風險資本、研發投入與IPO抑價的研究

王宇峰　李玲

【摘 要】 以2009年以來創業板上市的412家公司為樣本，實證檢驗研發投入與IPO抑價之間的關系，以及風險資本的介入對它們之間關系的影響。結果表明，R&D投入越高，信息不對稱程度越嚴重，造成企業的IPO抑價水平越高；風險資本的介入能夠對企業的研發項目進行有效認證，增強投資者對企業的信心，減少他們與發行企業之間的信息不對稱，進而減弱R&D投入與IPO抑價之間的相關性；而不同背景風險投資的介入對它們相關性的影響并沒有顯著差異，這表明風險資本的異質性對我國創業板的影響并沒有顯示出來。

【關鍵詞】 研發投入； IPO抑價； 風險投資

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）04-0037-06

一、引言

當今世界正處于知識經濟時代，科學技術是一個國家、一個民族進步的助推器，是各國尋求經濟健康和諧發展的必經之路。企業作為市場經濟的主體，研發活動是其創新形成的基礎。為提高企業的核心競爭能力，企業應加大其研發投入，對高新技術企業來說更是如此。雖然研發活動能夠給企業帶來競爭優勢，使其在市場上占據有利地位，但是由于它本身的經濟屬性和投資者自身的局限性使得投資者不能準確評價企業研發項目的可行性及其價值，從而加劇了發行企業與投資者之間的信息不對稱。而眾多學者的研究表明，信息不對稱是IPO抑價的重要成因。而外部監管機制可以降低發行企業與外部投資者之間的信息不對稱，對企業的價值進行認證，會計師事務所和承銷商就是傳統的第三方機構。Barry et al.（1990）的“認證理論”認為風險投資作為企業的股東參與企業的經營管理，對企業的情況更為了解，且它們為了維持聲譽會避免對企業進行錯誤認證。因此，相對于前兩者，風險資本能夠更好地發揮第三方的認證功能。

我國創業板2009年成立，其創立不僅為達不到主板上市要求的高新技術企業提供了融資渠道，而且為風險資本提供了一個高效退出機制。風險資本投資前會對被投資企業進行謹慎篩選，投資后對其進行嚴格的監督并參與其管理，防止其盲目決策，包括研發投資的決策。因此，風險資本的介入能夠給外部投資者傳遞一個企業質優的信號，對企業研發項目的價值進行認證，減輕發行企業與投資者之間的信息不對稱。然而不同背景的風險投資在投資策略、投資動機、管理模式等方面都有顯著差異，國內外學者也通過實證證明了不同背景的風險投資對所投公司的影響有顯著差異，那么不同背景的風險投資對企業研發項目的認證作用可能也有明顯區別。

目前只有少數學者對R&D投入、IPO抑價和風險資本的介入三者之間的關系進行了研究，且都集中在較為成熟的資本市場，那么在資本市場尚不成熟、披露機制尚不健全的中國市場，R&D投入與IPO抑價之間有怎樣的關系，而風險資本的介入對它們之間的關系會不會產生調節作用？本文從這一實際問題出發，以2009年至2014年底在創業板上市的所有公司為研究對象，建立實證模型對上述問題進行探討。

二、理論分析與假設推導

（一）研發投入與企業IPO抑價

自IPO抑價被發現以后，一直是學術界和實務界的關注熱點，各國學者從不同角度對其成因作出了解釋。目前的研究視角主要有三個，即信息經濟學、行為金融學和制度成因。其中研究最多的也最受認可的是基于信息不對稱理論解釋IPO抑價，他們認為是信息不對稱導致一級市場定價過低，進而導致股票二級市場的交易價格高于一級市場的發行價格。Baron（1982）基于“委托—代理”理論框架來研究IPO抑價，認為過高的發行價會加大新股發行風險，發行失敗不僅會影響承銷商的收入，還會損害其聲譽，因此，承銷商為了自己的利益會壓低新股的發行價格。Welch（1989）提出“信號傳遞理論”，認為發行企業為了避免逆向選擇問題而降低發行價格向外界傳遞企業質優的信號。Spindt and Benveniste（1989）認為承銷商為了激勵機構投資者報出最能反映企業真實價值的價格，而降低發行價格作為對其提供信息的回報。Rock（1989）提出“贏者詛咒”理論來解釋IPO抑價的成因，認為發行企業為了吸引非知情者參與到新股認購中來，確保企業上市成功，因此降低股票發行價格作為對非知情投資者的補償。上述學者是從發行企業、承銷商和外部投資者之間在企業IPO過程中的信息不對稱角度來解釋IPO，且也均通過實證證明了信息不對稱是引起IPO抑價的重要原因。

R&D投入雖然會增強企業的核心競爭能力，對企業的績效和市場價值有正面影響（謝小芳、李懿東和唐清泉，2009），但是，R&D投入的增加同樣會提高企業的信息不對稱水平，給企業帶來負面影響，這是由于：第一，Hall（1993）認為投資者的視野有限，無法準確預測R&D投入未來能夠給企業帶來的回報，這就加劇了發行企業與投資者之間的信息不對稱。第二，R&D活動具有長期性、高風險性、結果不可預知的特點，因此，R&D投入越高的企業所面臨的不確定性越大，投資者越無法把握其價值（Holinstrom，1989）。第三，由于我國現行會計制度并沒有強制要求企業對其研發項目的具體進程和內容進行詳細披露，且由于在R&D投資領域里，創新的想法很容易被模仿，出于防止競爭對手獲得其研發信息的考慮，IPO企業并不會自愿披露詳細的研發活動信息（關勇軍，2010）。這種對企業的研發信息的不完全披露，實際上造成了一定程度的信息不對稱。從上述分析可以看出，R&D投入越高，企業的信息不對稱水平就越高，從而加劇了抑價水平，且由于現行會計準則規定只有滿足一定的條件，研發費用才能資本化，否則應計入當期損益，而研發費用的發生與其價值的實現必然有一個時間差，這就造成企業當期甚至以后幾期的利潤會偏離其實際水平。而一級市場的發行價格與企業的會計收益成正比（劉佳，2010），所以從這個角度來看，R&D投入的增加會降低企業的發行價格，從而提高IPO抑價水平。由此，提出本文的第一個假設。

假設1：企業的R&D投入與其IPO抑價率呈現正相關關系。

（二）風險資本、R&D投入與企業IPO抑價

在我國創業板上市的企業多為高新技術企業，其研發投入比較高，有形資產所占比例較小，因此，企業的價值及發展前景無法通過短期的財務報表數據傳遞給外部投資者，這會導致投資者低估企業的價值，進而導致抑價。即使企業將有關數據披露，在缺乏第三方監督的情況下，也無法令外部投資者信服。Akerlof（1970）認為為了避免信息不對稱引發股市崩盤，第三方的認證作用能夠保證企業上市成功，承銷商和會計師事務所是傳統的第三方機構。但Barry et al.（1990）提出了“認證理論”，認為質量高的企業能夠吸引風險資本的加入，當缺乏有效途徑向市場傳遞企業的真實價值時，風險投資的參與會給市場傳遞企業前途良好的信號，發揮第三方認證作用。風險資本不僅僅能夠給企業提供資金支持，還參與公司的經營決策，對公司的運作進行全程監督。當然，風險投資也會對企業的研發投資決策進行全程監督，且風險投資有專業的知識背景，相對于普通投資者更能分辨出公司的哪些研發項目最有可能成功，對研發項目的價值作出更準確的判斷（Wright et al.，2002）。且風險投資基金的存續多以十年為一期，為了生存，風險投資必須滾動融資，而后續的每次融資實際上都是對風險投資機構的獲利能力和管理水平的一次評估，其聲譽高低及其過往業績是其后續融資難易的決定性因素（Lakonishok，1991）。風險投資會避免對風險企業進行錯誤認證，是否有風險投資的參與是企業研發項目是否有價值的一個重要信號。因此，風險資本的介入不僅能夠對企業的真實價值進行直接認證，還能夠通過增強外部投資者對企業研發項目的信心，減輕由R&D活動引起發行企業與外部投資者的信息不對稱，對風險企業的質量進行間接認證，降低由信息不對稱引起的IPO抑價。由此，在假設1的基礎上，提出本文的第二個假設。

假設2：R&D投入越多的企業，IPO抑價越嚴重，但是有風險資本介入的企業，IPO抑價與R&D投入之間的正相關關系較弱。

風險投資不僅僅是一種融資渠道，它通過持有公司的股份，參與公司的經營管理，加強對內部人的監督（Gompers，1996）。它們的參與能夠影響公司的研發投資決策，防止公司研發項目的過度投資。但是不同背景的風險資本對公司經營管理的參與程度并不相同。政府背景的風險投資的高層管理人員多為政府委派，缺乏專業知識和管理經驗，所以并不能深入風險企業的經營管理，對投資企業的研發項目進行有效的監督。企業背景的風險投資在專業技術、市場渠道和人脈資源方面有優勢，能夠為企業的經營管理提供幫助，但是其投資目的并不是單純地獲得投資收益，還包括母公司的發展戰略（Gompers and Lerner，2000）。因此它們并不會花太多的精力去調查普通投資者在意的企業研發項目的可行性和獲利性，它們的介入對緩解由R&D投入引起的信息不對稱作用不顯著。獨立背景的風險投資大多為有固定期限的有限責任制，為了下一輪資金的順利募集，擁有良好的業績、建立和保持良好的聲譽對它們來說至關重要。為了避免對企業進行虛假認證，在投資前會對風險企業研發項目成功的可能性和對企業價值的影響進行調查，投資后會深入風險企業的經營管理，防止其對研發項目的過度投資，且獨立背景的風險投資的管理人大多有豐富的金融知識，對市場有敏銳的洞察力，因此，也有能力對風險企業進行有力的監督（Maula，2001）。由上述分析可以看出，風險投資的異質性導致其解決由R&D投入引起的信息不對稱的能力可能有所差異。由此，提出本文的第三個假設。

假設3：不同背景的風險投資解決由R&D投入引起的信息不對稱問題的能力有所差異，進而對IPO抑價的影響也有不同。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

我國的創業板是新開市的證券市場，在創業板上市的企業多為高新技術企業，其R&D投入相對較高，且與風險投資聯系緊密，因此研究R&D投入與IPO抑價的關系以及風險投資對它們之間關系的影響，對促進我國創業板上市公司加大R&D信息的披露以及我國風險投資的發展有重要意義。創業板公司相較于主板公司規模較為相近，行業較集中，能夠有效降低由于規模和行業的差異帶來的誤差，且深市明確要求在創業板上市的公司應單獨披露其研發投入等信息，也為本文的研究帶來了便利。因此本文選取了自創業板開板以來至2014年12月31日在創業板上市的412家公司作為研究對象，剔除相關變量缺失的6家和無研發數據的12家公司后，最終獲得394個研究樣本。

本文IPO抑價數據和其他相關數據來自于國泰君安CSMAR，而研發數據根據上市公司首次招股說明書整理得來，風險資本的聲譽通過網絡搜索手工收集獲得。本文使用的統計分析工具是STATA10.0。

（二）模型與變量

借鑒付雷鳴等（2011）關于研發投入對企業IPO抑價的研究模型，結合本文研究目的，建立以下回歸模型：

第一，為了檢驗R&D投入對企業IPO抑價的影響，建立如下模型：

Underpricing=a0+a1RDI+a2Ln Asset+a3Ln Proceed+

a4Ln Age+a5Top5+a6MktR+a7Turnover+a8Lottery+a9Ind+

a10Year+εi （1）

第二，在假設1的基礎上，為了檢驗風險資本介入對R&D投入與IPO抑價之間關系的影響，建立如下回歸模型：

Underpricing=a0+a1RDI+a2VC+a3RDI×VC+a4Ln Asset

+a5Ln Proceed+a6Ln Age+a7Top5+a8MktR+a9Turnover+

a10Lottery+a11Ind+a12Year+εi （2）

第三，在假設2的基礎上，為了檢驗不同背景風險資本對R&D投入與抑價IPO抑價之間關系的影響，建立如下回歸模型：

Underpricing=a0+a1RDI+a2VCgov+a3VCcrop+

a4VCindep+a5RDI×VCgov+a6RDI×VClcrop+a7RDI×

VCindep+a8Ln Asset+a9Ln Proceed+a10Ln Age+a11Top5+

a12MktR+a13Turnover+a14Lottery+a15Ind+a16Year+εi （3）

其中，a0是截距項；a0—a15為回歸系數；Underpricing為被解釋變量，表示企業的IPO抑價，本文采用國際通用做法，用上市首日收益率來衡量IPO抑價（Underpricing），即（上市首日收盤價-發行價）/發行價。但由于我國于2014年初實行了新股上市首日交易制度，將新股上市首日的最高收益率鎖定在44%，因此，2014年上市公司的IPO抑價率以上市后5日或10日的收盤價代替上市首日收盤價更符合我國國情。RDI和VC為解釋變量，RDI表示企業研發投入水平，VC表示企業是否有風險投資介入，本文根據Hansen and Hill（1991）的研究，采用研發投入占銷售收入的比例來衡量企業的研發投入水平，由于R&D投入對企業價值的影響具有滯后性，因此本文搜集了企業上市前三期的R&D投入。其次根據企業首次公開招股說明書中前十大股東是否有風險投資公司來定義企業是否有風險資本的介入，如股東被收錄在《創業風險投資發展報告》中，則認為該股東為風險投資公司，如未收錄在此報告中，則網上查詢其主營業務，如其主營業務包括“創業投資”或“風險投資”則認為該股東為風險投資公司；由于不同背景的風險投資對企業的認證作用很可能有所差異，因此本文將風險資本按其資金來源對風險資本進行分類。本文借鑒陳偉和楊大楷（2013）的分類方法，將風險投資分為三類：政府背景的風險投資、企業背景的風險投資、獨立背景的風險投資。當十大股東中有多個不同背景的風險投資機構，則以對企業投資規模最大的風險資本為準來確定企業風險投資的背景。變量的名稱及具體含義見表1。

四、實證結果

（一）描述性統計分析

表2為各變量的描述性統計分析的結果。從表2可以看出，截至2014年底在創業板上市的公司的平均抑價率為35.28%，相對于首批上市公司的平均抑價率大大較少，甚至最小值還出現負值，這表明投資者漸漸趨于理性。本文收集了IPO公司上市前三期的R&D投入水平，這三期的平均值并沒有顯著差別，都是6%左右，最大值達41.39%。一般認為高新技術企業的R&D投入達到10%以上才具有一定的競爭力，由此看來，我國創業板上市公司要想獲得長遠發展，R&D投入水平還有待提高。在394家樣本公司中，其中有風險資本支持的公司有257家，占總樣本的61.68%，表明在創業板上市的公司大多有風險資本支持，其中政府背景風險資本支持的公司有97家，企業背景風險支持的公司有64家，獨立背景支持的有82家，這三者在創業板投資的數量并沒有顯著差別。

（二）實證分析

上文中建立的多元線性模型的回歸結果見表3。模型（1）中滯后兩期、滯后一期和發行前最新RDI的a1都為正，且前兩者在1%水平上顯著，后者也在5%水平上顯著，說明R&D投入的增加會導致企業IPO抑價顯著上升，假設1得到驗證，且實證分析結果顯示，公司規模、發行規模、換手率、中簽率與市場收益率的系數顯著，這表明公司的規模與市場熱度對創業板市場的IPO抑價影響明顯，而公司年齡對其影響并不顯著，可能是由于在創業板上市的公司多為新興產業，普遍比較年輕。

在控制其他變量的基礎上，模型（2）中VC的參數不顯著，但都為正，這表明風險投資的介入并不能直接減輕企業IPO抑價的程度，相反，會加劇企業的IPO抑價。VC×RDI的系數都顯著小于0，說明風險資本的介入能夠減輕R&D投入與IPO抑價之間的正向關系，即風險資本由于能夠起到第三方認證的作用，減輕由R&D投入增加引起的信息不對稱，進而減輕R&D投入引起的IPO抑價，這與本文前面的假設2相吻合。

在模型（2）的基礎上，建立模型（3）檢驗不同背景的風險資本能夠起到的第三方認證作用是否有差別，對企業IPO抑價的影響是否有所不同。結果發現政府背景和獨立背景風險投資與R&D投入的交乘項系數為負，而企業背景風險投資與R&D投入的交乘項系數為正，且都不顯著，說明不同背景的風險投資解決由R&D投入引起的信息不對稱問題的能力并沒有顯著差異，由此對IPO抑價的影響并無明顯的不同。揭示了我國創業板市場還沒有察覺到不同背景的風險投資對企業價值的認證能力的差異，風險投資的異質性并沒有如期望的那樣對創業板市場產生影響。

（三）穩健性檢驗

由于創業板第一批上市公司的IPO抑價率遠遠高于后繼上市的公司，因此，以剔除第一批上市的公司為樣本對上述三個模型進行回歸，結果發現R&D投入與IPO抑價在10%水平上顯著。其次，由于IPO抑價可能受上市首日的市場收益率的影響，因此，用市場收益率對IPO抑價進行調整，又由于創業板的指數2010年6月才推出，所以本文采用上市首日的綜合市場收益率作為其當日收益率，以調整后的IPO抑價率作為因變量進行回歸分析，回歸結果（表3）與表2一致。通過穩健性檢驗，表明上文的實證結果還是可靠的。

五、結論與啟示

本文在回顧研究相關文獻的基礎上提出了本文的研究假設，并運用所構建的模型對解釋變量與被解釋變量之間的關系進行了實證分析。研究結果表明，研發投入強度與企業IPO抑價之間呈現正相關關系，但是它們之間的這種關系會隨著風險資本的介入而減弱，這表明風險投資的介入能夠對企業加強監督，防止管理層對企業價值增值貢獻為零甚至為負的研發項目進行投資，進而對企業R&D項目的可行性進行認證，改善由其引起的發行企業與外部投資者之間的信息不對稱，降低IPO抑價率，但是不同背景的風險投資對企業R&D項目的認證作用并未能如預期有明顯的差異，對R&D投入與IPO抑價之間相關性的影響并無明顯不同。

根據上文分析可首先得到以下啟示：R&D投入越多，信息不對稱越嚴重，進而加劇企業的IPO抑價，企業應該對其研發項目的信息進行更詳細和充分的披露，增加IPO定價信息的透明度，減輕發行企業與投資者之間的信息不對稱，使IPO定價更加合理，降低企業的籌資成本，提高市場的資源配置效率。

其次，雖然在現階段我國創業板市場上風險資本的介入能夠對發行企業的價值進行認證，但是投資者并沒有完全認識到不同資金來源的風險投資對企業的價值增值能力有所差異，對企業的認證能力也應有所差異，風險投資的差異性對創業板的影響沒有顯現出來，所以應加強對創業板投資者的教育，提高其對風險投資異質性的敏感程度，使其能夠對發行企業的真實價值進行更準確的判斷。

【參考文獻】

[1] BARRY C B， et al. The role of venture capital in the creation of public companies：Evidence from the going-public process[J].The Journal of Finance Economics，1990，27（2）：447-471.

[2] DAVID P B. A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues[J]. Journal of Finance，1982，37（4）：955-976.

[3] IVO WELCH. Seasoned offerings imitation costs， and the underpricing of initial public offerings[J]. Journal of Finance，1989，44（2）：421-450.

[4] LAWRENCE M， et al.How investment bankers determine the offer price and allocation of new issues[J]. Journal of Financial Economies，1989，24（2）：343-361.

[5] KEVIN R. Why New Issues are Underpriced？[J].Journal of Financial Economics，1986，15（1/2）：187-212.

[6] 謝小芳，李懿東，唐清泉.市場認同企業的研發投入價值嗎——來自滬深A股市場的經驗證據[J].中國會計評論，2009（7）：299-313.

[7] JOHN H，ALAN W. The stock markets valuation of R&D investment during the 1980s [J].American Economic Review，1993（83）：259-264.

[8] HOLINSTROM B. Agency Costs and Innovation[J].Journal of Economic Behaviour and organization，1989（12）：305-327.

[9] 關勇軍.淺談研發投資會計信息不對稱的根源及對策[J].會計之友，2010（3）：22-23.

[10] 劉佳.傳統企業與高新技術企業IPO定價多因素模型研究[J].科學技術與工程，2010（33）：8347-8351.

[11] GEORGE A A. The market for “Lemons”：Quality Uncertainty and the market mechanism[J]. The Quarterly Journal of Economics， 1970， 84（3）：488-500.

[12] LOCKETT A，MURRAY G，WRIGHT M. Do UK venture capitalists still have a bias against investment in new technology firms[J]. Research Policy 2002，31（6）：1009-1030.

[13] LOUISK C，JOSEF L. The stock market valuation of research and development expenditures[J]. Journal of Finance 2001，56（6）：2431-2456.

[14] GOMPERS A. Paul Grandstanding in the venture capital industry[J]. Journal of Financial Economics，1996（42）：133-156.

[15] PAUL G，LERNER J. The Determinants of Corporate Venture Capital Success： Organizational Structure， Incentives， and Complementarities [J]. National Bureau of Economic Research. 2000（6）：17-54.

[16] MARKKU J，MURRAY G.Corporate Venture Capital and The Creation of U.S. Public Companies：the Impact of Sources ofVenture Capital on the Performance of Portfolio Companies[M]. London： Blackwell Publishers，2001.

[17] 付雷鳴，萬迪，張雅慧.R&D投入水平影響IPO抑價嗎？——基于創業板上市公司的研究[J].經濟與管理研究，2011（11）：52-60.

[18] HANSEN G S，HILL C. Are Institutional Investors Myopic？ A Time-series Study of Four Technology-Driven Industries [J].Strategic Management Journal，1991，12（1）：1-16.

[19] 陳偉，楊大楷.風險投資的異質性對IPO的影響研究——基于中小企業板的實證分析 [J].山西財經大學學報，2013（3）：33-43.