科創板等待起飛

劉亮

科創板落戶上海張江。

科技創新板作為上海多層次資本市場的重要組成部分之一，于2015年12月28日在上海股權托管交易中心隆重推出。這是上海資本市場立足張江“一區22園”內的科技創新型企業，并以系統化的資本市場培育、輔導、孵化和融資，解決廣大科技型中小企業融資問題的重要舉措，也是上海建設科創中心的科技金融體系建設的關鍵一環。

科創板的“低門檻”

科技創新板突出企業的科技創新屬性，其服務對象主要是針對尚未進入成熟期但具有較好的成長潛力的科技型和創新型企業，即“大張江”園區內的“四新”（新產業、新業態、新模式、新技術）經濟企業。事實上，從創新板首批掛牌交易的27家企業中看，包括科技型企業21家，創新型企業6家，其中19家企業處于初創期，其余8家企業剛剛步入成長期。這些企業的行業則分布于互聯網、生物醫藥、再生資源、3D打印等13個新興行業，平均股本1944萬元，2014年平均營業收入2272萬元，平均凈利潤123萬，盈利企業約占70%。其中16家企業已獲得高新技術企業、“專精特新”“小巨人”等相關稱號，可謂突出了“大眾創業，萬眾創新”的特點。

相對于傳統資本市場如上海證交所、深交所掛牌企業甚至“新三板”的掛牌企業要求而言，科創板門檻相對較低。如2014年新三板掛牌企業平均注冊資本金4800萬元，平均收入1億-1.2億元，凈利潤在800萬左右，而上海股交中心E板掛牌企業平均注冊資本金只有2300萬左右，科創板在這方面要求則更低，只需滿足以下五個條件就可以掛牌，即屬于科技型、創新型股份有限公司;具有較強自主創新能力、較高成長性或一定規模;公司治理結構完善，運作規范;公司股權歸屬清晰;上海股交中心要求的其他條件等。

具體來看，“科技型”公司應至少具備研發投入強度不低于3%、研發人員不低于10%、高新技術產值占比不低于營業收入的50%和具有自主知識產權等4項條件中的一項。“創新型”公司要求屬于上海“四新”經濟熱點領域，具有“新技術、新模式、新業態、新產業”特征。“較強自主創新能力”可以尚未實現收入或盈利，但需要在技術研發、自主知識產權核心技術或特許經營資質等某一方面有所突破。“較高成長性”則體現為完成了前期的研發或度過了初創期，已具有一定的營業收入，且最近連續兩年營業收入增長率不低于30%。“一定規模”的要求則體現在一定的營業收入、利潤水平、市值等方面，同時在公司治理結構和公司股權等方面也有明確要求。可見，科創板不是沒有“入門門檻”，而是門檻相對于其他市場較低，且主要對象更傾向于科技型實體企業。這也符合其錯位發展的市場定位特征。

政策上的保障

由于科創板掛牌企業大部分是初創期或者成長期前期的企業，相對來說風險高，所以對投資人的風險承受能力要求也較高。“科技創新板”建立了合格投資者制度，對機構投資者的要求是依法設立的具備風險識別能力和風險承受能力的法人機構、合伙企業。而對個人投資者風險承受能力和投資范圍均有一定的要求，如要求個人投資者包括銀行存款、股票、基金、期貨權益、債券、黃金、理財產品（計劃）等在內的金融資產在50萬元以上，且掛牌企業自然人股東只能買賣其持股公司的股份。

此次科創板在交易制度上的創新較多，如首次采用注冊制，建立以信息披露為中心的掛牌審核機制。其中，對申報掛牌前已取得推薦機構、其他私募股權投資機構一定金額投資或采取其他市場化方式認定的申請掛牌企業采取簡易注冊程序，形式審查模式，即公開擬掛牌公司的信息，規定時間內無異議即可掛牌。同時，針對不同類型企業在板塊設置和交易方式上也進行了區分，如根據企業自身條件不同區分為“基礎性掛牌條件”和“個性化掛牌條件”，根據交易方式的不同分為N板轉讓系統（被稱為“NE板”）和N板報價系統（被稱為“NQ板”），前者企業可直接交易，必須為股份公司，后者只是信息展示，必須線下交易，必須為有限公司。此外，為保護投資者利益，設置了50%的漲跌幅限制。

上海的科創板落戶張江，既發揮了自貿區制度創新的優勢，又能夠借助張江示范區先行先試的集成創新優勢，因此，在政策扶持上能夠相互借力，形成創新合力。

體現在政府職能轉變為重監管、重服務。以注冊制降低企業掛牌門檻的同時更加重視后期監管，“科技創新板”嚴格按照非公開發行股份、非公開轉讓的方式開展市場行為，股份交易采取協議轉讓方式，建立完善與“科技創新板”相適應的登記結算系統，且對具有推薦資格的中介機構更嚴格更公開，對違法違規行為嚴懲不貸。在服務上則更加重視投資者利益的保護，強調企業的規范運作情況、成長性及未來發展前景。

制度等待完善

科創板剛剛起步，各種監管和轉板、退市制度還有待完善。

注冊制的一個重要特點就是事后控制，因此，需要進一步加強對掛牌企業的監管力度。這包括兩個方面的內容，一方面是要在現有國家法律法規的前提下制定切實可行的監管辦法，2015年一年間，上海股交中心對26家Q板違規掛牌企業、5家違規中介機構、3家E板違規掛牌企業及相關責任人進行了相應處罰，就掛牌企業異常情況發布20次風險揭示公告，這些舉措都體現了管理層在加強市場監管整頓市場秩序方面的決心。另一方面則需要根據國家相關法律法規的變化對相關規則進行及時變更，如2015年國務院在《關于國有企業發展混合所有制經濟的意見》（國發〔2015〕54號）中對非上市企業股東人數已經沒有200人的限制，且提出了“做市商”等“第三方服務體系”的建設目標，雖然沒有相關細則的落地，但上海需要敏銳地把握政策動向，可以適時開展相關操作細則的前期研究，一旦政策面寬松則能及時更新。

多層次資本市場的出發點是滿足不同發展階段企業的融資需求，而作為多層次資本市場組成部分，科技創新板是量身為科創企業定制的專業化板塊，科創板推出后直接面臨的問題就是如何與其他市場對接和轉板升級的“綠色通道”問題。為此，需要探索建立科技創新板與上海證券交易所設立的戰略新興板等其他多層次資本市場之間的對接機制，包括在業務規則、掛牌企業上市和信息發布渠道等方面的有機銜接，這就需要在科創板與其他市場之間形成互信機制，讓科創板掛牌企業所有的材料、結論能夠全部達到上交所戰新板認可，從而實現市場間的便捷轉換。

科技創新型企業的一個重要特征就是企業成長的不確定性，如19世紀美國的鐵路公司頂峰時期有6000多家，到現在僅存500多家，大部分企業破產或者被并購。據Wilshire 5000 Total Market Index顯示，1998年美國上市公司股票數量達到7562家的最高峰，而截至2015年1月，美國的上市公司只剩下3812家，而破產則是很多企業退市的主要原因之一。因此，包括轉板上市、破產清算和懲罰性摘牌等制度的設計需要進一步完善起來。

拓展和創新

目前，科創板作為上海多層次資本市場的重要組成部分才剛剛起步，服務科技創新型企業的手段和能力上還有很多欠缺，因此，在未來發展中，科創板還需要做進一步拓展和創新。

首先是在服務空間上的“擴容”，目前科技創新板的服務對象主要還是局限在以張江高科為核心的“一區22園”內的科技創新型企業，尚未形成“立足上海，服務全國、輻射全球”的格局，這與上海建設“全球有影響力的科技創新中心”的目標還不匹配，因此，借助上海國際金融中心建設的契機，實現空間上的擴容勢在必行。其次是服務對象上的“擴容”，目前科技創新板服務的對象限定為“四新”企業，如何覆蓋更加前端的初創企業借助資本市場的融資需求仍然是科創板未來需要考慮的問題。再次是對投資人的“擴容”，目前市場投資人仍然是以機構投資人為主，自然人投資者不多且受到較多限制，如何調動更加廣大的自然人投資者的關注度，讓廣大人民群眾也能分享到科技創新企業成長的收益是未來需要考慮的問題。

另外，要加強金融創新力度，積極發揮市場作為綜合金融服務集聚平臺的功能，拓展市場功能。由于市場中集聚了銀行、證券、保險、私募、資管、擔保、保理等不同金融業態，因此，市場除了探索與多層次資本市場對接之外，還可以在風險可控前提下嘗試突破傳統融資模式，開發創新性金融產品，利用互聯網綜合服務平臺，推動融資方式與金融工具多元化，如應用“投貸聯動”“投保聯動”等機制，探索試點優先股、夾層融資、資產證券化等創新產品。同時，還可以通過推動通過設立科技創新母基金等方式，幫助科創性中小微企業與股權投資機構對接。

（作者系上海社科院經濟研究所副研究員）