違約風(fēng)險、盈利能力與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究

劉麗莎

【摘 要】 以2011—2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，分析公司盈利能力與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)已實(shí)現(xiàn)盈余與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，預(yù)期盈余與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。在考慮公司違約風(fēng)險因素時，發(fā)現(xiàn)違約風(fēng)險會增強(qiáng)預(yù)期盈余與資產(chǎn)負(fù)債率的敏感性，表現(xiàn)為高違約風(fēng)險公司的預(yù)期盈余與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)程度和顯著性水平都高于低違約風(fēng)險公司。

【關(guān)鍵詞】 資本結(jié)構(gòu)； 盈利能力； 違約風(fēng)險； 稅盾效應(yīng)

中圖分類號：F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）04-0043-05

一、引言

自MM理論提出以來，有關(guān)公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究一直是財(cái)務(wù)管理研究的熱點(diǎn)，資本結(jié)構(gòu)雖然含義簡單，但涵蓋了公司治理、公司成長、公司價值等多方面的內(nèi)容，探究“資本結(jié)構(gòu)之謎”成為眾多學(xué)者的研究重點(diǎn)。目前有關(guān)兩者關(guān)系的研究有不同的結(jié)論，概括起來有兩種主要的觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)認(rèn)為兩者存在正相關(guān)關(guān)系，另一種認(rèn)為存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)然，也有學(xué)者在加入其他因素之后，提出兩者的相關(guān)關(guān)系受到其他因素的影響，例如融資約束、生命周期、宏觀經(jīng)濟(jì)因素等。這些不同甚至截然相反的研究結(jié)論使人們感到困惑，也使得深入探究兩者關(guān)系顯得更有意義。結(jié)合現(xiàn)有研究成果，本文在研究過程中，將公司盈利能力分為已實(shí)現(xiàn)盈利能力和預(yù)期盈利能力，而預(yù)期盈利能力顯然是以已實(shí)現(xiàn)盈利能力為基礎(chǔ)估算的，二者關(guān)系密切，但對資本結(jié)構(gòu)的影響存在不同效應(yīng)。權(quán)衡理論強(qiáng)調(diào)預(yù)期盈余的影響，認(rèn)為分析師會樂觀估計(jì)未來預(yù)期，從而趨向于增加債務(wù)來獲取避稅收益，提高公司的資產(chǎn)負(fù)債率。而已實(shí)現(xiàn)盈利能力使得企業(yè)為避免向外界傳遞不利信息，更傾向于通過內(nèi)部積累來獲取所需資金，降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率。本文實(shí)證檢驗(yàn)兩種盈利能力與公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，并從權(quán)衡理論的角度探討預(yù)期盈余影響資本結(jié)構(gòu)的機(jī)制以及資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

二、研究綜述

公司盈利能力是否影響公司資本結(jié)構(gòu)？現(xiàn)有研究，如Rajan（1995）、Baker（2002）等都支持盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，這一結(jié)論支持了啄序理論，即公司盈利能力越強(qiáng)，內(nèi)部融資能力也越強(qiáng)，因此，公司會降低外部債權(quán)融資的比例，引起公司資產(chǎn)負(fù)債率的降低。Leary（2005）、Kayhan（2007）從動態(tài)權(quán)衡理論的角度對這一現(xiàn)象進(jìn)行了解釋。Leary（2005）利用動態(tài)均衡模型證實(shí)了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在，發(fā)現(xiàn)“市場時機(jī)”對公司資本結(jié)構(gòu)的影響最多能持續(xù)兩年。Kayhan（2007）以美國非金融類上市公司為樣本，研究了股票價格變動、融資缺口對資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)這兩個因素對資本結(jié)構(gòu)的影響顯著，但這種影響持續(xù)性不強(qiáng)，在一段時間后甚至出現(xiàn)部分反轉(zhuǎn)。王志強(qiáng)等（2009）構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)影響因素模型，通過兩階段回歸分析證明資金缺口、市場時機(jī)、股票價格會導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化，表現(xiàn)為資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，但隨后會出現(xiàn)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的回歸。張春景（2013）通過阿特曼Z指數(shù)將樣本公司劃分為高違約樣本公司組、低違約樣本公司組，檢驗(yàn)了不同違約水平下，財(cái)務(wù)困境成本的敏感性，研究表明低Z值組企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對預(yù)期盈余的敏感度應(yīng)該高于高Z值組企業(yè)。綜上所述，國內(nèi)外研究違約風(fēng)險對盈余能力與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的影響的文獻(xiàn)還較少，本文的研究從違約風(fēng)險的角度探討盈余能力與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系具有一定的創(chuàng)新性。

三、理論分析與研究假設(shè)

資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)稅收成本、財(cái)務(wù)成本等密切聯(lián)系，利息支出作為費(fèi)用可以在稅前扣除從而減少企業(yè)稅負(fù)，因此具有稅收屏蔽的作用，同時，債務(wù)利息和本金的償還需要現(xiàn)金支付，企業(yè)現(xiàn)金流量與企業(yè)息稅前利潤的變動并不一致，高息稅前利潤的公司現(xiàn)金凈流量可能很低，因此，利用負(fù)債經(jīng)營得到稅收屏蔽好處的同時，公司增加了財(cái)務(wù)困境成本。Kraus et al.（1997）通過單區(qū)間狀態(tài)選擇模型證明債務(wù)融資企業(yè)與無債務(wù)融資企業(yè)的企業(yè)價值差異在于負(fù)債帶來的稅收利益與破產(chǎn)成本的差額。張春景（2014）的研究模型打破Kraus模型關(guān)于未來n種狀態(tài)概率相等的假設(shè)，本文在研究過程中借鑒這一做法，采用模型如下：

R=X（1-T）+DT X≥DX（1-s） 0≤X<00 X<0 （1）

其中，X表示公司息稅前利潤總額，假設(shè)X的連續(xù)分布函數(shù)為F（x），密度函數(shù)為f（x），固定利息支付為D，邊際所得稅率為T，違約成本為s，投資報酬率為R。

當(dāng)息稅前利潤X增加時，投資者的收益預(yù)期R會提高，企業(yè)股票價格會因此提高，而企業(yè)賬面資產(chǎn)受過去投入的影響較大，對未來預(yù)期收益的敏感性不強(qiáng)。已實(shí)現(xiàn)盈余的增加不會顯著改變預(yù)期投資回報和企業(yè)價值，企業(yè)賬面價值則因留存收益的增加而提高，那么預(yù)期盈余如何影響企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)呢？

根據(jù)式（1）的收益模型，企業(yè)價值V可以表示為式（1）的積分方程：

令VD=0，得到企業(yè)價值最大化時的企業(yè)負(fù)債水平D'。pT[1-F（D）]反映了負(fù)債的邊際稅收利益，psDf（D）體現(xiàn)了負(fù)債的邊際財(cái)務(wù)困境成本。企業(yè)價值最大化時的企業(yè)負(fù)債水平D'取決于T、s以及X的連續(xù)分布函數(shù)為F（x）和密度函數(shù)f（x）。張春景等（2014）通過邏輯推理的方法證實(shí)了最佳負(fù)債與預(yù)期盈余正相關(guān)關(guān)系，已實(shí)現(xiàn)盈余的增加僅僅增加企業(yè)賬面價值，企業(yè)價值受到賬面價值增加的影響而增加，但最佳負(fù)債水平未發(fā)生改變，而預(yù)期盈余的增加不會改變公司賬面價值，但受到投資者預(yù)期的影響會增加公司市場價值并提高最佳負(fù)債水平。根據(jù)以上分析，提出本文的研究假設(shè)。

假設(shè)1：已實(shí)現(xiàn)盈余與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2：預(yù)期盈余與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

在預(yù)期盈利減少時，企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本上升，而稅收利益因?yàn)橛麥p少而下降，因此，降低負(fù)債量成為企業(yè)的最佳選擇，企業(yè)的最佳負(fù)債量因此降低。如果公司財(cái)務(wù)狀況不佳，預(yù)期盈余下降導(dǎo)致的財(cái)務(wù)困境成本的增加幅度要高于財(cái)務(wù)狀況良好的公司，阿特曼Z指數(shù)可以很好地衡量企業(yè)的違約率高低，在研究中，按照行業(yè)統(tǒng)計(jì)行業(yè)平均Z值，低于行業(yè)平均Z值的劃為低違約組，高于行業(yè)平均Z值的劃分為高違約組。根據(jù)上述分析提出本文的研究假設(shè)3。

假設(shè)3：相比于低違約風(fēng)險企業(yè)，高違約風(fēng)險企業(yè)的預(yù)期盈余對企業(yè)資本機(jī)構(gòu)的影響更顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

創(chuàng)業(yè)板上市公司行業(yè)競爭激烈，公司經(jīng)營風(fēng)險大，公司現(xiàn)金流量較小，盈余預(yù)期對公司資本結(jié)構(gòu)的影響更明顯，本文選取2011—2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，（1）剔除公司數(shù)目少于10家的行業(yè)；（2）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失不連續(xù)的樣本公司；（3）剔除有過重大財(cái)務(wù)重組或財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有重大紕漏的公司。經(jīng)過篩選共獲得215家公司，獲取1 033個觀測數(shù)據(jù)。公司所需數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)、深交所創(chuàng)業(yè)板公布數(shù)據(jù)。

（二）變量選擇

1.被解釋變量

為了分析已實(shí)現(xiàn)盈利與預(yù)期盈利對公司資本結(jié)構(gòu)的不同影響，將公司資本結(jié)構(gòu)劃分為賬面資本結(jié)構(gòu)和市值資本結(jié)構(gòu)。賬面資本結(jié)構(gòu)（LEV_book）為公司財(cái)務(wù)報表公布的負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，市值資本結(jié)構(gòu)（LEV_market）為公司負(fù)債總額與公司總價值的比例，公司總價值等于債務(wù)賬面價值+非流通股賬面價值+流通股市值。

2.解釋變量

（1）預(yù)期盈余。公司管理層會根據(jù)經(jīng)營環(huán)境、行業(yè)競爭、企業(yè)發(fā)展等情況的變化對公司未來盈利情況作出判斷，從具體的衡量指標(biāo)看，公司銷售增長率預(yù)期是進(jìn)行盈利預(yù)測的基礎(chǔ)，以公司銷售增長率作為公司未來盈利的代理指標(biāo)具有合理性。但預(yù)期公司銷售增長率對于市場競爭的考慮不足，而創(chuàng)業(yè)板上市公司面臨的激烈競爭會顯著影響公司的利潤率，行業(yè)競爭越激烈，行業(yè)平均利潤率會逐步下降，而公司競爭力的提升，則會使得公司盈利水平不斷提升，競爭力的提升表現(xiàn)為市場份額的擴(kuò)大，銷售額不斷增加。本文以行業(yè)相對銷售增長率=銷售增長率-行業(yè)平均銷售增長率來反映公司未來盈利能力的提升。但是，直接以該指標(biāo)進(jìn)行計(jì)量存在缺陷，Campello（2003）認(rèn)為銷售增長率會受到公司財(cái)務(wù)杠桿的影響，因此，會出現(xiàn)內(nèi)生性問題，張春景等（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，使用滯后一期的相對銷售增長率能夠有效解決這一問題，本文在研究中借鑒了這一做法。

（2）已實(shí)現(xiàn)盈余。陳陽（1999）、謝世飛（2009）等采用凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率等指標(biāo)研究了資本結(jié)構(gòu)與公司盈利能力的關(guān)系，但上述指標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)之間存在密切聯(lián)系，有可能存在內(nèi)生性問題，本文在研究中選擇息稅前凈利潤（EBIT）作為解釋變量來降低內(nèi)生性問題的影響。

3.控制變量

吳東輝（2005）、張景春（2013）等有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)文獻(xiàn)表明公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、上市時間長度、行業(yè)及年度啞變量對公司資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，因此，本文在研究中對這些變量進(jìn)行了控制。

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)本文的研究假設(shè)構(gòu)建如下回歸方程，檢驗(yàn)已實(shí)現(xiàn)盈余、預(yù)期盈余與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系：

LevBi，t=β0+β1EBITi，t-1+β2Growthi，t-1+β3Sizei，t-1+

β4Popi，t-1+β4Agei，t-1+Yeari+Indi+εi，t 模型（1）

LevMi，t=β0+β1EBITi，t-1+β2Growthi，t-1+β3Sizei，t-1+

β4Popi，t-1+β4Agei，t-1+Yeari+Indi+εi，t 模型（2）

模型中變量含義見表1，εi，t為殘差項(xiàng)。

五、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文對主要變量資本結(jié)構(gòu)和營業(yè)利潤按照年度計(jì)算均值，結(jié)果如表2所示。

從上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，賬面資產(chǎn)負(fù)債率自2010年以來逐步降低，受到全球經(jīng)濟(jì)低迷的影響，我國內(nèi)需不足與出口受阻，企業(yè)經(jīng)營的內(nèi)外部環(huán)境不容樂觀，企業(yè)為了控制風(fēng)險不得不逐步縮小負(fù)債規(guī)模。市值資產(chǎn)負(fù)債率在2013年迅速降低，主要推動因素為自2014年7月份以來我國股票市場持續(xù)回暖，公司流通股市值增長迅速，年增長率超過100%的上市公司非常普遍，而創(chuàng)業(yè)板上市公司的市值增長速度則遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這一速度。公司息稅前利潤自2011年以來逐步增加，但總體來看基本平穩(wěn)，我國企業(yè)仍然處于緩慢復(fù)蘇過程，結(jié)合近兩年來的經(jīng)理采購價格指數(shù)，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，企業(yè)經(jīng)營所面臨的經(jīng)濟(jì)形勢不容樂觀。從銷售增長率來看，銷售增長率與息稅前營業(yè)利潤的變動趨勢大體一致，基本反映了同樣的發(fā)展趨勢。

（二）變量相關(guān)性分析

為了檢驗(yàn)本文變量之間是否存在多重共線問題，本文對自變量進(jìn)行單變量回歸統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表3所示。結(jié)果表明EBIT、Growth、Pop在10%水平上相關(guān)，但相關(guān)系數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于0.8，因此，本文的主要自變量、控制變量之間不存在多重共線性問題。

（三）回歸統(tǒng)計(jì)

1.已實(shí)現(xiàn)盈利、預(yù)期盈利與公司資本結(jié)構(gòu)的回歸分析

表4表明無論是賬面資產(chǎn)負(fù)債率還是市值資產(chǎn)負(fù)債率，息稅前營業(yè)利潤與兩者均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。相對銷售增長率與賬面負(fù)債率在5%水平上顯著正相關(guān)，相對銷售增長率與市值資產(chǎn)負(fù)債率在1%水平上顯著正相關(guān)。由此證明本文的研究假設(shè)1和研究假設(shè)2成立。

2.風(fēng)險程度、預(yù)期盈利與公司資本結(jié)構(gòu)的回歸分析

為了進(jìn)一步分析預(yù)期盈余與資產(chǎn)負(fù)債率之間的影響關(guān)系，本文按照權(quán)衡理論的分析思路檢驗(yàn)樣本公司的資本結(jié)構(gòu)是否在稅收收益與財(cái)務(wù)困境成本的綜合影響下發(fā)生變動。按照公司阿特曼Z值與行業(yè)平均阿特曼Z值進(jìn)行分組，高于行業(yè)阿特曼Z值的劃為高違約組，低于行業(yè)阿特曼Z值的劃為低違約組，按照分組后的樣本進(jìn)行重新統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見表5。

表5的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，自變量為賬面負(fù)債率時，低違約風(fēng)險組的回歸系數(shù)為0.0162，顯著性水平為5%，高違約風(fēng)險組的回歸系數(shù)為0.0417，顯著性水平為1%，兩組數(shù)據(jù)回歸系數(shù)差異在5%水平上顯著（p=0.0134）。自變量為市值負(fù)債率時，低違約風(fēng)險組回歸系數(shù)為0.0072，顯著性水平為10%，高違約風(fēng)險組回歸系數(shù)為0.0193，顯著性水平為1%，兩組數(shù)據(jù)回歸系數(shù)差異在10%上顯著。由此，可以證明高違約組的預(yù)期盈余與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)大于低違約風(fēng)險組，且顯著性水平也明顯提高，在預(yù)期盈余下降時，公司可獲得的稅收收益降低，而高違約風(fēng)險公司的邊際財(cái)務(wù)困境成本高于低違約風(fēng)險公司，再平衡后公司的最佳資產(chǎn)負(fù)債率降低幅度高于低違約風(fēng)險組的公司最佳資產(chǎn)負(fù)債率降低幅度，本文的研究假設(shè)3通過檢驗(yàn)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

吳東輝等（2005）的研究表明證券分析師利用其專業(yè)能力、信息優(yōu)勢進(jìn)行的盈余預(yù)測比較準(zhǔn)確，為了檢驗(yàn)分析結(jié)果的穩(wěn)健性，以證券分析師的預(yù)期盈余代替相對銷售增長率，同樣，采用滯后一期的變量進(jìn)行回歸減少變量間的內(nèi)生性問題?；貧w結(jié)果與本文的研究結(jié)論一致。

另外，將因變量與自變量轉(zhuǎn)換為年度變化值并進(jìn)行差分檢驗(yàn)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示無論是賬面負(fù)債率還是市值負(fù)債率都與相對銷售率正相關(guān)，與前文的研究結(jié)論一致。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以2011—2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，以Kraus（1973）的單期間模型為基礎(chǔ)分析了已實(shí)現(xiàn)盈余與預(yù)期盈余對最佳資本結(jié)構(gòu)不同的影響過程，并提出本文研究假設(shè)：已實(shí)現(xiàn)盈余與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，預(yù)期盈余與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，通過回歸分析支持了本文的研究假設(shè)。當(dāng)企業(yè)家對公司未來業(yè)績持樂觀態(tài)度時，會提高公司負(fù)債率，如果企業(yè)家對公司未來業(yè)績持悲觀態(tài)度，則會降低公司負(fù)債率以應(yīng)對可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)困境。在考慮公司違約風(fēng)險因素時，發(fā)現(xiàn)違約風(fēng)險會增強(qiáng)預(yù)期盈余與資產(chǎn)負(fù)債率的敏感性，表現(xiàn)為高違約風(fēng)險公司的預(yù)期盈余與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)程度和顯著性都高于低違約風(fēng)險公司。

（二）建議

創(chuàng)業(yè)板上市公司一般具有高風(fēng)險、高收益的特點(diǎn)，所處行業(yè)多屬于朝陽產(chǎn)業(yè)，行業(yè)競爭激烈，產(chǎn)品更新速度快，公司未來盈利波動性大，這就要求公司做好資本結(jié)構(gòu)管理工作，鑒于本文研究結(jié)論及創(chuàng)業(yè)板公司特點(diǎn)提出以下建議：

1.合理預(yù)測公司盈余變化

銷售增長率是公司財(cái)務(wù)預(yù)測的基礎(chǔ)，科學(xué)合理地預(yù)測銷售增長率對于公司準(zhǔn)確預(yù)測公司盈余變化至關(guān)重要。公司銷售增長率的制定是服務(wù)于公司經(jīng)營戰(zhàn)略的，在公司經(jīng)營戰(zhàn)略的指導(dǎo)下確定公司的中長期銷售增長率，并細(xì)化為年銷售增長率。公司應(yīng)根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r及時調(diào)整公司銷售增長率，通過更加科學(xué)的方法預(yù)測公司未來盈利狀況。

2.提升公司資本結(jié)構(gòu)管理水平

科學(xué)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)管理可以充分利用財(cái)務(wù)杠桿提高公司的盈利水平，同時，還能將公司風(fēng)險控制在合理水平上。創(chuàng)業(yè)板上市公司凈現(xiàn)金流量波動大，且資產(chǎn)負(fù)債率水平較高，違約風(fēng)險較高，應(yīng)著重加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險預(yù)警和控制，在決定最佳資產(chǎn)負(fù)債率時充分考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險因素。

3.豐富融資渠道

公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整最主要的途徑是通過融資而非資產(chǎn)處置，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司成功上市之后可以充分利用資本市場進(jìn)行融資，但是，由于上市融資受到諸多條件限制，《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）為創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資創(chuàng)造條件的同時，也規(guī)定：單次發(fā)行不超過5 000萬元，12個月內(nèi)總?cè)谫Y額不超過凈資產(chǎn)的10%，這大大限制了公司的融資規(guī)模，而且需要滿足最近兩年盈利，最近一期期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%，這些限制性條件使得創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資難度加大，如果企業(yè)盈余下降，想通過融資來改善資本結(jié)構(gòu)將會非常困難，公司依然嚴(yán)重依賴于銀行貸款，而銀行貸款目前門檻仍然很高，尤其是近年來實(shí)施的緊縮性信貸政策使得很多創(chuàng)業(yè)板上市公司資金鏈一直非常緊張。發(fā)展中長期債券、可轉(zhuǎn)換債券是進(jìn)一步豐富我國資本市場，拓展創(chuàng)業(yè)板上市公司融資途徑的有效途徑，從完善債券市場法律法規(guī)入手，積極發(fā)展地方性、區(qū)域性債券市場，增強(qiáng)債券市場的流動性。

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