淺談中國股市的熔斷機制

李城宇

淺談中國股市的熔斷機制

李城宇

股市熔斷機制旨在防止市場非理性的過度波動而建立的一種暫時中斷交易的機制，在發(fā)達的資本市場中得到了較為廣泛的應(yīng)用。為促進中國股市的平穩(wěn)運行，實現(xiàn)穩(wěn)步增長，防止2015年發(fā)生的千股齊漲齊跌的異常現(xiàn)象再次重演，我國在2016年開始實施熔斷機制。然而事與愿違，熔斷機制實施了短短4天就被緊急叫停，給中國股市帶來巨大影響。

中斷交易 熔斷機制

一、熔斷機制的工作原理

推出熔斷機制的目的在于穩(wěn)定市場，防范風(fēng)險，防止股市在短時間內(nèi)出現(xiàn)急漲急跌現(xiàn)象，確保市場平穩(wěn)有序運行，避免出現(xiàn)反應(yīng)過度。熔斷后，能給交易雙方提供一個緩沖的機會，冷靜審視價格走勢，收集更充分的信息，更好地發(fā)現(xiàn)股票的真實價格。同時，暫停交易還有利于阻斷風(fēng)險的傳染路徑，穩(wěn)定市場，防范風(fēng)險。

然而，單單采取熔斷機制，并不必然能奏效，還需要與之相適應(yīng)的配套條件：

第一，有相對成熟的交易者。如機構(gòu)投資者，具有強大的數(shù)據(jù)收集處理能力，有助于避免羊群效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)股票的真實價格。而中國股市中的參與者，主要是散戶，投機氣氛較濃，容易采取從眾行為，追漲殺跌。

第二，監(jiān)管有力。能把控局面的發(fā)展，對可能出現(xiàn)的情況有清晰的認(rèn)識，建立了可靠的后備方案，一旦局面失控，能采取果斷措施控制形勢的發(fā)展。而中國的股票市場尚處于發(fā)展階段，業(yè)務(wù)融合趨勢下分業(yè)監(jiān)管，使得市場存在監(jiān)管真空，人們不斷謀求監(jiān)管套利。同時，互聯(lián)網(wǎng)金融迅猛發(fā)展，通過網(wǎng)絡(luò)、社交平臺進行融資借貸，其參與主體多種多樣、業(yè)務(wù)模式千差萬別，新產(chǎn)品、新渠道層出不窮，加大了監(jiān)管難度，資金流轉(zhuǎn)跨行業(yè)、跨區(qū)域，加劇了風(fēng)險傳染性。

第三，信息流動通暢。當(dāng)發(fā)生熔斷后，信息交流不再通過股價進行，通暢的信息流動有助于交易者準(zhǔn)確判斷未來的價格走勢。對中國市場而言，交易者掌握的信息有限，信息的傳播受阻，各種小道消息甚囂塵上，交易者很難對價格走勢作出正確判斷，導(dǎo)致盲目跟風(fēng)，胡亂操作，無疑會加劇市場動蕩。熔斷機制的一個作用在于使投資者冷靜，留有時間來反思股票的走勢，同時收集信息，有助于價格發(fā)現(xiàn)，避免過度震蕩。

第四，合理的熔斷閥值。從技術(shù)層面上看，要達到穩(wěn)定市場、隔離風(fēng)險的目的，熔斷閥值的選擇也需要仔細考量。熔斷機制應(yīng)該是針對少數(shù)極端情況而設(shè)計的。

二、中國熔斷機制存在的問題

（一）熔斷閥值過低，兩檔間隔太小

中國由于漲跌停板制度已經(jīng)將幅度控制在10%的范圍內(nèi)，熔斷閥值只能取10%以內(nèi)。而中國股市波動性相對較高，這意味著中國觸發(fā)第一次熔斷的可能性要高于他國。熔斷閥值過小，則會使得熔斷成為經(jīng)常發(fā)生的事件，反而不利于市場穩(wěn)定。中國的熔斷分為5%和7%兩個檔位。當(dāng)?shù)谝淮稳蹟喟l(fā)生后，休市15分鐘，恢復(fù)交易后，兩檔間隔2%，其間隔過小，使得市場極易達到第二次熔斷，導(dǎo)致當(dāng)日交易直接終止。一些交易者還未來得及作出反應(yīng)，就失去了繼續(xù)交易的機會。而場外配資的高杠桿，使得交易者迅速出現(xiàn)巨幅盈虧。不可控的場外杠桿，推動股價螺旋下跌，使得股市在短短4天之內(nèi)再次發(fā)生熔斷，而且二次熔斷所需時間更短（3分鐘）。最終導(dǎo)致熔斷機制夭折。

（二）發(fā)生熔斷機制的“磁吸效應(yīng)”

熔斷機制的“磁吸效應(yīng)”不容忽視，熔斷閥值附近容易形成單邊市場，加劇市場動蕩。熔斷機制的“磁吸效應(yīng)”是指當(dāng)證券價格快要觸及熔斷價位時，同方向的交易者害怕流動性喪失而搶在熔斷前交易，交易對方則希望價格朝更有利的方向變化而延后交易，形成單邊市場，加速熔斷。在漲跌停板這樣的休市機制中，也可能發(fā)生“磁吸效應(yīng)”。而韓國規(guī)定要達到熔斷閥值并持續(xù)1分鐘，有助于緩解這種“磁吸效應(yīng)”，因為在這1分鐘之內(nèi)，市場還可能離開熔斷閥值而恢復(fù)交易。當(dāng)熔斷閥值定得足夠高時，容許市場震蕩的空間足夠?qū)掗煟蹟鄼C制發(fā)揮作用是一個小概率事件，“磁吸效應(yīng)”所產(chǎn)生的副作用可不必太重視。但是，對于中國這樣波動較大的市場，如果熔斷閥值過小，熔斷經(jīng)常發(fā)生的話，“磁吸效應(yīng)”的副作用則是不容小覷的。

（三）應(yīng)急之策被常態(tài)化

由于熔斷閥值不合理，熔斷閥值過小，兩檔間隔太窄，并與漲跌停板制度同時作用，令本來作為非常之時的非常之策，變成了經(jīng)常觸動的日常規(guī)則，導(dǎo)致股市被反復(fù)“起停”，成為干擾正常交易的羈絆。干擾正常交易，造成流動性風(fēng)險，影響信息流通。

三、關(guān)于熔斷機制的反思

中國推出熔斷機制，部分誘因是為了防止中國股市再次發(fā)生千股漲停，千股跌停的異常波動，以促進市場穩(wěn)定運行。然而事與愿違，熔斷機制并沒有穩(wěn)定股市，反而起到了推波助瀾的作用。

熔斷機制失敗有其自身設(shè)計方面的缺陷，也有不利的外在環(huán)境的影響：一是交易者理性不足。中國的交易者80%以上是散戶，收集、處理信息的能力不足，容易產(chǎn)生羊群效應(yīng)。二是推出的時機不利，市場負面消息較多，引起恐慌性拋售，迅速觸發(fā)熔斷，15分鐘的冷靜期變成了抑制交易的狂躁期，致使交易恢復(fù)后很快就觸發(fā)第二次熔斷而休市。三是相關(guān)的配套不足，場外配資規(guī)模不明，杠桿大小不清楚。透明度不足，令監(jiān)管部門對熔斷觸發(fā)后的后續(xù)走勢估計不足。

2015年，股市出現(xiàn)的千股齊漲齊跌，實際上是眾多股票同向異動的表現(xiàn)。發(fā)生這種現(xiàn)象的原因，不是各個股票自身因素所致，應(yīng)該是有共同的驅(qū)動力量使然。監(jiān)管當(dāng)局要穩(wěn)定股市，避免這種齊漲齊跌的現(xiàn)象再次發(fā)生，應(yīng)該要深入探究這背后的共同驅(qū)動力是什么。是惠及所有股票的牛市政策，還是波及大部分股票的利空消息？只有弄清楚了背后的共同驅(qū)動力，才可能有針對地化解其作用。

在共同因素驅(qū)動下，受影響的股票會同向變動，產(chǎn)生齊漲齊跌的現(xiàn)象。2015年，中國股市出現(xiàn)的千股漲停的問題，背后就有這種涉及全局的推動力。這種推動力可能是牛市政策，也可能是影響整個股市的利空消息。熔斷機制的實施，本身就是一個會影響到所有股票的舉措，在適當(dāng)?shù)臈l件下，配合利空消息和一些不確定的因素，它也就成為推動整個股市下跌的一種力量。

要化解這種共同驅(qū)動因素的影響，需要深入分析其作用機理，考慮到各種可能性，進行推演或模擬，并采取措施緩釋其作用力。進行精準(zhǔn)調(diào)控，隔斷可能的傳染途徑，避免殃及池魚，才可達到穩(wěn)定股市、阻隔風(fēng)險的目的。這次熔斷機制的失敗，就是沒有考慮到熔斷提供的冷靜期，變成了抑制交易、引起狂躁焦灼的激發(fā)期。對人民幣貶值資本外逃的擔(dān)憂，大股東獲利拋售的解禁，則是股價下跌的助力。熔斷機制的觸發(fā)，正是眾多股票同向變動的結(jié)果。熔斷機制本身也成了推動股票一起下跌的一種力量。

四、結(jié)論和建議

中國股市熔斷機制本來旨在穩(wěn)定股市，卻適得其反，起到了推波助瀾的作用，其自身設(shè)計有缺陷。本來應(yīng)作為非常之時的非常之策，以防范過度反應(yīng)的發(fā)生，卻成為經(jīng)常使用的工具。

熔斷機制和漲跌停板制度同時使用，其熔斷閥值過低，兩檔之間間隔過小，使得熔斷容易發(fā)生，“磁吸效應(yīng)”的副作用明顯。股市參與者的成熟度、金融市場的透明度，監(jiān)管者對市場潛在反應(yīng)的把控度，以及推行時機的選擇，都不利于熔斷機制的順利運作。

要穩(wěn)定股市，避免眾多股票同向變化，減少熔斷發(fā)生頻率，需要改進熔斷機制，同時使用漲跌停板制度和熔斷制度，可能使二者相互掣肘。要避免多股同向大幅變動，可能需要另辟蹊徑，找準(zhǔn)其同向運動的驅(qū)動因素，化解其力道，緩釋其影響，并輔以完善合理的配套制度，才能奏效。

（作者單位為西南科技大學(xué)）

［1］ 巴曙松，沈長征，朱虹.從市場角度分析2015年中國股市異常波動的原因及救市評估［J］.新金融評論，2016（2）：49-56.

［2］ 吉晉鵬，張利.淺談我國股指期貨市場的熔斷機制［J］.北方貿(mào)易，2016（4）.

李城宇（1994—），男，四川德陽人，就讀于西南科技大學(xué)。］