐)

Transition of Securities Companies From the Channel-provider to the Capital Intermediaries

Yang Jun

(Huaxia Bank Postdoctoral Center, Beijing 100005，China)

Abstract：In the long time, the Chinese securities trader profited from the system bonus and the license . They have taken the channel business as their main resources of revenue . However, the introduction of the stock issue registration system and the decline in commission rates have been more obvious, securities companies should establish the management fee + performance reward mode, taking wealth management and capital intermediary as a new resource of profits . The capital intermediary business, the securities margin trading, stock pledged to repurchase would be increased in China, and the supply would be expanded rapidly in China because of relaxing the capital constraints.

Key words：securities company；channel business；financial management；capital intermediary

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

文章編號：1672-6758(2016)01-0071-4

作者簡介：楊君，博士，華夏銀行博士后工作站。