風險投資、財務困境與后上市效應實證研究

段新生　朱琳

【摘 要】 文章以企業財務困境為視角研究風險投資在企業成功上市后的作用，即風險投資的后上市效應。以2004年至2012年中國中小板和創業板的全部困境企業及其配對企業共732個觀測值為研究對象，采用logistic回歸模型檢驗風險投資的后上市效應。研究發現風險投資可以降低上市企業陷入財務困境的幾率，即風險投資對被投資企業的監督作用以及增值服務功能在企業上市后仍然持續，從而說明風險投資對于被投資企業具有持續的后上市效應。

【關鍵詞】 風險投資； 上市公司； 財務困境； 監督作用； 后上市效應

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）04-0024-05

許多文獻只是簡單地假設風險投資在IPO之后會迅速退出，對風險投資在被投資企業上市后的作用，即后上市效應沒有做過多的討論。然而，由于股權流通限制或者為了獲取更高收益等原因，不少風險投資在被投資企業上市多年后仍未退出。吳超鵬等（2012）研究發現，2002至2009年間，A股上市公司中風險投資在公司上市后退出的比例很低，在公司上市后3年內僅有35%的風險投資實現退出，5年內僅44%的風險投資實現退出。因此，采用實證研究的方法探討風險投資在公司上市之后所發揮的作用具有重要的意義，將有助于人們更加全面地了解風險投資對被投資企業的影響。

本文以財務困境為視角，考察被投資企業上市后風險投資的作用。

一、文獻綜述

Bharata and Kini（1995）發現，有風險投資背景的企業在IPO 3年后的業績表現比無風險投資背景的企業更好，這主要是由于風險投資監督管理作用的發揮。Campbell and Frye（2009）研究發現，有風險投資背景的企業相對于無風險投資背景的企業其公司治理水平在上市前幾年和上市后幾年有明顯的優勢，但有風險投資背景的企業在風險投資退出后公司治理水平出現下降。Smolarski and Kut（2011）將風險投資劃分為單獨投資、聯合投資、分批投入資金、一次全部投入資金四組，研究發現風險投資機構的投資績效與分批投入資金正相關、與聯合投資正相關，但當風險投資機構選擇聯合投資分批投入資金時卻與投資績效負相關。

吳超鵬等（2012）通過對291家風險投資機構和1 384家中國A股上市公司的研究發現，風險投資的加入不僅可以抑制公司對自由現金流的過度投資，而且可以增加公司的短期有息債務融資和外部權益融資，并在一定程度上緩解因現金流短缺所導致的投資不足問題。進一步研究還發現高持股比例、高聲譽、聯合投資和非國有背景的風險投資機構能夠更顯著地改善外部融資環境，更有效地緩解現金短缺公司的投資不足問題。胡張滔和羅華偉（2013）通過研究2007至2011年中小板上市公司的數據，發現風險投資的加入對上市公司有著積極影響，具有風險投資機構背景的上市公司陷入財務困境的可能性更低。

二、概念界定

為了對財務困境進行定量研究，Altman（1968）提出了著名的Z計分模型。后來，我國學者結合中國上市企業的情況對Z計分模型的各項指標進行了調整（姜付秀等，2009）。調整后的Z計分模型表達式為：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

其中：

Z為判斷財務失敗的函數值；

X1=（流動資產-流動負債）/資產總額；

X2=（盈余公積+未分配利潤）/資產總額；

X3=（利潤總額+財務費用）/資產總額；

X4=（每股市價×流通股數+每股凈資產×非流通股數）/負債總額；

X5=主營業務收入/資產總額。

說明：期末所有者權益的計算分兩部分：流通股份的價值和未流通股份的價值。流通股份的價值=報表日（12月31日）的收盤價×流通的A股股數；未流通股份的價值按每股凈資產計算，若每股凈資產小于零，則計算時視為零。

Altman在Z計分模型中指出，判斷企業財務失敗的臨界值為2.675，如果Z>2.675，則企業財務狀況良好，發生破產的可能性較??；反之，當Z<2.675時，則表明企業存在財務危機，Z值越小，發生財務失敗的可能性就越大，當Z<1.81時，則表明企業破產危險很大；如果Z值處于兩者之間（即1.81

本文考察的是風險投資對企業財務困境的影響，因此本文按照調整后的Z計分模型，將Z值小于1.81的企業界定為財務困境企業。

三、基本假設

很多研究都指出風險投資具有監督職能，即風險投資在公司未上市階段能有效地監督企業，使企業作出失敗決策的可能性降低，那么當公司上市后，若風險投資尚未退出，風險投資還能繼續發揮其作用嗎？

本文預期：若風險投資尚未退出，風險投資還能繼續發揮其作用，即風險投資具有后上市效應。作用之一將表現為，風險投資可以使企業陷入財務困境的幾率降低。因此提出如下假設。

假設1：風險投資可以降低上市企業陷入財務困境的幾率。

不同特征的風險投資機構對上市公司影響程度可能存在差異，本文討論以下三種風險投資特征的影響。

第一，聲譽。參照Nahata的定義，如果一家風險投資機構投資并協助較多公司實現公開上市，則其聲譽較高。Nahata（2008）發現高聲譽的風險投資機構會花更多的時間去監督其投資的公司，他們還更可能幫助公司搭建有利于籌資的關系網絡以吸引潛在的投資者。

本文預期：被投資企業成功上市后，高聲譽風險投資可以更好地發揮相應的監督作用，具有更強的后上市效應，因此提出如下假設。

假設2：高聲譽的風險投資可以更好地降低上市企業陷入財務困境的幾率。

第二，持股比例。由于持股比例較高的風險投資監督作用較強，同時風險投資的高持股將傳遞給外部投資者公司質量較高的信號。本文預期：企業上市后，持股比例越高的風險投資仍會繼續發揮監督作用、信號傳遞作用，幫助企業減少錯誤決策，降低企業陷入財務困境的幾率。因此提出如下假設。

假設3：風險投資的持股比例與上市企業陷入財務困境的幾率負相關。

第三，聯合投資。若上市公司的十大股東中有兩家或兩家以上風險投資機構，則認為風險投資對該公司的投資是聯合投資。學術界對聯合投資的作用看法不一。有人認為，聯合投資可能導致多家風險投資機構之間互相“搭便車”，不利于風險投資監督作用的發揮。但是也有人認為聯合投資各方可以提供互補性的管理經驗，增加公司價值。筆者認為聯合投資對企業財務困境的影響應該是正面的，因此提出如下假設。

假設4：聯合投資與上市企業陷入財務困境的幾率負相關。

四、樣本選擇

根據上文的界定，本文計算了2004至2012年間創業板和中小板全部上市公司的Z計分值，將Z值小于1.81的企業確定為財務困境企業，依此標準得到375個觀測值。所需財務數據和市場交易數據均來自于國泰安數據庫。表1是按證監會行業分類標準對困境企業所屬行業所做的簡單統計。

以同一行業、同一會計年度、相近資產規模、非困境企業為原則，為每一個困境企業尋找配對企業，在剔除金融行業企業、跨行業企業、數據不全的企業后，有9個困境企業無法找到配對企業，共得到配對企業的觀測值為366個，同時剔除這9個無法配對的困境企業，得到困境企業與配對企業共732個觀測值。

對于上市公司是否具有風險投資背景，按如下標準進行界定：由于“Venture Capital”的中文翻譯為“風險投資”或“創業投資”，因此若上市公司十大股東的名稱中含有“風險投資”“創業投資”“創業資本投資”則界定為具有風險投資背景的上市公司。此外，對于十大股東名稱中包含“高科技投資”“高新投資”“創新投資”“科技投資”“技術改造投資”“信息產業投資”“科技產業投資”“高科技股份投資”“高新技術產業投資”“技術投資”“投資公司”“投資有限公司”字樣的公司，則通過以下兩個途徑進一步確認：第一，查閱清科研究中心發布的《中國VC/PE名錄》，若該股東被收錄，則其作為十大股東的上市公司歸為有風險投資背景；第二，通過網絡搜索查詢該股東的主營業務，若其中含有“風險投資”“創業投資”，則其作為十大股東的上市公司也屬于有風險投資背景。

本文將全部觀測值按照是否陷入財務困境分組，對風險投資的分布進行了簡單統計，統計結果見表2。

通過上述簡單統計可以發現，陷入財務困境的觀測值中只有很少的一部分具有風險投資背景，遠遠低于非困境企業中具有風險投資背景的觀測值數量，并且困境企業涉及的高聲譽風險投資、風險投資的持股量、聯合投資的風險投資數量都遠低于非困境企業。某種程度上說明風險投資對企業是否陷入財務困境有一定的影響。

五、模型建立與變量選擇

Asquith（1994）將財務困境的成因歸結為三個方面：財務杠桿因素、企業業績因素、行業業績因素。本文將上述3個因素作為控制變量，以困境企業和配對企業作為研究對象，建立logistic回歸模型來分析風險投資與企業財務困境發生幾率之間的關系。模型設計如下：

P（Y=1）=1/（1+e-X） （1）

X=β0+β1×VC+β2×DISIND

+β3×DFL+β4×EPS+ε （2）

其中，X代表企業是否陷入財務困境，陷入財務困境取1，未陷入財務困境取0；依據前文的界定，企業的Z值小于1.81則界定為困境企業，否則為非困境企業。

VC代表企業是否具有風險投資背景，是取1，則否取0；依據前文的界定，企業的十大股東中具有風險投資機構的則界定為具有風險投資背景。

DISIND代表企業所屬行業是否正處于行業經濟困境，是取1，否則取0。參考章之旺和吳世農（2005）關于行業經濟困境的定義，本文將經濟困境界定為行業平均營業收入增長率為負值，即行業處于業績下滑階段。根據界定，本文計算了全部觀測值所處行業的平均營業收入增長率，并判斷行業是否處于經濟困境。之所以選取這一指標作為控制變量，是因為前人的研究表明，當行業處于行業困境時企業陷入財務困境的可能性增加。

DFL表示高財務杠桿，是取1，否則取0。參考前文關于高財務杠桿的界定，本文將高財務杠桿界定為：若觀測值的財務杠桿高于全部觀測值的財務杠桿均值，則為高財務杠桿。根據界定本文計算了全部觀測值的財務杠桿，并據此判斷某一樣本是否具有高財務杠桿。前人的研究表明，當企業具有較高的財務杠桿時，陷入財務困境的可能性更高。

EPS表示企業每股收益。前人的研究表明，企業具有較高的每股收益時，陷入財務困境的可能性降低。

ε表示殘差。

所有變量的含義見表3。

通過對732個觀測值，5個變量X、VC、DISIND、DFL以及EPS所做的Pearson相關檢驗，可以發現變量之間并不存在較強的共線性問題。Pearson相關檢驗的結果見表4。

由結果可以發現：困境的發生與風險投資背景具有顯著的負相關關系；困境的發生與行業困境、高財務杠桿、每股收益的關系也均顯著，這與本文的預期相一致。風險投資與行業困境、風險投資與每股收益、行業困境與高財務杠桿相關關系不顯著；風險投資與高財務杠桿，行業困境與每股收益在1%的水平上也不顯著相關，只有高財務杠桿與每股收益存在顯著的相關關系。因此各個變量之間并不存在嚴重的共線性問題。

六、風險投資對企業財務困境影響的logistic回歸模型

根據模型（1）和（2），對全部困境企業及其配對企業構成的樣本進行logistic回歸，結果如表5所示。

根據表5的結果可以發現，風險投資的回歸系數為-2.382，結果顯著，說明風險投資背景可以降低企業陷入財務困境發生的幾率，假設1得到驗證，即企業上市后，風險投資會繼續發揮監督管理作用，幫助企業降低陷入財務困境的幾率。說明風險投資的后上市效應得到驗證。

行業困境的系數為0.217，回歸結果顯著，表明當出現經濟困境即行業平均營業收入增長率為負值時，企業陷入財務困境的可能性加大。

高財務杠桿的系數為0.945，回歸結果顯著，說明當企業具有高財務杠桿時，企業陷入財務困境的幾率會增加。當企業具有過高的財務杠桿時，企業很有可能發生資金鏈斷裂，從而陷入財務困境。

每股收益的系數為-0.977，回歸結果顯著，說明具有越高的盈利能力，陷入財務困境的可能性也就越低，即較高的盈利能力可以幫助企業降低陷入財務困境的可能性。

七、風險投資的不同特征對財務困境的影響

（一）聲譽特征對企業財務困境的影響

為考察聲譽特征對企業財務困境的影響，以下選取困境企業及其配對企業當中具有風險投資背景的73個觀測值為研究對象，用VCp表示高聲譽風險投資，將模型（1）和（2）中的VC替換為VCp。根據上文的界定，擁有成功協助其他企業上市經驗的風險投資機構為高聲譽風險投資，是取1，否則取0。將模型（1）和（2）修正為：

P（Y=1）=1/（1+e-X） （3）

X=β0+β1×VCp+β2×DISIND+

β3×DFL+β4×EPS+ε （4）

根據修正后的模型（3）和（4）對新的樣本進行logistic回歸，結果如表6所示。

由表6可知：高聲譽風險投資（VCp）的回歸系數為-19.698，回歸結果在5%的水平上顯著，說明高聲譽風險投資可以更好地降低企業陷入財務困境的幾率，可以更好地發揮監督作用，具有更強的后上市效應，假設2得到驗證。

其他變量的回歸結果分別為：行業困境（DISIND）的回歸系數為0.540，財務杠桿（DFL）的回歸系數為0.800，每股收益（EPS）的回歸系數為-0.996。在5%的水平上這些系數全部顯著。

（二）持股量特征對企業財務困境的影響

為考察持股量特征對企業財務困境的影響，本文選擇困境企業及其配對企業當中具有風險投資背景的73個觀測值為研究對象，用VCh表示風險投資的持股量，將VC替換為VCh，模型修正為：

P（Y=1）=1/（1+eX） （5）

X=β0+β1×VCh+β2×DISIND+β3×DFL+β4×EPS

+ε （6）

根據修正后的模型對樣本企業進行logistic回歸，結果如表7所示。

由表7可知：風險投資持股量（VCh）的回歸系數為-0.015，回歸結果在1%水平上顯著，說明風險投資的持股比例越高，越可以發揮作用，假設3得到驗證。這一結果可以解釋為：風險投資持有的股權比例越高，其自身利益與被投資企業的經營成果聯系也就越緊密，同時也可以對企業產生更大的影響，高持股比例的風險投資往往會加大監督力度，甚至對被投資企業的重大人事變動、重大經營決策產生影響，因此持股比例越高越可以降低企業陷入財務困境的幾率。

其他變量的回歸結果分別為：行業困境（DISIND）的回歸系數為-0.176，財務杠桿（DFL）的回歸系數為1.037，每股收益（EPS）的回歸系數為-1.154。這些結果在5%水平上全部顯著。

（三）聯合投資特征對企業財務困境的影響

為考察聯合投資特征對企業財務困境的影響，本文選擇困境企業及其配對企業當中具有風險投資背景的73個觀測值為研究對象，用VCu表示聯合風險投資，將VC替換為VCu，根據上文的界定，有兩家或兩家以上的風險投資機構投資于同一家企業的情況為聯合投資，是取1，否則取0；模型修正為：

P（Y=1）=1/（1+e-X） （7）

X=β0+β1×VCu+β2×DISIND+β3×DFL+β4×EPS

+ε （8）

根據修正后的模型對樣本企業進行logistic回歸，結果如表8所示。

根據表8回歸結果可以發現：聯合投資的回歸系數為-1.672，結果在5%水平上顯著，假設4得到驗證。實證結果表明聯合投資可以更好地發揮監督管理的職能，其協同作用克服了相互“搭便車”的效應，投資各方可以提供互補性管理經驗，起到更好的監督作用。聯合投資具有更強的后上市效應。

其他變量的回歸結果分別為：行業困境（DISIND）的回歸系數為-0.134，財務杠桿（DFL）的回歸系數為1.010，每股收益（EPS）的回歸系數為-0.906。這些結果在5%水平上全部顯著。

八、結論

本文通過風險投資與上市公司財務困境關系的研究，揭示了風險投資對被投資企業在上市以后的作用，即風險投資的后上市效應。實證結果表明：被投資企業上市后，風險投資會繼續發揮監督管理作用，可以幫助企業降低陷入財務困境的幾率。這說明風險投資對于被投資企業具有持續的后上市效應。對于風險投資的不同特征，本文實證結果表明：高聲譽風險投資對于上市公司財務困境具有負的顯著影響，說明高聲譽風險投資的后上市效應更強；風險投資的持股量與聯合投資具有類似的作用。

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