股權集中度、債務約束與技術創新

[摘要] 利用回歸模型方法，根據275家戰略新興產業上市公司的2011-2014年樣本數據，構建面板計量模型，實證檢驗了股權集中度、債務約束對技術創新的影響，研究發現：股權集中度與企業技術創新能力呈顯著的正相關，且債務水平對企業股權集中度與企業技術創新能力的影響具有一定的約束能力，具體表現在高債務水平下的企業股權集中度對企業技術創新能力的影響明顯弱于低債務水平下的企業。債務水平與企業技術創新能力呈顯著的負相關，且股權集中強度對企業股權集中度與企業技術創新的影響有一定的促進作用，具體表現在高股權集中度的企業債務水平對企業技術創新的約束能力要強于低股權集中度企業。

[關鍵詞] 戰略新興產業；股權集中度；債務約束

[中圖分類號] F273.1[文獻標識碼] A[文章編號] 1008—1763（2016）04—0093—07

Abstract：Using the regression model method， according to 275 strategic emerging industries listed companies 2011-2014 sample data to construct econometric model to empirically test the ownership concentration degree， the influence of debt constraints on technology innovation， the study found that： ownership concentration degree and the enterprise technological innovation capability was positively correlated and debt level of enterprise ownership concentration degree and the enterprise technological innovation capability influence has certain constraints， specific performance in the high debt levels of enterprise ownership concentration on enterprise technology innovation capability influence significantly weaker in enterprises with low debt levels. Debt levels and enterprises technological innovation capability is significant negative correlation， and ownership concentration strength of enterprise ownership concentration degree and the enterprise technological innovation influence a certain role in promoting， the specific performance in the high ownership concentration degree of corporate debt level of enterprise technology innovation capacity constraints is stronger in lower ownership concentration degree， enterprise.

Key words：strategic emerging industries；the ownership concentration degree； debt constraints

一引言

在如今競爭激烈環境中，技術創新能力是現代企業強占市場制高點，提高企業核心競爭力的重要手段，這對以創新驅動為主要特征的戰略性新興產業尤其重要。戰略性新興產業是以重大技術突破和重大發展需求為基礎，具有知識技術密集、物質資源消耗少、成長潛力大、綜合效益好等特點，對經濟社會全局和長遠發展具有重大引領帶動作用。因此如何提高戰略性新興產業的企業技術創新能力成為政府、企業以及學術界探討的熱點問題。

創新經濟學的組織控制理論認為，合理的公司治理結構對于上市公司的技術創新投入具有顯著的促進效應[1]，而那些擁有支配權力的高層管理者才是技術創新或生產要素組合的主要組織者與推動者[2]，因而高層管理者的激勵機制、股權結構以及高管特征等因素都對企業技術創新產生一定的影響。馬富萍的研究認為高管激勵機制的缺失是企業技術創新行為減少的主要動因[3]。此外，企業研發（RD）需要長期投入大量的資金，而如果內源融資投入不足或者外源融資渠道不暢，企業的創造性破壞活動就會受到限制 [4]，也就是說企業的財務狀況及資本結構也是影響企業技術創新的關鍵因素。

自20世紀90年代以來，西方學者致力于研究驅動企業技術創新的主要因素，并試圖從公司治理、財務結構的視角探討股權集中度、債務約束對企業技術創新的影響機制。然而，在國內的研究中基于公司治理的視角下的中國企業技術創新能力的文獻并不多見，主要由于我國上市公司對外系統披露其RD費用等技術創新的詳細信息具有非強制性特征，導致所需數據難以獲得。因而本文從公司治理與財務結構兩個方面探討企業技術創新的影響機制，對于完善公司治理和提高企業技術創新能力有著重要的理論與現實意義。

綜上所述，本文以2011-2014年新興戰略性產業上市公司為研究對象，去探討股權集中度、債務約束對企業技術創新的影響。由于我國上市公司特有的企業性質國有企業與非國有企業在體制、政策、資源稟賦上的差異，將對企業研發投入產生怎樣的影響不得而知，因此以企業性質將各樣本公司分為國有企業與非國有企業，便于對比分析；同時控制其他因素的影響模型中還加入了企業規模、董事會規模與盈利能力等若干控制變量。

二文獻綜述

（一）股權集中與技術創新

公司治理與企業技術創新的關系歷來就是學者們關注的焦點，國內外學者主要以代理理論為理論基礎從股權結構、股權集中度、董事會結構等方面入手，研究結果頗多，但并未形成統一的結論。就股權集中度而言，目前學術界對兩者的關系大致可以分為三種，即正相關、非線性關系以及不存在顯著性關系。其中，趙洪江和陳學華研究發現公司股權集中度對公司創新投入具有正向作用，且基金持股和基金持股集中度對公司的研發支出具有正向作用[5]。Hill和Snell [6]、Hosono [7]、楊勇和達慶利 [8]、盛曉娟和陶秋燕 [9]等學者都得出類似結論。李婧和賀小剛對比研究了股權集中度對國有企業和家族企業的創新績效的作用，發現股權集中度在不同所有制性質的企業中對創新績效的作用程度不同，表現在對國有企業顯著促進企業創新投入而對家族企業的創新投入具有顯著的阻礙作用[10]。文芳認為控股股東持股比例與公司 RD 投資強度之間呈“N”型關系[11]。馮根福和溫軍研究結論表明經營者持股與企業技術創新存在不顯著的正相關，股權集中度與企業技術創新存在“倒U型”關系，適度的股權結構更有利于企業技術創新[12]。這一結論得到楊德偉 [13]、楊建君和王婷 [14]等學者的支持。張宗益和張湄的研究發現在高新技術企業中股權集中度與企業技術創新并沒有太大的相關關系[15]。陳昆玉研究了國家創新型試點企業的創新活動、股權結構以及公司業績間的關系發現股權集中度、控股股權性質以及管理層股權激勵對創新產出的變化沒有顯著影響[16]。

（二）債務約束與技術創新

自熊彼特在1942年首次提出內源融資對創新的潛在重要性以來，財務因素與企業技術創新之間的關系成為學術界爭論的焦點 [17]。以Willamson為代表的學者認為，RD投資密度越高的企業，債務在資本結構的占比應越低，這由于企業通過融資的方式進行RD投資，一旦企業未能及時償付本息，擁有優先索取權的債權人將要求債務人破產清算，這必然增加了企業的破產風險[18] [19]。有些學者認為，債務對企業技術創新的作用要視債務的期限而言，即不同期限結構的債務對企業研發投資的影響作用不同。其中，Brandon Julio和Woojin Kim等人認為研發投資于債務期限結構呈負相關關系[20]。Gustav Martinsson的研究發現長期負債與企業研發投資呈非線性相關關系，企業負債率在60%的水平時，長期負債對企業研發投資有正向影響，當負債率太高或太低時則有負向影響。在國內相關學者對債務水平與企業技術創新的研究也沒有得出統一的結論，其中文芳的研究發現負債融資與公司RD投資強度顯著的負相關[21]。溫軍和馮根福等人認為RD投資密度越高的企業，關系型債務在總債務中的占比越高，較高的占比提高了企業的RD投入效率[22]。趙自強和趙湘蓮的研究發現在非高科技產業中，公司負債與其研發投資之間顯著存在正臨界水平的“U型關系，而在高科技產業中，這種顯著關系并不存在[23]。而劉勝強和劉星通過檢驗不同成長機會下的負債水平對企業RD投資的影響，發現我國上市公司負債水平與企業RD投資之間并不是一種先增后減的“倒U”型非線性關系，而是“雙負”型關系[24]。

三研究設計

（一）樣本的選擇與數據來源

本文以2011-2014年戰略新興產業上市公司為研究對象。為確保研究結果的準確性，在上述樣本中，我們將剔除金融/保險類上市公司、 ST/PT類公司、研發支出項目為零及數據缺失公司，最終我們得到了有效樣本公司275家。本文數據全部來源于上海證券交易所、Wind以及CSMAR數據庫。使用的軟件為EViews6.0。

（二）變量設計與定義

1.被解釋變量

企業技術創新水平（RD）沒有直接的衡量標準，在現有文獻中，學者們通常采用企業創新投入和產出兩類指標來衡量企業技術創新，其中任曙明和陳煥 [25]、王永明和宋艷偉 [26]、湯業國與徐向藝 [27]、周艷菊和鄒飛 [28]等學者都從企業創新投入的角度分別用研發人員投入、研銷比、研發支出占營業收入比重以及本科及以上員工比例衡量，而溫成玉和劉志新 [29]則用專利數量衡量技術創新績效。基于此，本文參考前人的研究成果并結合數據的可得性原則，用研發經費支出占營業收入比重作為衡量企業技術創新能力。

2.解釋變量

股權集中度（Tshrfd5）本文用公司前五大股東的持股比例之和衡量，債務約束（Lev）則用公司資產負債率表示。

3.控制變量

國內外大量的文獻表明公司規模、盈利能力、董事會規模等因素都對企業技術創新能力有一定的影響，因此為了充分控制各種因素的影響，本文在模型中引入公司規模（size）、盈利能力（ROE）、上市公司年齡（Age）、董事會規模（Bsize）、兩職合一（Dual）以及第一股東持股比例（shrfd1）。

（三）模型設計

本文主要考察股權集中度、債務約束對企業創新的影響，故此構建多元線性回歸模型，并加入若干控制變量，確保研究結論的準確性，同時本文自變量的數據選用2010-2013年的年度數據 ，我們認為企業高管制定公司未來的發展策略以及企業研發經費的支出是以往年企業經營狀況及市場信息為依據。具體模型如下所示：

四實證分析

（一）描述性統計分析

表2是2011-2014年樣本公司主要觀測數據的描述性統計分析，基于上市公司企業性質差異性，本文按照企業性質將樣本分為國有企業和非國有企業，便于分析對比兩者的特性。

其一，由全樣本的描述性統計分析結果可知，戰略性新興產業上市公司的技術創新能力的平均值為6.184%，與西方發達國家相比差距較明顯，最大值為98.39%，最小值為0.0064%，公司間差異極大，均值（6.184%）和中位數（3.7%）的數值顯示各樣本公司的技術創新能力是呈右偏分布的，這也說明大多數公司的技術創新能力是低于平均值的。從股權集中度數值顯示，戰略性新興產業上市公司的股權集中度的均值為49.28%，其數值大小和中位數（49.12%）沒有明顯差異，說明各樣本公司的股權比較集中。債務約束的描述性統計結果顯示，戰略性新興產業上市公司的債務水平的均值為41.96%，低中位數（43.61%），這說明各樣本公司的債務水平是呈左偏分布的，這也說明大多數公司的債務水平是高于平均值的，最大值為97.17%且遠遠高于平均水平，最小值為0.75%，公司間差異極大。再觀察各樣本公司的凈資產收益率以及第一大股東持股比例的數值會發現，戰略性新興產業上市公司的凈資產收益率也存在極大的差異性，其平均水平為8.21%，高于其他產業的上市公司，最大值為86.42%，最小值為-193.6%，中位數為7.96%低于均值水平，說明大多數樣本公司的凈資產收益率不到8.21%；各個樣本公司第一大股東的持股比例的均值為32.65%與中位數（30.56%）差別不大，說明各樣本公司的第一大股東的持股比例沒有明顯的差異性，這樣符合了股權較為集中的觀點。

其二，按企業性質比較，國有企業的技術創新能力的均值為3.86%，最大值為51.55%，最小值為0.0064%，公司間差異極大，均值（3.86%）和中位數（2.82%）的數值顯示各樣本公司的技術創新能力是呈右偏分布的，這也說明大多數公司的技術創新能力是低于平均值的。而非國有企業的技術創新能力的均值為8.15%，最大值為98.39%，最小值為0.0096%，高于國有企業的技術創新能力，這說明與國有企業不同，非國有企業的創新能力要強于國有企業；股權集中度的數值顯示，國有企業的均值為50.32%，中位數為49.96%，最大值為91.28%，最小值為14.81%，說明國有企業股權較為集中，大多數樣本公司的前五大股東持股比例總和維持在50.32%，而非國有企業的均值為48.4%，中位數為48.39%，最大值為86.84%，最小值為11.68%，這些數值都低于國有企業，說明大多數國有企業前五大持股東股比例總和普遍高于非國有企業；國有企業的債務水平的均值（52.16%）、中位數（52.9%）、最大值（97.17%）及最小值（7.13%）遠遠高于非國有企業的均值（33.34%）、中位數（33.22%）、最大值（86.04%）及最小值（0.75%），這樣可以側面反映國有企業在舉債融資方面比非國有企業更容易。凈資產收益率的數值顯示，國有企業凈資產收益率的均值（7.06%）低于非國有企業（9.178%），這表明非國有企業的生產效率是明顯高于國有企業，這與其企業的技術創新能力的大小是分不開的。代理成本理論認為，企業提高一定的債務比例，可以有效地緩解企業經營者和股東之間的矛盾，降低代理成本從而提高公司經營績效。這意味著適度的資產負債有利于企業財務杠桿效應的發揮，從而對企業績效產生正向的影響作用。就第一大股東持股比例而言，國有企業第一大股東持股比例無論是從均值（37%）、中位數（37.11%）、最小值（10.37%）都高于非國有企業，這與上述股權集中度的結論相一致。

綜上所述，我們可以得出以下結論：第一，國有企業比非國有企業具有較高的負債水平、企業規模以及董事會規模。第二，非國有企業比國有企業具有較高的技術創新能力以及生產效率。第三，就股權集中度而言，國有企業與非國有企業的股權都比較集中，但在數值上，國有企業的前五大股東持股比例總和與第一大股東持股比例的平均水平都高于非國有企業。描述性統計方法只能初步的分析各樣本公司基本情況，為此我們構建計量模型對問題進一步深入。（二）相關系數分析為考察計量模型中的共線性問題，我們對各主要觀測變量進行相關性檢驗，發現各主要觀測變量的相關性系數不大，且在1%、5%、10%的顯著性水平下通過檢驗。（三）回歸結果分析

為實現研究目的，本文對樣本數據做必要的處理，將樣本組按企業性質分為國有企業和非國有企業，若各樣本公司四年股權集中度的均值低于樣本均值（49.28%）定義為低股權集中度組，否則為高股權集中度組，各樣本公司四年債務水平的均值低于樣本均值（41.96%）定義為低負債水平組，否則為高負債水平組；基于本文研究對象的特性及樣本數據中截面的個數遠遠大于時間長度，因此我們通過橫截面加權的方法采用面板廣義最小二乘估計（PCSE），估計結果如下：

從表3模型（1）中的回歸結果顯示，股權集中度與企業技術創新能力在1%顯著性水平下呈正相關，說明企業技術能力會隨著股權集中度的增強而得到提升，但從第一大股東持股比例系數來看，第一大股東的持股比例對企業技術創新能力的影響呈顯著的負相關，這從側面支持了馮根福和溫軍的觀點適度的股權結構更有利于企業技術創新[13]。債務約束對企業技術創新能力的影響呈顯著的負相關，且影響系數最大，這說明相比于其他因素企業在研發經費支出的決策時會更多地考慮公司目前的財務狀況及資本結構。有趣的是，企業規模變量的系數顯示企業規模對企業技術創新能力并不存在顯著影響，這一結果與大多數學者的研究結論不一致，這可能是由于樣本數據差異及研究對象的不同導致的。企業的盈利能力、上市年數、企業性質都與企業技術創新能力呈顯著的負相關，而兩職合一、董事會規模都與企業技術創新能力呈顯著正相關，這說明隨著企業上市年數的增長及盈利能的變強，企業經營者更多在乎企業短期目標，而不愿意投入更多的精力在具有高風險的研發上，這一點在國有企業上更加明顯，同時隨著企業董事會規模的擴大一方面對企業經營者的約束能力變強；另一方面企業抗擊風險的能力也相應得到增強。

從模型（2）和（3）的回歸結果顯示，股權集中度與國有企業和非國有企業的技術創新能力都呈顯著的正相關，且對國有企業的影響程度更大，這說明在國有企業中股權集中程度更有利于企業研發的投入，而第一大股東持股比例對非國有企業的技術創新能力的約束作用強于對國有企業的約束，且這種約束是顯著的。在債務約束上，國有企業與非國有企業的債務約束與企業技術創新都在1%的水平上顯著負相關，且非國有企業債務系數大，這可能是由于國有企業在負債融資方面障礙少，且很容易從金融機構獲得貸款支持，而非國有企業存在著較大的負債融資困難，再進行研發投資的話可能會加劇企業經營風險，這就解釋了非國有企業技術創新能力對企業負債水平敏感性高于國有企業。國有企業與非國有企業在企業規模、盈利能力、兩職合一上對企業技術創新的影響顯示出完全相反的結果，即國有企業呈現顯著的負相關，而非國有企業在企業規模和兩職合一上呈現顯著正相關，在企業規模上不顯著。

從模型（4）與（5）中的回歸結果顯示，股權集中度低的公司其債務水平對企業技術創新能力的約束作用要強于股權集中度高的公司，且這種約束在1%的顯著性水平下顯著。低股權集中度的企業的企業規模對企業技術創新能力呈顯著的促進作用，且促進效應與模型（3）中的非國有企相同，這說明低股權集中度的企業一般集中在非國有企業中，也說明非國有企業公司的股權較分散，高股權集中度的企業的企業規模與企業技術創新能力呈現出顯著的負相關，說明在高股權集中度的企業中，企業規模越大經營者傾向于規避技術創新風險從而減少研發投資行為。其他的控制變量的系數顯示，在高股權集中度的企業中，盈利能力、上市年數以及企業性質都與企業技術創新呈現出顯著的負相關，兩職合一和董事會規模則與企業技術創新呈現顯著的正相關；在低股權集中度的企業中，盈利能力和企業性質與企業技術創新呈現出不顯著的負相關性，上市公司年數與企業技術創新則呈現出顯著的負相關。兩職合一與董事會規模與企業技術創新則呈現出顯著的正相關。

從模型（6）與模型（7）的回歸結果顯示，低負債水平的企業股權集中度對企業技術創新能力呈現出顯著的正促進作用，且這種作用要明顯高于高負債水平的企業股權集中度對企業技術創新能力的促進。這說明高負債水平的股權集中度受債務約束的作用對企業技術創新能力的促進作用有所減弱，而處于低負債水平的企業經營者并不會受高負債的壓力而減少技術創新投入。其他的控制變量的系數顯示，公司規模與高負債企業的技術創新能力呈顯著負相關，與低負債水平企業的技術創新能并沒有太大的相關關系，盈利能力無論是與高負債企業的技術創新還是與低負債企業的技術創新來說，都是呈現出不顯著的負相關且相關系數極小。上市年數和企業性質都與高負債企業的技術創新和低負債企業的技術創新能力呈顯著負相關。兩職合一和董事會規模都與高負債企業的技術創新和低負債企業的技術創新能力呈顯著正相關。

五結論

本文以2011-2014年275家戰略新興產業上市公司為樣本，根據研究的需要按企業性質、股權集中程度以及負債水平將企業分為國有企業與非國有企業、高股權集中度與低股權集中度、高負債水平與低負債水平，并通過構建計量模型采用面板截面加權廣義最小二乘法（PCSE），對各組分別進行了檢驗，得出了以下結論：

其一，股權集中度與企業技術創新能力呈顯著的正相關，且債務水平對企業股權集中度與企業技術創新能力的影響具有一定的對約束能力，具體表現在高債務水平下的企業股權集中度對企業技術創新能力的影響明顯弱于低債務水平下的企業。

其二，債務水平與企業技術創新能力呈顯著的負相關，且股權集中強度對企業股權集中度與企業技術創新的影響有一定的促進作用，具體表現在高股權集中度的企業債務水平對企業技術創新的約束能力要強于低股權集中度企業。

其三，第一大股東持股比例與企業技術創新能力呈現出現在的負相關，且在非國有企業中表現最突出，相關系數最高。

其四，企業規模對企業技術創新的影響受企業性質、股權集中程度的影響，盈利能力、兩職合一對企業技術創新的影響都在不同企業性質下存在顯著差異，董事會規模與企業技術創新呈顯著的正相關，企業上市年數與企業技術創新則呈顯著負相關。

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