要約收購、現金支付與企業多元化

王艷　謝金妘　韓璧璦

摘 要：由于土地、資金、政策、經營風險等因素，房地產企業的可持續發展受到限制，多元化戰略能夠幫助房地產企業脫離困境。但要成功實施多元化，就需要正確選擇合適的多元化進入模式，其中并購能最快速地實現多元化。從公司控制權市場理論角度，要約收購是掌握控制權、實現有效公司治理的最佳并購方式（Manne，1965）。程興華（2005）的研究表明協議收購更加有效率，而要約收購更加公平，二者各有優劣。

關鍵詞：要約收購；現金支付；企業多元化

在我國，協議收購和要約收購是最主要的并購方式，自2002年《上市公司收購管理辦法》中對要約收購進行了全面的規范，要約收購也逐漸成熟。李薇（2006）認為這種“完全市場化”的收購模式，有助于提高市場化運作水平，促進資產重組質量提高，并規范資產重組行為。本文中，要約收購的方式對案例企業的多元化實施產生了積極的作用。要約收購的支付方式有多種，不同的支付方式對企業績效和戰略實施會產生不同的影響。現金股票混合的支付方式是主要的支付方式。雖然目前股票支付方式日趨成為主流，但徐波等（2005）的研究表明對于“走出去”并購來說，現金支付手段更加有效。Sudarsanam（2003）的研究也表明現金支付比股票支付能創造更多的超常收益。本文認為要約收購采用現金支付的方式也有助于案例企業的多元化戰略的實施。本文以華發為案例，分析要約收購和現金支付方式是如何推動多元化戰略的實施。

1 并購概述

珠海華發集團是一家主營房地產開發，致力于多元化業務組合布局的企業。旗下的鏵金投資是投資控股公司。鏵金收購的卓智集團主營印刷服務，也在香港參與物業投資等方面的業務。展望這項多元化的業務，預期將為卓智帶來新一筆收入。本次并購對并購雙方都具有意義。一方面，卓智控股通過此次收購各可以獲得新一輪投入，并將投資風險減輕。另一方面，對于華發，此次要約能使其擺脫單一業務的發展模式，加速國有資本資本化布局，實現國有資本保值增值。此外，華發股份2014年凈資產收益率遠低于房地產行業中上市公司近5年平均凈資產收益率，表明其資產投資回報能力和經營效率顯著落后。急劇擴張和薄弱的運營效率，導致其負債率偏高。為解決目前的資金困境，拓寬融資渠道，華發通過此次收購以開拓新的境外融資平臺，實現“A+H”多平臺上市模式。最后，華發集團還承擔了開發橫琴新區、建設粵港澳自貿區的任務，這也是其進軍香港資本市場一個重要原因。

2 要約收購、現金支付與華發多元化經營的探討

2.1 要約收購與華發多元化經營

2.1.1 “完全市場化”的要約收購行為符合國企改革的大背景

國有企業作為政府調控經濟、促進經濟和實現資源配置的工具，具有“半政府工具，半市場主體”的性質。國企改革就是為了使國有企業充分參與到市場中，成為市場競爭參與者。在國有企業改革的大背景下，華發集團采用要約收購，體現了這是一個真正的、市場化的收購行為。在信息方面，更加透明化；在資源配置方面，更加符合市場化。這是在股權分置下更具公平性的并購交易方式，更有利于推進國有企業華發集團的改革，為企業多元化提供更良好的發展環境。

2.1.2 要約收購卓智有利于推動華發國有資本資本化布局

國有資產的資本化任務有三個目標，一是建立以財務約束為主線、權責明確的國有產權委托代理關系，二是資本化、證券化的國有資產具有良好的流動性，使國有經濟布局和功能可靈活調整，三是按照所有權與經營權分離的原則，實現政資分開、政企分開。鏵金要約收購卓智，意在借殼香港上市，這一方面將推動國有資產證劵化，這是對國有資產流動性和效率的再一次解放，另一方面將實現國有資本投資機構與投資的企業建立股權關系的計劃。華發新一輪“A+H”模式將為其多元化經營和發展的機遇創造優良的環境。

2.1.3 要約收購卓智能夠實現華發國資改革的戰略目標

卓智控股雖然在印刷行業的知名度和業績一般，但其大股東龐維新是香港的著名的金融才俊，曾擔任多家有名的金融機構的財務顧問。要約收購后，龐維新有望進入公司管理層，能夠有效增強華發資本運作能力，實現國資改革的戰略目標之一，并進一步發展其核心業務金融投資，融資能力增強。也拓展了印刷行業的相關業務，從而實現企業多元化發展。

2.2 要約收購下的現金支付與華發多元化經營

2.2.1 現金支付加快了華發戰略實施

華發致力于“經過3-5年，成為總資產超1500億、包含3-5家上市企業群大型多元控股企業集團”的戰略目標。要約收購中通過現金支付方式，有助于華發盡快達成“A+H”多平臺上市模式的目標，推動“金融投資”業務板塊的迅速發展，節約了戰略布局時間，為實施下一步戰略創造了良好的條件，確保華發多元化戰略目標的有計劃的落實和順利實現。

2.2.2 現金支付能確保華發不喪失控制權

此次要約收購中選擇現金支付，能夠避免公司控制權轉移，收購方股權沒有濫用，保證絕對的控制權，能夠有效控制公司董事會和戰略方向。股東方面，集團內部經此次收購不產生新的股東，因此老股東將不受影響，確保公司經營繼續按照原有戰略計劃發展。企業內部的穩定有利于華發多元化經營戰略的實施和實現。

3 總結

在新常態下的房地產企業，仍面臨著土地成本高、融資成本高和經營風險高等的困境。在趨緊的政策和激烈的市場競爭雙重背景下，房地產企業更加亟需轉型，多元化戰略也被更多的房地產企業提上戰略日程。合并與收購的方式是企業實現多元化經營的較為快速的方式，而要約收購通過現金支付，這種完全市場化行為，又是并購行為中更為快速、有效率的方式。當要約收購和現金支付與企業戰略愿景有很多契合點時，它們都將在企業多元化經營中產生顯著影響。對華發集團而言，由于其戰略的特殊性，且處于國有資產改革的大背景下，要約收購和現金支付手段，不僅能夠加快其內部國有資本的改革優化，還能解決目前的資金受限的困境，并有效地推動了其在經營、管理、戰略實施方面都朝著市場化和科學化發展。

參考文獻：

[1]程興華.我國上市公司協議收購與要約收購制度比較：基于公平與效率的視角[J].財經論叢（浙江財經學院學報），2005，04：35-41.

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[3]徐波，姜秀珍，吳清.中國企業跨國并購的支付方式及其影響[J].經濟問題探索，2005，06：41-43.

[4] Manne H G. Mergers and the Market for Corporate Control[J]. Journal of Political Economy， 1965， 73（73）：351-351.

[5]Sudarsanam.P.S and A.A. Mathate， Glamour Acquirers， Method of Payment and Post-acquisition Performance：The UK Evidence[J]. Journal of Business Finance&Accounting，30（1）&（2），2003：300-340.

課題項目：

本文是廣東省社科規劃辦課題（GD15XGL09）、廣東省教育廳課題（2014GXJK089）的階段性成果。

作者簡介：

王艷（1975-），女，重慶人，高級會計師，注冊會計師，中央財經大學會計學院博士后，廣東財經大學會計學院副教授，研究方向：企業并購、財務與會計。謝金妘為本文通訊作者。