股權激勵能夠提升企業的自主創新能力嗎

于雅萍++姜英兵

【摘 要】 股權激勵計劃作為長期激勵制度被越來越多的公司所采用，其中民營企業和高科技公司更傾向于采納股權激勵計劃。股權激勵對企業研發活動的影響一直以來備受學者關注，但實證研究結果并不統一，也缺乏個案公司層面的數據支撐。文章選取浙江大華股份有限公司，基于股東—管理者—員工這一完整的委托代理鏈條，通過案例研究的方法，發現股權激勵能夠通過促進高管增加研發投入，并且促進員工增加創新產出的方式來提升企業自主創新能力。

【關鍵詞】 股權激勵； 委托代理鏈條； 自主創新； 人力資本

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）05-0104-05

一、引言

委托代理理論基于公司管理權和所有權相分離，研究如何降低管理者的“代理成本”；人力資本理論認為人力資源是一切資源中最主要的資源，人力資本的作用大于物質資本的作用。基于以上兩種理論，股權激勵成為一種重要的員工激勵方式，被越來越多的企業所接受。截至2014年末，共有682家A股公司陸續推出了股權激勵，其中2014年披露股權激勵計劃的上市公司多達154家，而民營企業居多的創業板和中小企業板則成為股權激勵的主角。自熊彼特的創新理論提出以來，創新對經濟增長和企業發展的影響日益為經濟學家所重視，那么，備受民營企業青睞的股權激勵是否真的促進了企業自主創新能力的提升呢？在股權激勵和企業創新的關系研究領域，一方面已有文獻多從股東—管理者的委托代理角度研究股權激勵對企業高管的激勵效果，發現股權激勵和企業研發投入存在統計意義上的相關性（唐清泉等，2011），但缺乏公司實際數據支撐；另一方面已有研究忽視了從委托代理鏈條的另一環節，即管理者和員工之間的委托代理關系角度研究股權激勵對于員工研發產出的影響作用。因此，本案例選取民營高科技公司——浙江大華技術股份有限公司（簡稱“大華”）于2010年實施的股權激勵方案為研究對象，考察股權激勵前后的創新能力變化，以期為股權激勵對企業研發投入和產出以及價值創造的作用機制提供證據。

二、案例背景介紹

2008年大華在深圳中小板上市（股票代碼：002236），發行價為24.24元，實際控制人為傅利泉和陳愛玲夫婦。公司主營監控產品和安防解決方案。近幾年在人員激勵方面，除股權激勵以外，公司并沒有其他重大政策實施。2009年11月18日，大華發布限制性股票激勵計劃（草案）（下稱“草案”）。2010年6月3日，大華又公布了根據證監會意見修改后的草案修訂稿，與之前的草案相比，除解鎖比例由每次三分之一變為30%、30%、40%之外，修訂稿的解鎖條件與原草案相比有明顯提高，業績考核條件提高為2009—2011年歸屬于公司普通股股東的加權平均凈資產收益率分別不低于16%、17%、18%。由于實施了2009年權益分配方案，2010年6月24日公司將股票授予數量調整為6 070 200股[3 035 100×（1+100%）]，授予價格調整為16.72元[（34.03-0.6）÷（1+100%）]。最終激勵人數為108人，授予數量調整為5 940 200股。2010—2012年，大華分別實現了2.53億元、3.67億元、6.86億元的凈利潤，凈資產收益率分別為25.69%、27.52%、37.72%，超額完成激勵目標，順利解鎖全部限制性股票。

三、股權激勵方案分析

（一）激勵方案公告的市場反應

激勵草案和草案修訂稿的公告日分別是2009年11月28日和2010年6月3日，查閱事件日前后15日的公司公告，發現除了股權激勵方案的相關公告外，公司未發布其他重大事項公告，表明股價的市場反應主要源于股權激勵方案的公告。以公司所在的證監會二級行業電子制造業的平均收益率為基準，計算公司公告的市場反應（見表1）。

公告日當天和事件日及后兩日累積超常收益率均為正，說明草案和修訂稿都得到了市場的積極反饋，市場對此次股權激勵計劃持積極態度。市場對此次股權激勵計劃的正向反應在草案公告時得到了部分釋放，因此草案修訂稿公告日的市場積極反應程度弱于草案公告日。

（二）激勵對象和解鎖條件分析

按呂長江等（2009）關于激勵有效期的劃分標準，激勵型計劃應該大于5年。大華此次為期4年的激勵有效期看似稍短，激勵效應似乎不足。但考慮到大華是民營企業，和國有企業比，民營企業的存續期一般都比較短，且公司僅上市一年，前景尚不明晰；對于人才流動率較高的高科技公司而言，如果被激勵對象缺少對發展前景的判斷依據，對公司實力缺乏深刻的認識，股權激勵剛試水就設計過長的激勵有效期，可能會影響高管和核心技術人員對限制性股票的認購積極性，從而消極影響激勵效應的發揮。因此，還要重點分析激勵對象和解鎖條件，深入探究此次激勵計劃是否具有激勵效應。

區分民營企業股權激勵屬于激勵型還是福利型的重要判斷標準之一，就是看公司董事長是否包括在激勵對象范圍內。

除董秘吳堅外，公司董事和監事均不在此次激勵對象范圍內，董事長傅利泉也不在激勵名單內。激勵對象中的高管人數占比6.48%，核心技術（業務）員工占比高達93.52%，其中技術研發人員占比接近40%，銷售人員占比37.6%，構成此次股權激勵的絕對主力（見表2）。查閱公司2010年5月20日的高管聘任公告，發現本次激勵對象中的應勇、張興明、陳雨慶、沈惠良、吳云龍是在董事會議上剛被聘任的，并未包括在草案最初的激勵對象名單中。國外文獻研究發現，股權激勵更多地被授予處于第一年任期中的高管，大華的做法也印證了這一點。從激勵對象的設置來看，高管的占比較小，且多為第一年任期，對激勵草案的設計參與度低。公司董事和監事均不在激勵范圍內，高管利用激勵計劃進行利益輸送的嫌疑很小，大華的首期股權激勵計劃是符合激勵型特點的。

大華激勵計劃的解鎖條件是將凈資產收益率和凈利潤指標結合起來考察，具體規定為：2010—2012年凈利潤分別不低于1.3億元、1.6億元、2億元，加權平均凈資產收益率分別不低于16%、17%、18%。上述解鎖條件是否具有挑戰性呢？

大華2007—2009年扣除非經常性損益后的凈利潤分別為0.82億元、0.98億元、1.05億元，凈利潤增長率分別為19.51%、7.14%，年均復合增長率為13.16%。解鎖條件規定的2010—2012年扣除非經常性損益的凈利潤要求分別達到1.3億元、1.6億元、2億元，即凈利潤增長率分別要達到23.81%、23.08%、25%，年均復合增長率要達到23.96%。考慮實行股權激勵預計對2010—2012年凈利潤的影響分別為-0.26億元、-0.25億元、-0.06億元，則2010年的實際凈利潤增長率要求達到48.57%，可見該計劃對于凈利潤增長的要求確實具有相當大的挑戰性。從凈資產收益率指標來看，2008年和2009年加權平均凈資產收益率分別為18.18%、13.59%，安防行業2007—2009年的凈資產收益率均值分別為4.45%、3.74%、3.75%。2009年受金融危機的影響，大華的凈資產收益率明顯下降。考慮到未來市場行情走勢的不確定性，大華將未來三年的凈資產收益率設定為16%、17%、18%，這一標準遠遠高于行業平均水平。對比大華前兩年的凈資產收益率以及市場平均值，該指標的設定具有一定的激勵作用，再次印證大華首次股權激勵計劃的設計目的確實在于激勵。那么激勵方案實施以后的效果又是怎樣呢？

四、股權激勵與企業創新和價值創造

創新過程分為三步：第一步是創新投入，創新投入又分為人才投入和物質投入兩部分，衡量人才投入和物質投入的兩個指標分別是研發人員投入和研發費用投入；第二步是創新產出，對高新技術企業而言，創新產出最直接的表現形式就是專利技術；第三步是研發轉化能力，就是把專利技術轉化成產品，并形成收入的過程。人力資本不僅包括高級管理人員，普通員工也應包括在內。從股東—高管—員工的委托代理鏈條來看，股東是最終的委托人，高管既是股東的代理人，同時又是員工的委托人，所以員工的努力程度會影響到其委托人（高管和最終的委托人股東）價值的實現（陳冬華等，2015）。為解決管理層與員工之間的代理問題，協調員工和管理者的利益一致性，股權激勵在設計時必定要兼顧管理層和員工，做到同時調動二者的積極性，以此來增強研發投入和研發產出、研發產出和研發轉化能力的相關性。就大華的股權激勵方案來說，核心員工占比接近94%，高管只占極小部分；激勵目的明確，激勵對象主要為新聘任的高管和核心研發技術人員，可謂做到了兼顧管理層和員工。激勵計劃對大華的創新能力究竟產生了怎樣的影響呢？下文從研發人員投入和研發資金投入兩個維度來考察研發投入，用專利數量考察研發產出，用新產品推出和收入、利潤等指標考察研發成果的轉化情況。

（一）大華的創新投入

由于股東和管理者之間存在代理問題，對于研發投入回報期長、風險高的高科技企業來說，如果不采取有效的激勵措施，將公司管理層和股東的利益捆綁起來，促使管理層關注企業的長期成長而不是短期利益，那么，在過高的研發支出將減少當期利潤從而影響管理者績效考核的前提下，管理層進行研發活動的積極性將受到很大程度的消極影響。相關研究表明，股權激勵這種契約設計能夠減少管理層研發行為中的代理問題，激勵計劃能夠通過利潤分享和權益分享的方式促使管理層通過提高研發投入、改進產品質量等途徑使公司獲益，同時也使管理者自身獲益。從委托代理鏈條的左端，即股東—管理者之間的代理問題來看，股權激勵計劃的實施提高了大華的管理者增加研發投入的積極性。

1.研發人員投入

企業創新需要投入資金、人力，通過研發活動得到產出，經市場活動得到收益。資金和人才是確保企業研發活動順利進行的關鍵，從人力資本理論的角度看，人才投入是企業研發活動的靈魂。像大華這樣人才流動率相對較高的高科技企業，研發人才可以說是公司超越競爭對手、快速發展壯大的最強戰斗力。表3將實行股權激勵前后的研發人員投入變化做了對比。

研發技術人員和員工總數在股權激勵后增速明顯提升，研發技術人員增長速度快于員工總數的增長。2010年員工總數和研發技術人員數量分別增長了49.64%、111.73%，在2010年以后基本保持了40%以上的增長，除2011年外，研發技術人員的增長率均快于員工總數的增長率。研發技術人員占總人數的比重在實行股權激勵后大幅增加，占比超過員工總數的一半，且本科以上學歷人數占比繼續擴大。在股權激勵前，研發人員占比基本維持在38%左右，在實行激勵計劃的第一年即2010年，研發人員占比就超過了50%，并且在以后年度繼續平穩增加。

2.研發資金投入

研發資金的投入為研發活動提供源源不斷的血液，研發活動作為重要的企業增值活動，也一定離不開資金的保障。表4顯示了大華股權激勵前后的研發費用投入變化情況。在2010年，研發費用投入存在明顯的拐點，從2010年以后每年的研發費用增長都超過50%。2006—2009年，研發費用復合增長率為66.89%，年均研發費用增加額為1 403.16萬元；而2010—2013年，研發費用復合增長率為73.33%，年均研發費用增加額為13 468.35萬元，實施股權激勵后，年均研發費用比激勵前多出約1.21億元，幾乎是激勵計劃前年均增加額的10倍。激勵計劃施行以后，研發費用投入強度穩中有升。計劃施行前每年的研發費用占營業收入的比重波動較大；計劃施行后，研發費用占比穩定在6%以上，在2013年達到9.24%。研發費用占比穩中有升，表明研發投入的連續性較好，能夠保證研發活動穩定有序地進行。盡管研發活動具有高風險性，有可能降低管理者在任期內的業績表現，但股權激勵確實成功地將公司的管理者和股東的利益統一起來，調動了高管層進行研發活動的積極性。

（二）大華的創新產出

完整的創新活動包括創新投入、創新產出和創新成果轉化三部分，缺一不可。股權激勵通過緩解股東和管理者之間的代理問題，促進了管理者增加研發投入，完成了創新活動的第一步。而創新活動的第二步創新產出，卻是由核心研發技術人員主導的。如果只注重緩解股東和管理者之間的代理問題而忽視管理者和員工之間的代理問題，則再多的創新投入也未必會實現創新產出的增加。大華通過實行股權激勵計劃，將企業的部分剩余索取權賦予核心技術人員，使核心技術人員也能參與到企業的價值創造和利潤分享的過程中，由此有助于解決委托代理鏈條的另一端——管理者和員工之間的代理問題，從而保證管理者和核心技術人員的行動一致性，促進研發投入的增加轉化為研發產出的增加。

相比利潤和生產率等其他指標，作為研發產出的量化指標，專利數量更具說服力，可將其作為衡量創新能力最直接的證據。考慮到專利申請和授權之間的時間差，專利申請數量比專利授權數量更能準確地反映大華當年的研發產出情況。表5對比了激勵前后的專利申請數量變化，以揭示股權激勵對研發產出的影響。

大華發明專利和專利總數的趨勢線在2011年存在明顯的轉折點，專利總數開始明顯增加，尤以發明專利數量增長最為迅速。2006—2009年，專利數量的年均復合增長率為36.72%，年均增長數量為4.67件；2010—2013年，專利數量年均復合增長率為74.01%，年均增長數量為37件。專利數量出現明顯增長的轉折點在2011年，并非大華開始實行股權激勵的2010年，這是由于從研發投入到研發成果產出需要較長的研發時間，當年增加的研發投入并不一定就能在當年有成果產出，投入和產出之間存在時滯。顯而易見，在激勵方案實行后，大華的研發產出加快了步伐。

（三）大華的創新轉化能力

技術創新包括新設想的產生、研究、開發、商業化生產到市場應用擴散這一系列活動。研發活動要經歷研發投入到研發產出再到研發成果的轉化這一完整過程才算整個研發活動結束。專利成果如果僅僅停留在紙面上，不能順利轉化成新產品進入市場流通，就無法為企業創造新的價值，也不能從根本上增強企業產品的競爭力。公司通過資本投資并取得高出資本成本的回報來創造價值，并且投入資本的回報高于資本成本的時間越長，公司價值就越高。而投入資本回報率（ROIC）的高低取決于公司是否能實現產品差異化，以獲得價格溢價；是否具有更低的生產成本以及更高的資本效率。股權激勵是否促進了創新成果轉化，從而提高企業的資本回報率和利潤水平、創造新的價值呢？下文利用公司盈利和投資水平的變化作為輔助指標，對比相關指標的行業中位數，來分析大華實行激勵計劃后的研發成果轉化情況，考察研發成果是否轉化為利潤增長。

大華2010年以后推出的新產品多為全線自主研發，運用了行業領先的專利技術成果。尤其2012年推出的高清復合視頻接口（HDCVI）系列產品更是處于全球領先地位，具有完全技術產權的HDCVI技術在業內具有顛覆性，施行激勵后非常明顯的變化就是產品線全部自主研發。營收的大幅增長是公司在發布新產品后最希望看到的結果。要想技術發明助力價值創造，還需要轉化成企業的盈利能力，為企業規模擴大、市場份額增加而服務。大華完全自主創新的產品在市場上是否有競爭力，是否增加了營收呢？表6給出了大華2006—2013年的營收和凈利潤增長情況。

大華的營收和凈利潤的增長轉折均發生在2010年。2006—2009年的營收復合增長率為23.33%，凈利潤復合增長率為42.21%；而2010—2013年的營收復合增長率為52.81%，凈利潤復合增長率為63.86%，兩個盈利指標在激勵計劃實施后均顯著高于激勵前。2009年大華的營業收入首次超過行業中位數，僅過一年，2010年的營收就幾乎達到行業中值的兩倍。比較大華的凈利潤與行業中值，增速更為驚人。2009年公司凈利潤約為行業中值的3倍，2011年凈利潤達到行業中值的5.5倍，2012年以后的凈利潤達到行業中值的10倍還多。考察大華的投資變動，在股權激勵的前幾年，除2008年公司上市，投資支出大幅增加以外，其余年份的投資現金流出均呈減少趨勢；而在2011—2013年的激勵有效期內，投資現金流出均呈增長趨勢，在2011年首次超過行業中值，這表明盡管研發活動風險高，但是公司高管并沒有回避對高風險產品的研發和市場開拓，反而加大了研發投資力度，這與之前對研發投入的分析結果是一致的。

分析股權激勵前后的資本回報率變化（見表7），可得出相同結論，即公司的凈資產收益率、總資產收益率和投入資本回報率在2010年以后均有明顯漲幅，且逐漸拉大與行業中值的差距，領先優勢愈加明顯。投入資本回報率的漲幅尤為突出，到2012年，已經接近行業中值的8倍。

依據會計準則編制的利潤表本身混淆了經營損益和非經營損益，且包含了資本結構（杠桿）的影響，因此凈資產收益率指標有可能是扭曲的，并不能真正反映公司的經營績效。投入資本回報率（ROIC）的計算方式是，扣除調整稅后的凈營業利潤（NOPLAT，排除了非主營業務收益）與投入資本（IC，將債務資本也視為股權資本，從而排除杠桿的影響）之比，可以更合理地反映投資與經營績效，即對資本提供者的回報。從2010年以后，大華的投入資本回報率持續大幅增加，遠超行業中位數。回報率的超常持續增長只能依賴于差異化的產品創新及市場開拓能力，而這與企業的研發所帶來的技術創新密切關聯。若缺乏持續的研發投入和產出創新，則高投入資本回報率難以持續。資本回報率高的創新產品和服務，要么有專利保護，要么很難模仿復制且成本很高。在一定的行業結構和市場競爭下，投入資本回報率等于稅后凈營業利潤除以投入資本，而營業利潤取決于價格和成本之差。擁有競爭優勢的公司會有較高的投入資本回報率，因為其商品價格包含合理溢價或能夠更有效率地制造產品，或者兩者兼具。但是在這兩者（價格溢價和制造效率）之間，價格溢價更容易取得高投入資本回報率，而價格溢價取決于技術創新產生的創新產品和服務，這比成本優勢戰略更難以復制和超越。

五、案例結論與啟示

在除股權激勵計劃公司政策外未有其他重大變動的前提下，考察大華2010年股權激勵計劃施行前后的研發投入、研發產出、研發成果轉化能力的變化。分析發現，大華激勵型的股權激勵計劃得到了投資者的認可，在公告日獲得了正向的超常收益；而且兼顧高管和核心技術人員的激勵方案設計，也使得基于股東—管理者—員工的委托代理鏈條的激勵機制設計更加完整。其不僅能夠協調股東和管理者的利益一致性，促進高管加大研發人員和研發費用的投入力度；也能夠幫助解決管理者和員工之間的代理問題，帶動研發技術人員的積極性，從而增加研發成果的產出數量，提高研發成果的轉化能力。基于上述分析，提出如下政策建議：

1.股權激勵方案設計要區分企業性質和所處行業，行權條件設計要具有挑戰性。根據現有規定，國有企業的股權激勵有效期一般在5年以上。考慮到存續期以及經營風險的差異，民營企業和高新技術企業的激勵有效期不宜過長，一般而言，4年左右比較合適。過長的激勵有效期將降低人才流動意愿較高的民營企業，尤其是高新技術企業激勵對象的認購積極性。市場對于激勵計劃究竟是激勵型還是福利型能夠作出準確反應，只有行權條件具有挑戰性的激勵型的股權激勵方案才能得到市場的認可，才能真正推動企業自主創新能力提升，推動企業績效改善。

2.股權激勵計劃和員工持股計劃相結合，同時調動高管和員工的積極性。股東—高管—員工的委托代理鏈條表明，激勵機制設計不應只關注調動高管的積極性，作為公司重要人力資本的核心技術人員也應該得到足夠重視。繼2014年6月證監會發布《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》以來，越來越多的上市公司推出了員工持股計劃。這一舉措將進一步完善勞動者和所有者的利益共享機制，緩解高管和員工之間的代理問題，進一步提升公司治理水平。

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