利益攫取下的并購融資決策及后果研究
2016-03-10 15:24:30蔣弘
會計之友 2016年5期
蔣弘
【摘 要】 以我國金融改革為背景，通過建立大股東利益攫取模型對我國上市公司并購融資方式的選擇，以及股權融資下大股東力量對比變化進行了分析。研究發現，在定向增發、公開增發和配股這三種股權融資方式中，控股股東會優先選擇定向增發為并購融資。而并購融資前控股股東的持股比例、上市公司的市場價值以及并購項目的融資金額，會影響控股股東在定向增發融資與債權融資之間所做的選擇。在股權融資下，上市公司股權制衡度在并購融資后的提升水平以定向增發為最低，公開增發次之，而配股則最高。
【關鍵詞】 金融改革； 并購融資； 控制權私有收益； 股權制衡
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）05-0048-06
一、引言
2006年5月8月，也就是股權分置改革進行約一年之后，《上市公司證券發行管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）頒布并實施。該辦法中所羅列的上市公司再融資新規，較之以前的規定，強化了發行環節的市場約束機制，嚴格了募集資金的管理，完善了再融資市場化運作機制。到當年年底，絕大多數上市公司完成了股改，我國的股權分置改革宣告基本完成。這一階段，依據《管理辦法》，恢復上市公司再融資成為股改完成重要階段性進程、市場創新發展在新機制下啟動的標志。盡管《管理辦法》對上市公司再融資活動做了更有力的規范，比如為配股引入了發行失敗機制，對融資額進行了更為嚴格的限制，對公司利潤分配的指標要求進行了完善，對公司治理、誠信記錄、財務會計資料提出了進一步的要求等，似乎預示著在如此“苛刻”的再融資條件面前，“解凍”后的上市公司再融資之路將會異?？部?。但是，從本質上來看，《管理辦法》是在規范再融資的基礎上，從制度層面促進再融資的發展，提高再融資的效率，充分發揮金融市場的資源配置作用。因此，就整體而言該辦法放寬了再融資條件，并且，《管理辦法》的頒布和實施使得上市公司定向增發股票有了基本的管理制度，標志著定向增發作為上市公司再融資的一種方式，以規范的形式出現在了中國的證券市場上。
受此影響，2006年以后的上市公司再融資活動（包括增發、配股和發行可轉債），無論在發生次數還是募資總額上都較2006年之前有了大幅度提升。統計顯示①，從2000年至2004年（2005年再融資審批凍結）這五年間，上市公司再融資年均發生次數為93.20次，年均募資總額為479.77億元人民幣。然而，與之形成鮮明對比的是，在2006年到2010年這五年，上市公司再融資年均發生次數達到了150.60次，年均募資總額更是超過千億元人民幣，高達2 711.67億元，呈現出井噴的態勢。
如果在關注以再融資為代表的上市公司直接融資的同時，將目光也投向上市公司的間接融資活動還會發現，以2004年10月29日對利率市場化改革具有里程碑意義的中國人民銀行放開金融機構（城鄉信用社除外）貸款利率上限和存款利率下限的舉措為標志，2006年前后的上市公司間接融資也存在著大相徑庭的表現。以最典型的銀行貸款為例②，2000年至2004年，上市公司年均獲貸次數為207.60次，年均貸款總額為337.36億元人民幣。而在2006年至2010年，年均獲貸次數增長至253.60次，年均貸款總額則整整翻了一番，達到691.70億元人民幣。
這些事實都說明，2006年以后，上市公司所依賴的融資市場的潛力得到了極大釋放，上市公司的融資環境進一步改善、融資渠道進一步拓寬。那么，在上述金融改革的大背景之下，當上市公司面臨并購交易的資金瓶頸時，控股股東會傾向于采用何種融資方式呢？盡管對于上市公司并購融資方式選擇的話題一直以來都不乏我國學者的關注，但多數學者都是以定性的方法來解釋并購融資方式的選擇問題。極少數利用數學方法進行定量分析的文獻也只是籠統地將融資方式分為股權融資和債權融資，沒有再細分，也沒有考慮現實的金融環境對選擇的影響。而基于對上市公司并購融資方式的探討，進一步分析股權融資后上市公司大股東力量對比變化的研究更是鮮見。但是定量分析較之定性分析更加科學和精確，并且在并購融資方式選擇的定量分析中將融資方式進行細致劃分，同時以現實金融環境作為分析的背景，有利于取得更加準確和穩健的結論。另外，分析在股權融資下上市公司大股東力量對比在并購融資后的變化，不僅能夠了解股權融資方式與上市公司股權制衡度的關系，還可以就控股股東在并購融資方式的選擇上所抱有的隱含目的獲取線索，從而促進有關并購融資方式影響因素的深入研究。
鑒于此，本文以我國的金融改革為背景，在股權融資和債權融資分類的基礎上，將股權融資進一步細分為配股融資、定向增發融資和公開增發融資，通過建立理論模型，定量分析上市公司并購融資方式的選擇問題，并就股權融資后大股東力量對比的變化取得相應結論。本文的研究對確定并購融資方式的影響因素、理解控股股東在并購融資中的行為模式具有重要的參考價值。
二、理論模型
（一） 模型構建
假設在現有市場價值為V（V>0）的上市公司中有一名持股比例為α（<α<1）的控股股東，上市公司正面臨一個并購機會，但由于自有資金的短缺，并購項目的全部投資資金I（I>0）都亟需從外部融入，且融資對象是控股股東以外的人③。
假設上市公司是否進行并購以及采用何種外部融資方式進行并購，其決策權都完全掌握在控股股東手中。如果進行并購，則預期并購項目的投資收益率為R（R>0），R為外生變量。因此，并購項目的收益為R·I。如果并購采用債權融資，則公司需承擔的利率為r（r>0），r為外生變量。因此，債權融資下公司最終要支付利息r·I。顯然，R·I必須大于r·I，不然公司不會采用債權融資。而控股股東也不會強行實施R·I≤r·I的融資計劃，因為這種明目張膽的不合理行為會招致公眾質疑（上市公司發生重大債務必須對外公告），并極易遭受嚴重處罰?？毓晒蓶|只會以隱蔽的方式去實現一些不法的目的，所以，R>r。模型不考慮貨幣的時間價值。
假設上市公司股東都是理性的。于是，控股股東會基于個人利益，從公司中攫取控制權私有收益B（B≥0），而其他股東也會為了維護自身利益對控股股東的行為實施監督。記其他股東愿意付出的監督成本為M（M≥0）。其他股東愿意付出的監督成本越高，對控股股東的監督越有力，也就越能夠限制其對控制權私有收益的攫取。但是，監督效果的提升存在一個極限，即隨著監督成本的提高，能夠減少的控制權私有收益會越來越少。因此，B是M的函數，即B≡B（M），且B'（M）<0，B''（M）>0。另外，當M=0時，控股股東缺乏監督，因此他攫取的控制權私有收益B會達到最大值。由于B是通過“掏空”公司而獲得的，所以理論上的最大值就是公司的全部資源，也就是并購之后還未實施“掏空”時的公司價值。這里需要明確一點：如果其他股東中有控股股東的一致行動人，那么就將這些一致行動人囊括進控股股東這一概念的外延之中，即控股股東以一個股東集合體的形式存在，這些一致行動人也就從其他監督股東中分離了出來，后面的敘述都是基于這一設定。
假設其他股東愿意付出的監督成本由他們的持股比例所決定，兩者成正相關關系。這比較容易理解，因為其他股東的持股比例越高，他們在公司中享有的利益越大，為防止自身利益損失而愿意付出的監督成本也就越高。但是，其他股東愿意付出的監督成本是有一個極限的，即隨著自身持股比例的提高，其他股東愿意增加的監督成本會越來越少。記其他股東的持股比例為β（0<β<α），于是M=M（β），且M（0）=0，M'（β）>0，M''（β）<0。可知，B（M）=B（M（β）），且=B'·M'<0，=B''·（M'）2+B'·M''>0。
假設實施監督的股東擁有一種共識，即都會選擇一致的監督路徑。也就是說，如果有n個彼此獨立的股東實施監督，各自愿意付出的監督成本分別為M1，M2，M3，…，Mn，且M1=M2=M3=…=Mn，那么監督會將控股股東攫取的控制權私有收益水平限制在B=B（M1）=B（M2）=…=B（Mn），而不是B=B（M1+M2+…+Mn）。提出這一假設的理由在于研究顯示公司治理中存在著路徑依賴的現象。
假設B和M的函數形式及其性質是公開信息，所有股東都能獲知。
由于上市公司股東都是理性的，所以其他股東中的中小股東會將監督控股股東的工作留給其他股東中的大股東去完成，自己則選擇“搭便車”。而對于其他股東中的大股東而言，則會將監督控股股東的重任交由他們中持股比例最高的大股東（第二大股東）去執行，其余人同樣選擇“搭便車”。原因在于：
大股東的持股情況是公開信息④，且所有股東都清楚地知道B和M的函數形式及其性質。因此，其他股東中的中小股東必然清楚自己與大股東的持股差距，從而知道大股東愿意支付比自己多得多的監督成本，那么他們從成本收益角度出發所作出的最優選擇就是讓大股東替他們去監督，自己坐享其成。而其他股東中的大股東也十分清楚各自的持股比例，從而能夠掌握他們愿意付出的監督成本的序列。這里需要明確一點：如果這些大股東之間存在一致行動人關系，那么就將存在一致行動人關系的大股東整合為一名大股東看待，盡管它是一個大股東集合體，但是其行為表現與單個獨立大股東并無二致，于是這一大股東愿意付出的監督成本是集合中各個個體愿意付出的監督成本之和，敘述中是考慮了這一情況后的結果。
基于上述背景，大股東多重監督存在帕累托改進的余地。比如說，其他股東中有n個大股東，他們的身份以有限離散集合S={S1，S2，…，Sn}中的每個元素表示，他們各自愿意付出的監督成本為M1，M2，M3，…，Mn，且M1>M2>M3
>…>Mn。這n個大股東之間不具有一致行動人關系，也就是說各自獨立行動，那么，對于大股東Sn而言，知道在他前面有n-1個大股東愿意比自己付出更多的監督成本，而他與這些大股東之間缺乏協同合作。由于監督路徑的選擇彼此是一致的，所以對控股股東的監督效果不能疊加，而是由誰付出的監督成本更多來決定。在這種情況下，Sn的最優選擇是讓持股比例比自己高的其余n-1個大股東替他去監督，而Sn不參與監督并不會對其余n-1個大股東造成任何損失。以此類推，S2，S3，…，Sn都依次放棄監督，選擇權最后落到S1，即公司第二大股東的手中。之前已經指出，如果無人監督控股股東，控股股東將百分之百地占有整個公司的資源，“榨干”其他股東在公司中的全部利益，那么，S1放棄監督的個人凈收益為0。而如果S1選擇監督，那么他能取得監督利益，但同時也要付出監督成本。Maug指出，股票市場的流動性越好，大股東越愿意監督上市公司，因為對于發生的監督成本，大股東可以通過知情交易獲取的監督利益來彌補。而研究顯示，就全球范圍來看，我國股票市場的流動性較好。因此，對S1而言，監督比不監督好，他會選擇監督，從而，唯一實施監督的大股東是第二大股東。
當完全由第二大股東監督控股股東，其余股東都不采取任何行動的時候，由于模型的分析是建立在控股股東與其他股東存在相互作用的基礎之上，在保持其他條件不變的情況下，可以將模型中的上市公司簡化為只由一名控股股東和一名監督股東組成的上市公司，并展開后面的分析。
（二） 影響分析
對于公司的監督股東而言，控股股東攫取控制權私有收益給其造成的損失為β·B。而監督股東增加一單位監督成本至少不能超過因增加這一單位監督成本而減少的損失，不然由于成本大于收益（即減少的損失），監督股東不會去監督。
當采用公開增發方式融資時，控股股東的個人收益為：
由于監督股東在股權融資時會盡量增加自身的持股比例，因此在公開增發時他不會放棄優先認購權。但是，優先認購權只是賦予原股東可以按原先持有的股份數量的一定比例優先于其他潛在投資者進行新股認購的權力，并沒有阻止也無法阻止其他潛在投資者購買公司新發股票，成為公司的新股東，所以，
即便公司未給予原股東優先認購權，為了增加持股比例，監督股東也會購買公司新發股票。區別僅僅是在這種情況下，監督股東要與其他潛在投資者平等競爭，自己仍然能夠獲取新股，但同樣無法阻止其他潛在投資者成為公司股東。因此，監督股東的持股比例還是會落入區間（β1d，β1r）內。
由于控股股東的個人收益隨著監督股東持股比例β1的下降而提高，通過比較（10）、（12）和（14）式，可以得出，股權融資方式下，控股股東會優先選擇定向增發，其次是公開增發，最后才是配股。在定向增發下，控股股東個人收益為Ued，監督股東的持股比例為β1d。
決策IV：控股股東采用定向增發融資還是債權融資？
由于β0=1-α，根據上式可知β1d<β0，所以，
而（17）式的正負由B（M（β0））和R·I-r·I-r·V的大小來決定。
因為β0=1-α，所以當α越大時，β0越小，B（M（β0））也就越大，從而越容易使B（M（β0））-（R·I-r·I-r·V）≥0。
因為R>r，于是R·I-r·I>0。由于R和r都是外生變量，所以當I越小或者V越大時，R·I-r·I-r·V越小，從而越容易使B（M（β0））-（R·I-r·I-r·V）≥0。
當B（M（β0））-（R·I-r·I-r·V）≥0時，Uedl-Ul≥0，于是，Ued-Ul>Ue d l-Ul≥0，從而Ued>Ul。
另外，根據之前的討論，控股股東在股權融資后也要保持控股地位，這時有α>。
因此，在滿足α>的條件下，當α越大、V越大或I越小時，控股股東越傾向選擇定向增發融資。
通過上述分析，可以得出如下結論：
結論1：并購融資前，控股股東在上市公司中的持股比例越大，上市公司越傾向于通過定向增發為并購項目融資。
結論2：并購融資前，上市公司中的市場價值越高，上市公司越傾向于通過定向增發為并購項目融資。
結論3：并購融資前，并購項目需要的融資資金越少，上市公司越傾向于通過定向增發為并購項目融資。
對于股權融資后監督股東與控股股東持股比例之比，定向增發融資下為ped≡1，配股融資下為pe r≡。由于β1d<β1p<β1r，所以公開增發融資下雙方持股比例之比的關系為ped
結論4：在股權融資下，上市公司股權制衡度在并購融資后的提升水平以定向增發為最低，公開增發次之，而配股則最高。
（三） 圖像描述
1.α與定向增發的關系
由于控制權私有收益B的函數形式為B（M（β0）），而β0=1-α，于是可以將B的函數形式簡化為B（α）。根據之前“模型構建”小節的分析，0，且當α=1時，B（α）達到理論上的最大值。
由于B在理論上的最大值是并購之后還未實施“掏空”時的公司價值，所以，如果是股權融資，則B≤V+I+R·I。如果是債權融資，則B≤V+（R-r）·I。由于V+（R-r）·I 設B（α1）=R·I-r·I-r·V。由于R·I-r·I-r·V 2.V與定向增發的關系 因為B（α1）=R·I-r·I-r·V，且都會變小。于是，選擇定向增發的區間會隨著V的增大而擴大。圖像描述如下： 3.I與定向增發的關系 因為B（α1）=R·I-r·I-r·V，且都會變小。于是，選擇定向增發的區間會隨著I的減小而擴大。圖像描述如下： 4.股權融資方式與股權制衡度的關系 股權融資后，監督股東與控股股東持股比例之比為pe=。pe與融資前雙方持股比例之比pl的差值記為Δe 。根據α與Δe 的關系，上市公司選擇定向增發時，并購融資后股權制衡度的提升水平處于最低的位置。圖像描述如下： 三、結論 本文通過建立理論模型對金融改革下我國上市公司并購融資方式的選擇，以及股權融資后的大股東力量對比變化進行了分析。研究認為，從控股股東個人收益最大化角度出發，控股股東在面對并購機會時不會選擇放棄。如果采用股權融資，控股股東會牢牢保持住自身的控股地位。對于股權融資方式，控股股東會優先選擇定向增發，其次是公開增發，最后才是配股。而在并購融資前，控股股東在上市公司中的持股比例越大，上市公司的市場價值越高或者并購項目需要的投資資金越少，上市公司會更加傾向于采用定向增發而不是債權融資。對于采用股權融資的上市公司，選擇定向增發后公司股權制衡度的提升水平最低；而選擇配股后公司股權制衡度的提升水平最高；選擇公開增發后公司股權制衡度的提升水平則處于定向增發和配股之間。 據統計⑤，在2006年至2010年這五年間，上市公司定向增發活動的年均發生次數達到了110次，而公開增發只有23.60次，配股更是低到只有9.80次。按照本文的結論，以公開增發或配股的方式進行融資后，上市公司的控股股東所受到的來自其他股東的監督和制約壓力都會比采用定向增發的方式要高，這可以對上市公司偏好定向增發融資的現象提供一定的解釋。 由于本文得到的結論是基于理論模型，在模型的構建過程中加入了眾多假設，所以在現實情況下能否觀察到結論中所描述的現象，還需要進一步通過實證方式來驗證，這將是今后的研究方向。 【參考文獻】 [1] 李曉花.資本結構影響下企業并購融資方式的決策選擇[J].商業會計，2011（25）：42-43. [2] 孫楠楠，張洪波.基于影響因素分析的企業并購融資方式的選擇[J].商業會計，2012（11）：77-79. [3] 傅強，彭隆澤，張天永.基于信息不對稱的企業并購融資方式選擇模型[J].重慶大學學報（自然科學版），2006（3）：143-146. [4] 郭嬌，湯偉，耿宏艷.企業并購融資方式選擇研究[J].會計之友，2013（7）：70-73. [5] WOERDMAN E.Path-dependent Climate Policy：The History and Future of Emissions Trading in Europe[J].Environmental Policy and Governance，2004，14（5）：261-275. [6] 劉力鋼，邴紅艷.中國公司治理的路徑依賴——理論與實證分析[J].社會科學輯刊，2004（2）：82-85. [7] 鄧峰.中國公司治理的路徑依賴[J].中外法學，2008，20（1）：58-65. [8] ERNST M.Large Shareholders as Monitors：Is There A Trade-off between Liquidity and Control？[J].The Journal of Finance，1998，53（1）：65-98. [9] 仲黎明，劉海龍，吳沖鋒.中國股票市場流動性：過高還是過低—— 一個國際比較視角的分析[J].當代經濟科學，2003（2）：58-61. [10] 王聰，唐靜武.中國股票市場流動性的比較研究[J].南方金融，2009（5）：40-45.
