桿桿收購的研究綜述

宋玉祿

云南大學(xué)

桿桿收購的研究綜述

宋玉祿

云南大學(xué)

杠桿收購是公司并購中的一種特殊模式，它的實質(zhì)在于在資本市場舉債收購企業(yè)， 杠桿收購盛行于美國的 20 世紀 80 年代，這種方式激活了美國的資本市場，讓當時的美國市場注入了新的動力，為現(xiàn)在的美國的持續(xù)繁榮打下了基石。目前隨著我國國有上市公司股權(quán)分置改革的完成，金融市場的完善和全流通市場的形成，越來越多的杠桿收購進入我國資本市場。但是，我國的市場化融資環(huán)境還不完善，公司治理改革還有艱巨的任務(wù)，因此研究杠桿收購問題對我國的經(jīng)濟發(fā)展具有巨大促進作用。

杠桿收購，公司并購，資本市場

一、國外研究動態(tài)及現(xiàn)狀

杠桿收購在興起于美國，它的快速發(fā)展對當時處于經(jīng)濟低迷的美國帶來很大的沖擊，很多公司紛紛學(xué)習(xí)KKR 公司，在資本市場和股票市場興風(fēng)作浪，國際學(xué)者對杠桿收購的研究也緊緊相隨，提出了他們的寶貴研究成果。

外國學(xué)者James S.Ang、Reinhold Po Lamb（1997 年）研究分析了大型機構(gòu)投資者，通過關(guān)注他們 1984-1992 期間杠桿收購的交易行為，選取美國幾大最大人壽保險公司，最終表明，大型公司占據(jù)了杠桿收購的投資組合數(shù)量和規(guī)模。結(jié)論表明，這些大型機構(gòu)投資者在杠桿收購相關(guān)事務(wù)的控制能力，有很強的優(yōu)越。

帕特里克·高根教授（2010）從杠桿收購定義、歷史進程、收益源頭及效率收益、融資及資本結(jié)構(gòu)、風(fēng)險分析、及監(jiān)管和披露等方面進行系統(tǒng)論述和分析。羅伯特·F·布魯納（2011）從戰(zhàn)略、財務(wù)目標出發(fā)確定并購戰(zhàn)略，確定了杠杠收購的最佳方案。通過成立特殊目的公司進行杠桿收購融資，新成立的特殊目的的公司資產(chǎn)由大量不同類型的債務(wù)和權(quán)益資本完成；同時從各國杠桿收購視角論述杠桿收購最新變化、杠桿貸款市場、杠桿收購的價值創(chuàng)造和戰(zhàn)略調(diào)整等前沿進展。

還有不少專家學(xué)者對杠桿收購的收益率和價值創(chuàng)造等深入研究。詹森于 1986年相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)：相比企業(yè)支付股息方式，經(jīng)理人對公司債務(wù)償還模式擁有較少的權(quán)利，杠桿收購引起的公司負債增加可以減少管理者任意處置“自由現(xiàn)金流量”的權(quán)利，從而降低代理成本。佛朗哥·莫迪格里安尼提出著名的MM理論認為杠桿對公司價值有由于減稅帶來的自有現(xiàn)金流節(jié)省的稅務(wù)稅盾的好處；之后，米勒對傳統(tǒng)的MM定理進行進一步研究，發(fā)現(xiàn)了關(guān)于稅盾和破產(chǎn)成本的權(quán)衡理論，他指出雖然企業(yè)債務(wù)可以對企業(yè)產(chǎn)生稅盾作用，但也會增大企業(yè)價值的破產(chǎn)成本。而且指出在企業(yè)考慮所得稅時，企業(yè)的資產(chǎn)負債率達到100%時才是最佳的融資結(jié)構(gòu)。隨著不斷地研究，米勒還把個人所得稅作為影響因素加入了 MM理論，形成了米勒模型。

二、國內(nèi)研究動態(tài)及現(xiàn)狀

在國外研究的基礎(chǔ)上，我國內(nèi)學(xué)者對杠桿收購的進行了在杠桿收購在我國可行性方面的研究。杠桿收購的研究在我國已經(jīng)有了初步發(fā)展，但也發(fā)現(xiàn)了我國杠桿收購存在的很多問題，比如，我國的債券市場和股票市場還不夠成熟，杠桿收購會可能讓公司財務(wù)狀況惡化，增加破產(chǎn)的風(fēng)險等等。但是從案例里面找到經(jīng)驗和教訓(xùn)，找到我國的指路明燈，在我國這樣一個還處于嬰兒期的國家來說，這種辦法是值得借鑒的。

朱武祥（2001）在認真分析了美國杠桿收購的背景、開端和發(fā)展之后，認為杠桿收購發(fā)展包括 3 個階段，并且總結(jié)各個階段的特點，分析出了杠桿收購的作用與影響，尤其是進行著重分析 KKR 這一經(jīng)典案例大杠桿收購案件，總結(jié)市場對杠桿收購的兩種觀點，有認同的，有反對的。像KKR 這樣的收購者能夠成功主要原因是在杠桿收購中他們既是股權(quán)投資者，又充當財務(wù)顧問的角色，但又對公司的運營很少干預(yù)，這也正是早起階段（70 年代）杠桿收購成功率比較高的因素。

賈立（2004）認為，我國杠桿收購的最大限制在于我國資本市場的內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)展還不完善。我國公司的杠桿收購融資資金是一大障礙，國內(nèi)的商業(yè)銀行無法為杠杠收購的公司提供充足的資金。而最快的解決方法只有改變以目標公司資產(chǎn)擔保，而改為以收購方資產(chǎn)擔保，從而降低杠桿的比率，加強銀團貸款，逐步解除各種國家政策壁壘，發(fā)展證券公司的融資業(yè)務(wù)，為杠杠收購提供充足的資金。

郭旭東（2009）利用對國際、國內(nèi)兩方面分析杠桿收購方法，指出了我國杠杠收購存在的問題。仔細分析了美國成熟的杠桿收購運作模式，研究杠桿收購及市場環(huán)境的發(fā)展的習(xí)慣性，并探尋了杠桿收購的內(nèi)在驅(qū)動力；另外對國內(nèi)杠桿收購的探索和嘗試做了深入的研究，提出我國可行的杠桿收購運作模式：銀行、信托、私募基金的結(jié)論。

岳振宇（2010）認為杠桿收購在我國目前現(xiàn)實應(yīng)用中還存在融資渠道太難等法律困境，資本市場和債券市場發(fā)展太滯后，杠桿收購融資的出路難，短期應(yīng)在現(xiàn)有法律框架下尋求其他措施， 長遠應(yīng)該完善相關(guān)融資的法律制度，建立健全各種融資渠道。

湯海溶和徐維軍（2013）認為杠桿收購具有很多優(yōu)勢，比如：很強的正向外部性等等，提出我國現(xiàn)有的桿桿收購案例很少有真正遵循市場模式運作的杠桿收購，大多都是在政策的引導(dǎo)下進行的杠杠收購，甚至杠桿收購的案例都比較少。但這也是正常現(xiàn)象，分析了我國杠桿收購的有利條件，指出在我國資本市場發(fā)展杠桿收購具有很大的必要性和較強可行性，提出促進杠桿收購發(fā)展的若干建議。

翠云和袁明智（2014）以吉利并購沃爾沃案例分析杠桿收購風(fēng)險，通過案例研究得到啟示，認為理論上融資約束能夠提高債務(wù)在海外并購中的治理功效，提高并購績效。但因公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、規(guī)模、國內(nèi)金融發(fā)達程度等緩解融資約束，全杠桿收購未能吉利并購沃爾沃產(chǎn)生較好債務(wù)治理功效。提出杠桿收購后存在的營運風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險及風(fēng)險防范建議。

綜上所述，我們看到國內(nèi)研究主要是兩點，一是我國證券市場存在的不足，二是分析杠桿收購對我國國企和上市公司改革的借鑒意義。相比較國外杠桿收購的實證研究比較多，研究視角包括公司外部環(huán)境，更關(guān)注公司本身的收購行為。而我國則不然，應(yīng)該加強這方面的研究。’

［1］JAMES S.ANG.A Study of Large InstitutionalInvestor Trading Behavior Around Leveraged Buyouts ［J］.Review ofQuantitative Finance and Accounting，Volume 8，Issue 3（1997）

［2］帕特里克·高根，兼并、收購和公司重組（第 4 版），中譯本，中國人民出版社，2013。

［3］羅伯特·F·布魯納，應(yīng)用兼并與收購，中譯本，中國人民大學(xué)出版社，2011。

［4］ 薩德·蘇達斯納，并購創(chuàng)造價值，中譯本，中國人民大學(xué)出版社，2013。

［5］ 朱武祥.KKR_杠桿收購與公司治理［N］證券市場導(dǎo)報，2001

［6］郭旭東.不同金融市場條件下杠桿收購模式的研究［D］.天津大學(xué)，2009.

［7］賈立.杠桿收購：并購融資創(chuàng)新路徑探討［J］.理論探討，2006

［8］詹學(xué)剛.杠桿收購中的負債融資分析［J］.重慶大學(xué)學(xué)報（自然科學(xué)版），2005