中國式熔斷與熔斷的中國式結果

桂浩明

2016年一開始，中國股市就出現了大幅度的下跌，并且連續觸及了剛建立的熔斷機制的閾值，導致四個交易日中股市交易四次被熔斷，其中兩次還使得全天交易提前結束。一時間，熔斷機制與股市的暴跌成了市場上最受關注話題，不少輿論將暴跌歸咎于熔斷，于是管理層在熔斷機制實行了四個交易日后緊急宣布暫停，成為中國證券史上最短命的制度。然而，熔斷機制的被廢除，沒有能夠改變股市的運行，此后大盤繼續下行，那些對2016年滿懷期望的股市投資者，無論是財產還是信心，都遭受了重創。

于是，問題也就來了，為什么人們將熔斷機制視為股市暴跌的元兇？而暫停熔斷機制后的股市，又為什么依然跌跌不休呢？進一步說，中國股市，是否需要建立熔斷機制呢？中國的熔斷機制又應該有什么特點呢？

熔斷機制是怎么回事

要回答這些問題，還得從熔斷機制本身說起。上世紀80年代，美國出現幾次局部性的金融危機，股市出現暴跌。為了防范風險蔓延，美國證券管理部門提出建立熔斷機制，即制定相應的閾值，一旦股市漲跌達到閾值，就立即停止一段時間的交易活動，以便讓市場有個“冷靜期”。由于美國股市交易沒有漲跌幅限制，且實行T+O回轉交易，因此熔斷機制對于抑制股市的過大震蕩以及阻斷投資者的跟風操作，具有很大的作用。

熔斷機制在美國推出后，歐洲和亞洲一些國家和地區也陸續仿效，建立了自己的熔斷機制，并且熔斷的標的也從股票指數擴展到股票。應該說，實施熔斷機制以后，歐美等國和地區市場的穩定性的確有所提高。反過來，由于這些市場本來就相對成熟，波動幅度通常也不大，因此即便建立了熔斷機制，一般也很少派上用處，只是作為一種應急手段而存在著。從實踐來看，熔斷機制使用比較多的，倒還不是在遭遇股災日寸，而是因為發生了“烏龍指”事件，也就是由于在交易過程中出現誤操作，導致股市異常波動，進而在市場上引起恐慌，這個時候熔斷機制果斷發揮作用，暫時中斷行情的運行，給市場一個“冷靜期”，倒是能夠產生立竿見影的效果，可以避免市場的過大震蕩。特別是在程序化交易日益發展的背景下，同樣由計算機操作的熔斷機制，事實上是在給高頻交易安上了一個剎車，起到了控制風險的作用。

國內熔斷機制的建立

國內股市由于長期實行10%的漲跌停板制度，并且還搞了T+l交易規則，因此在理論上對熔斷機制一直沒有特別的需求。但到了2014年，某證券公司在程序化交易中出現技術故障，導致巨量買盤涌出，在市場上引起了很大的混亂。痛定思痛，有人就提出，面對這種非正常的市場震蕩，不妨學習海外市場的經驗，建立熔斷機制，以便在信息不對稱的情況下得以維護市場秩序。當然，由于證券公司在交易中出現技術故障畢竟是小概率現象，迫切性不高，所以當時對于建立熔斷機制主要還是停留在討論層面，沒有實質性推進。

中國股市監管當局下決心搞熔斷機制是在去年下半年。眾所周知，自6月下旬起中國股市出現了罕見的暴跌，尤其是動輒千股跌停的局面，嚴重影響了金融穩定，如果不及時加以制止，很可能會演繹成為金融危機。正是在這種背景下，7月份政府出面組織資金“救市”，同時又采取了一系列的控制賣出的措施，試圖以此來穩定行情。這個時候，就有人提出是否可以建立熔斷機制，在股市暴跌時通過啟動這個機制，令股市停止交易，這樣市場也就不會再有千股跌停了。對于這種建議，其實不少人并不以為然，這是因為當時的股市下跌具有趨勢性的特點，不可能通過向投資者提供“冷靜期”就可以抑制的。因此，一時間也就只是有這么一說而已。但是到了8月份，股市在短暫反彈后再度下跌，而有關方面似乎已經把能夠用的維穩措施都用上了，面對再創新低的市場，未免焦慮。與此同時，在清華研究院署名的有關股市暴跌行情的研究報告中，也把建立熔斷機制作為最重要的政策建議之一提了出來，這樣就推動了監管部門在9月初出臺了建立熔斷機制的設想，經過三個月的征求意見與修改過程，履行了必要的程序后，到今年1月份正式實施。但是，誰料熔斷機制剛一推出，股市就開始暴跌，下跌閾值接連被觸及，引起了投資者的強烈不滿。

問題出在哪里

問題出在哪里？首先是市場各方面都不同程度存在對熔斷機制作用的夸張認識，以為有了熔斷機制，就可以解決股市暴跌的問題，這從很多媒體將熔斷機制稱為股市的“安全閥”、“保險絲”上可見一斑。其實，熔斷機制只是一個剎車，它可以讓交易停下來，但不可能改變市場的趨勢，除非那個趨勢是源于非系統性風險，并且是建立在信息不對稱的基礎之上。由于技術故障所導致的股市異常波動，眾多投資者在不知情的情況下盲目跟風，這個時候熔斷機制的確可以派上大用處，但是面對股市的系統性下跌，單靠暫時中止交易，并不能讓投資者“冷靜”下來，因為大家都會知道股市為什么會跌。本來交易還在正常進行，投資者只是待價而沽，但如果一旦感覺到交易可能會被熔斷，所持有的股票面臨賣不出去的風險時，自然會選擇降低賣出價以確保成交的策略。所謂的“砸盤…踩踏”就是在這種情況下出現的。今年以來中國股市的幾次熔斷實踐，之所以不成功，就在于它所面對的是趨勢性下跌，而即便是在海外成熟市場，熔斷機制也無從改變股市的運行方向。因此可以說，中國式的熔斷機制，從一開始就被賦予了它所根本不可能完成的任務。讓熔斷機制承擔起維護市場穩定的責任，這顯然是不太現實的。

然而，現實情況是，中國式熔斷機制，這次不但沒有能夠抑制股市的下跌，反而加劇了市場的波動，這就使得其更為投資者所詬病。原因在于中國式熔斷機制設置了5%和7%兩個閾值，兩者之間的間隔太小。一旦股市下跌5%觸及了第一個熔斷閾值，很多人就會選擇再放低一點價位以確保賣出成交，這樣就很容易達到7%的第二個熔斷閾值。結果，也許在沒有熔斷的條件下，股市也不一定會跌5%，而有了熔斷機制以后，動輒就先跌5%，而后再跌兩個百分點，這樣，達到7%的全天熔斷閾值似乎就成了家常便飯。這種情況，在海外市場是不太會有的，因為人家沒有漲跌停板制度，幾檔閾值可以拉得比較開，像美國，閾值分別是5%、13%和20%，股市一天跌20%的案例畢竟是不多的，因此他們那里就很少出現觸及全天熔斷的事情。而中國下跌7%就全天熔斷了，難怪實行了四天熔斷機制，就有兩天全天熔斷。但是，因為中國有著漲跌限制，熔斷機制的閾值不可能再放大了，于是就與現實產生了矛盾，明顯不適應市場實際。結果就是給市場一個強烈的印象，熔斷機制搞壞了，是這一輪股市下跌的重要推手，一時間淪為千夫所指，結果被匆匆叫停。就這樣，熔斷機制成為了中國證券歷史上最為短命的一項制度。這樣的結果，恐怕是沒有人能夠想象得到的。

還要不要建立熔斷機制

回過頭來看，面對風云變幻的股市，建立包括熔斷機制等在內的系列風險控制制度是完全必要的，人們不能因為這次熔斷機制沒有能夠產生預期的效果就簡單地否定它。但是，同時也要看到，熔斷機制作為一項工具，它本是中性的，有其具體的適應范圍，不可能解決一切問題，過于夸大熔斷機制的作用，且沒有為其功能的體現創造相應的配套條件，熔斷機制不但發揮不了它的正面效應，相反還導致其負面作用被放大。的確，在已經有了10%的漲跌停板制度后，還要不要建立熔斷機制呢？在首次熔斷后暫停交易的這段時間，有關方面是否應該有所作為，通過相應的信息披露及積極的輿論引導，盡可能地讓投資者能夠“冷靜”下來，而不是在極度焦慮的情緒中度過暫停交易的時光，之后更加非理性地賣出股票。不成熟的中國式熔斷，導致了令人唏噓的結果，這個教訓太深刻了，值得市場各界認真反思和總結。否則，不但幾萬億元市值損失的學費白交，更會動搖投資者對于市場的信心，貽害無窮。