靖遠煤電資產重組績效研究

孔令軍　周寶　王正軍

摘要：煤炭企業是資本密集型企業，對于煤炭企業來說，只有延長產業鏈才能使其得到價值提升。本文以靖煤集團旗下的上市公司靖遠煤電的資產重組案例為研究對象，采用事件研究法對其重組進行分析。得出研究結論：靖遠煤電資產重組后績效得到了明顯改善，并在窗口期內為股東帶來了顯著的財富增加，短期內提升了企業價值。

關鍵詞：資產重組績效 事件研究法 累計超額收益率

一、引言

我國的能源供給中，煤炭占到了70%以上，煤炭工業是關系到能源安全和國民經濟命脈的重要基礎產業。目前，煤炭企業的資產重組是我國煤炭行業發展的一大趨勢。由于歷史原因，我國煤炭行業市場集中度較低，小型煤炭生產企業眾多，而具有一定規模的煤炭生產企業數量比較少。國家加大了煤炭行業整合力度，先后出臺了一系列政策促進煤炭行業進行資產重組，以實現煤炭集中生產并推動煤炭行業的結構調整，發展大型生產基地和培育大型企業集團。企業通過資產重組，整合優勢產能、淘汰落后產能，迅速擴大規模，把更多的資金和更好的資源整合到一起，提高了市場競爭力，實現了跳躍式發展。

2012年，靖遠煤電通過反向收購靖煤集團下屬的煤炭生產及與之相關的勘探設計、瓦斯發電等經營性資產，實現了集團主業的整體上市。此次資產重組增加了公司的煤炭資源配置，增強了可持續發展能力；公司的產業鏈得到延伸，抗風險能力大大增強；最終提升了公司產業延伸循環的發展和資本實力。因此，這一重組案例對我國煤炭企業的發展具有重要意義。

二、研究設計

（一）數據來源。本文采用靖遠煤電資產重組公告日前后交易日的股票價格和深證綜指數據，主要來源于銳思數據庫和東方財富網。

（二）研究方法。本文采用短期事件研究法，通過計算靖遠煤電資產重組公告日前后企業的預期收益率與日超額收益率，得到累計超額收益率這一指標，對比分析資產重組前后企業股東財富的變化。采用事件研究法的前提是假設資本市場的有效性，在有效市場下，信息會迅速地被市場參與者消化并立刻反映到股票價格之中，股票價格的波動可以涵蓋公司大部分經營信息。國內大部分學者如王少平（2006）、張兵（2003）、楊朝軍（2000）、陳小悅（1997）、沈藝峰（1996）等通過對滬深股市數據進行檢驗，認為我國滬深股市已基本達到弱勢有效狀態，這為本文的研究提供了比較可靠的理論依據和現實基礎。

法瑪等人（Fama et a1，1969）首次提出了研究重組績效的方法即事件研究法。其基本思路是將資產重組看作一個事件，比較該事件公告前后某一段時間（事件窗）內重組公司的實際收益率Rt，并假定該段時間無此事件影響時的預期收益Rmt，兩者相減得出超額收益率ARt，最后計算出累計超常收益率CARt，檢驗該事件對公司股票價格變動的影響，從而評價重組對公司價值的影響程度。

（三）模型構建。事件窗即是指一段時期，事件研究法就是要檢驗某一事件在該段時期內對股票價格產生的影響。事件窗包括事件發生日以及事件發生日前后的一段交易時期，其長度應該涵蓋該事件造成影響的整個交易時期，同時又不能太長，以免由于其他事件而影響研究結果。因此，本文以甘肅靖遠煤電股份有限公司首次發出關于重大資產重組的停牌公告日，即2011年12月21日為事件發生日（t=0）。采用其前后30個交易日作為此次研究的窗口期，即事件窗為[-30，30]。由于靖遠煤電在首次發出關于重大資產重組預案公告前，進行了大約為期4個月的停牌，因此該事件日前30日為2011年7月29日至2011年9月8日，事件日后30日為2011年12月22日至2012年2月10日。通過對靖遠煤電[-30，30]共61個交易日的日收益率的統計，計算出日超額收益率和累計超額收益率，來考察資產重組對其短期市場效應的影響。

本文基于市場調整模型法進行計算研究，因此，靖遠煤電預期日收益率采用當天的市場指數日收益率，由于靖遠煤電在深交所上市，所以市場指數采用深證綜指。首先將靖遠煤電在[-30，30]內的日實際收益率（Rit）分別與深證綜指日收益率（Rmt）作差，得到其日超額收益率（ARit）；再將靖遠煤電的日超額收益率（ARit）經過累計相加便得到上市公司的累計超額收益率（CARit）。其計算公式為：

股票日收益率=（當天價格-前一天價格）/前一天價格

ARit=Rit-Rmt

CARit=∑ARit

其中，ARit為股票i第t天的超額收益率；Rit為股票i第t天的實際日收益率；Rmt為深證綜指第t天的日收益率；CARit為股票i第t天的累計超額收益率。

三、實證分析

根據以上對靖遠煤電預期日收益率、日超額收益率以及累計超額收益率的計算結果可以得出其資產重組事件窗[-30，30]內日超額收益率和累計超額收益率的變動趨勢（見圖1）。

首先對靖遠煤電的日超額收益率進行考察：從圖1可以看出，在資產重組預案宣布前，其日超額收益率在[-30，-12]期間內基本都在0值邊緣，處于較為平緩的狀態；但卻在-11日出現大幅增長，日超額收益率高達8.04%，從-10日開始又恢復到之前的平緩狀態。[-3，-1]期間開始大幅增長，并在事件日當天（t=0）日異常收益率達到了9.29%，這表明此次資產重組訊息可能有提前泄露的跡象，才會使其日超額收益率在公告前便產生大幅波動。資產重組預案公告日后，日異常收益率在[1，2]期間內出現大幅下滑，在此之后開始震蕩回升，并于[10，15]期間出現大幅增長，處于較高收益率狀態。在這之后，又恢復到平緩狀態，并在27日出現驟增，隨后下降到穩定狀態。在預案公告后這段期間，靖遠煤電的日超額收益率產生了頻繁的大幅波動，并且日超額收益率在14日達到了極大值10.43%，這說明資產重組事件對靖遠煤電而言是利好消息，投資者給予了較好的預期。

再觀察靖遠煤電的累計超額收益率：在[-30，-11]期間內基本都為負值，處于較為平緩的狀態；但卻在-11日出現大幅增長，[-12，-4]期間增長至0值附近，狀態平穩。在-3日開始處于增長趨勢，在事件日當天達到14.49%的累計超額收益率。結合公告日前日超額收益率的波動，這也印證了我國目前的二級市場并不健全，存在“信息泄露”問題，此次靖遠煤電資產重組信息可能提前透露給了二級市場的投資者。公告日當天累計超額收益率出現驟增，說明市場的投資者看好此次資產重組，認為這是利好消息。但公告日后[2，9]期間出現震蕩下滑跡象，聯系日超額收益率的變化可知，這可能是由于此次資產重組期間進行了長達4個月的停牌，這期間大盤下跌幅度較大，宣布預案后，市場對其作出累積反應引起的。從[10，15]期間，累計超額收益率出現了強勁的增長勢頭，在15日時增至34.51%，隨后趨于平緩，并在[25，28]期間又有小幅度上升，在28日達到了累計超額收益率的最大值40.89%。這表明隨著市場對事件信息的深入了解，投資者對其進行吸收消化并作出理性判斷和調整，此時對該事件的反應趨于穩定，認為資產重組增加了企業的價值，并給予了積極預期，這使靖遠煤電的短期股東財富效應顯著提高，大大提升了企業的價值。

表1顯示了靖遠煤電在不同窗口期內的累計超額收益率。從公告前后的對稱窗口內可以看出，[-1，1]和[-20，20]期間累計異常收益率為正，分別為4.22%和37.91%，而短期內[-5，5]和[-10，10]期間為負，分別為-2.20%和-9.37%。這表明公告日當天市場對靖遠煤電資產重組有較好的反應，公告日后，由于停牌期過長，這期間的大盤漲跌影響因素過大，市場對其作出累積反應，使其累計超額收益率下降，當市場完全吸收消化信息后，投資者對該事件作出較好預期，使累計超額收益率大幅增加。時間窗口[1，5]、[1，10]為負也印證了這一解釋。靖遠煤電在公告前的窗口期和公告后[1，20][1，30]窗口期上累計超額收益率皆為正，且公告后的累計超額收益率分別為17.59%和22.83%，大幅超出了公告前，并最終在整個事件窗[-30，30]內產生了高達37.32%的累計超額收益率，表明投資者在短期內看好靖遠煤電此次的資產重組，且在窗口期內為股東帶來了較高的財富增加，產生了較好的市場效應。

四、結論

綜合以上分析，靖遠煤電在整體事件窗[-30，30]內獲得了高達37.32%的累計超額收益率。說明該事件具有正向效益，投資者對其持積極預期，認為資產重組可以改善上市公司資產質量，增強經營效率，從而降低經營成本，提高公司整體競爭力，并在窗口期內為股東帶來了顯著的財富增加，提升了企業價值。S

參考文獻：

[1]Dodd P，R Ruback.Tender Offers and Stockholders Returns[J].Financial Economics，1977，（5）：351-373.

[2]Jensen M C，Ruback R S.The Market for Corporate Control：The Scientific Evidence[J].Journal of Financial Economics，1983，（11）：5-50

[3]陳信元，原紅旗.上市公司資產重組財務會計問題研究[J].會計研究，1998，（10）：2-11.

[4]李善民，陳玉罡.上市公司兼并與收購的財富效應[J].經濟研究，2002，（11）：30-34.

[5]黃海燕，李月娥.上市公司并購重組績效及其影響因素分析——來自礦產資源類上市公司的實證研究[J].財會通訊，2009，（5）：15-18.

[6]郭保民，劉巍.我國煤炭業上市公司并購重組市場效應的分析[J].當代經濟管理，2011，（2）：78-81.

[7]孫佳麗，王蒙.資產重組績效的案例分析[J].財會研究，2012，（4）：54-55.

[8]曹艷蓉.資產重組的績效研究——以長江電力股份有限公司為例[J].商業會計，2015，（8）：72-74.

作者簡介：

孔令軍，女，蘭州理工大學經濟管理學院碩士研究生；研究方向：公司理財與會計控制。

周寶，男，西安長慶化工集團有限公司。

王正軍，男，蘭州理工大學經濟管理學院教授；研究方向：公司理財與會計控制。