上市公司環境風險對企業價值的影響研究文獻綜述

王昕婷　耿　寧

上市公司環境風險對企業價值的影響研究文獻綜述

王昕婷耿寧

現如今，環境污染問題頻發，在投資人日益注重環保問題和國家監管力度日益提高的背景下，市場是否會對企業累積的環境風險進行定價，企業環境風險由是否會對企業價值產生影響？本文將回顧國內外經典文獻，總結分析現有研究的現狀與特點，并在前人研究的基礎上提出未來的研究展望。

環境風險；企業價值；文獻綜述

一、前言

當前霧霾等環境污染問題頻發，而作為經濟發展主體的上市公司卻只顧大力發展自身經濟效益而忽略其所應當承擔的社會環境責任，致使污染事件日益加劇。而如今隨著廣大投資者對環境保護重要性認識的不斷提高，監管部門相關制度的完善，2015新《環境保護法》、新《大氣污染防治法》等相關治理政策及監管措施的相繼出臺，以及媒體日益高漲的關注度和相關環境信息的發布，企業所面臨的環境監管風險日益提高。在保護環境的基礎上發展經濟是每一個企業的責任和義務，因此，企業必須強化環境管理，重視自身運營管理過程中出現的各類環境問題。

那么，在國家監管力度日益提高，人們對環保問題越發重視的背景下，市場是否會對企業累積的環境風險進行定價，企業環境風險又是否會影響其公司價值？這不僅需要投資者自身對于企業環境污染有正確的認識，同時也需要相應政策的督促管理。

本文將回顧國內外經典文獻，總結分析現有研究的現狀與各自的研究重點，并在前人研究的基礎上，提出未來的研究展望。

二、文獻綜述

（一）國內外的研究現狀

1.國外研究現狀

西方發達國家對環境信息與資本市場的關系研究開始的比較早，始于Ball和Brown（1968）成功運用事件研究法對會計盈余報告的市場有用性進行的檢驗證明。而在過去幾十年中，國外學者對環境信息與市場反應的研究結論各有不同，存在著差異，追溯原因主要因為學者們在研究過程中所采用的研究方法存在差異性。因此，國外學者對于環境信息與市場反應的關系所持意見各執一詞，難以形成統一的認識，得到一個比較確切的結論。

Hajnilton（1995）的研究是關于美國環境保護署（EPA）發布污染數據時資本市場做出的反應，研究結論顯示企業負面的環境信息被披露時會對股東權益造成負面的影響。同時，研究還進一步估算出被EPA披露的上市公司股票價值出現負的異常報酬髙達410萬美元。Klassen和McLaughlin（1996）的研究則考察了美國1985-1991年間140個獲得環境獎勵的正面樣本，得出了股票市場能夠對環境獎勵事件做出正面反應，平均帶來0.82%的市值上升的結論；同時也分析了這6年間22個面臨環境危機的負面樣本，得出了股票市場也能夠對環境危機事件做出負面反應，平均帶來1.5%的市值下跌的結論。

Susmita和Benoit（2001）通過研究菲律賓、墨西哥、智利和阿根廷四個發展中國家的資本市場對環境事件的反應來分析企業環境信息與資本市場之間的關系，在此研究中的環境事件是指企業環境績效評價的發布。他們發現只存在部分企業會對環境績效的發布做出反應，資本市場對企業所披露的環境信息不一定都能做出正確的反饋；另外，企業自愿采取措施做好環境保護工作是為獲得環境保護部門的嘉獎，還是因受到外界資本市場的負面反應才采取環境污染防治措施，在此研究中并沒有得到確切的證實。之后，Gupta和Goldar（2005）在分析我國上市公司環境信息披露的市場反應時也得到了類似結論，此外，他們還發現市場表現會因公司所處的經濟、政治背景不同而不同。

此外，關于環境績效與財務績效間的關系，根據大多數學者的研究總結得出，它們之間的關系十分復雜，Lanoie和Laplante（1994）的研究中發現上市公司的股價會因為收到環境獎勵發生明顯的股價上漲，因此可以推測出環境治理的優化在一定程度上會影響公司股價的上漲。而Richardson和Welker（2001）對財務信息披露與社會責任信息披露（包含環境信息）與企業資本成本相關性的研究發現，兩者之間的關系正好相反：即財務信息披露水平與企業資本成本呈現顯著的負相關關系；而社會責任信息披露水平與企業資本成本呈現顯著的正相關關系。資本成本與扣除股息后的股票價格呈現負相關關系，由此可以說明上市企業會因為社會責任信息的披露而在經濟上受到懲罰。這個結論違背了自愿信息披露能夠降低企業不對稱信息成本的設想。

2.國內研究現狀

國內的學者們對企業環境信息披露的研究起步相對較晚，相關理論研究最早是從提出環境會計概念開始的。葛家澎，李若山在1992年發表的《九十年代西方會計理論的一個新思潮——綠色會計理論》第一次將西方環境會計理論引入中國，這才引起學者們的關注和研究熱潮。

國內多數研究結果認為環境信息的披露對公司的股價變動，經濟發展有著正面影響，如郭曉梅、洪華生（2002）的《西方環境會計學發展綜述》中指出企業之所以愿意披露環境信息，是因為他們認為這樣能為自身帶來一定的經濟效益，好的環境信息的披露有利于幫助企業塑造一個正面積極的綠色形象，能更多的獲得投資者對企業的信任。此外，陳千里、張晨和吳衛星等眾多研究者都以在深交所上市的公司為研究樣本，分析他們的信息披露是否會對資本市場構成一定的影響力。而最終得出一個基本一致的結果就是信息披露質量越高，市場流動性越強，也就是說信息披露質量與市場流動性存在著正相關。

肖華、張國清（2008）以“松花江事件”為例進行實證研究，探尋企業發生重大環境事故時企業環境信息披露行為對相關行業上市公司股票價格的影響。研究顯示，“松花江事件”后吉林化工和相關行業樣本公司均獲得顯著負的累積超額收益率，資本市場對企業信譽受到的威脅和未來可能承擔的環保成本做出負面反應。另外，研究還發現企業股票價格還會受到環境事件信息披露的時間和內容的影響。任遠（2012）采用事件研究法對紫金礦業同行業采礦業44家A股公司進行實證研究，結論表明環境污染消息發布后，短期內會對同行業企業的股票價格產生負面影響，股價出現降低，公司的正當性受到威脅，未來可能承擔更大的環境管制成本。另外，研究還發現有環境信息披露的企業其累計非正常收益率小于沒有環境信息披露的企業，且企業環境信息披露內容越多、越完善，其累計非正常收益率越小，即遭受的損失越小。李文新、劉菊（2015）則以滬市重污染行業上市公司為研究樣本，利用內容分析法得出環境信息披露評級，用以衡量環境信息披露質量，以托賓Q值代表公司價值，然后采用多元線性回歸模型實證研究環境信息披露對企業價值的影響。研究結果顯示，環境信息披露質量與企業價值呈顯著的正相關關系。

但是，萬軍（2003）在《我國上市公司環境信息披露探索研究》一文中根據2000年、2001年我國上市公司年度報告中披露的環境信息，建立數學模型，將相關環境信息引入回歸方程以此檢驗資本市場與環境信息披露程度的關系。結果顯示環境信息的披露并未對股價產生較顯著的增值效應，因此不能用它來解釋股價變動的原因。不過他選用的數據距離我們現在已有一段距離，因此時效性較差，不能客觀地反映現在環境信息披露是否能影響股價。

總之，有關企業環境處理與企業經濟發展的關系的研究各式各樣，結果也不盡相同，但因為選擇數據的時間不同，角度不同，分析方法不同而使得不同的研究結果間存在一定的差異。

（二）總結

綜上所述，現階段國內外學者對于環境信息與證券市場反應的研究基本上可以概括為以下兩方面：理論方面包括企業環境會計信息的內容及理論框架、歸納和總結近年上市公司環境信息的披露現狀；實證方面主要包括選擇上市公司年報中披露的環境信息作為研究對象、或者發生環境事件的上市公司作為研究對象來展開研究。大部分實證研究受所選擇的樣本對象的影響，時效性、對比性比較差，不能滿足環境信息的及時性原則。

三、啟發

回顧上述國內外文獻，我們可以發現，現階段在學術界，關于環境信息與企業價值的理論和實證研究越來越多，并基本實現了從描述性分析到影響因素分析和后果分析的跨越。具體地講，描述性分析揭示了環境信息的發展趨勢、渠道方式以及國家和行業分布上的差異，影響因素分析則揭露了公司特征、公司治理因素和外部因素對環境信息的影響，后果分析考慮了環境信息與資本成本或市場效率的關系。其中，在經濟性后果分析方面，國外研究學者多數持一致觀點，即公司環境信息通過影響資本市場上股票價格變化進而影響公司價值，而國內關于環境信息資本市場表現方面的研究相對較少且所得結論并不一致。

此外，我們還研究發現，現今的實證研究多以大樣本研究為主，且大都是以具體一件環境污染事件對企業價值的影響作為研究對象的，而單一各事件之間存在一定的差異性，從而無法系統的測度出企業的環境風險。再者，現階段國內學者們的研究大多止于對環境風險與企業價值的相關性或者顯著性的研究，很少有進一步深入探討兩者之間的數量關系。因此，基于以上幾點考慮，我們希望在今后的研究中能尋找到一個可以合理識別上市企業累積環境風險的系統測量工具，以便于系統的測度企業的環境風險，從而使得研究結論更準確可比。我們還希望，在今后的研究中，能夠對環境風險與企業價值之間的關系進行定量研究，探求兩者之間的內在數學聯系。而以上兩點也將是我們今后研究的努力方向。

［1］肖華，張國清.公共壓力與公司環境信息披露——基于"松花江事件”的經驗研究.

［2］郭曉梅，洪華生.西方環境會計學發展綜述.世界環境，2002（2）：37-39.

［3］殷會茹.環境信息披露對股票市場表現的影響研究.哈爾冰工業大學碩士論文，2013.

［4］張瑋.環境信息披露的市場反應研究.上海復旦大學，2008 （9）.

（作者單位：南京信息工程大學經濟管理學院）