上市公司實控人治理報告

實際控制人文化是中國幾千年來政治上管控理念在公司管理的一種體現，即強調關鍵人的意見和作用，通過自上而下的垂直管理，實現各個層面的穩定發展。歷史究竟是精英創造的，還是大眾推動的？如果沒有大眾的進步，就沒有孕育精英的土壤，精英也無法引領大眾。良好的公司治理意味著在優秀的實際控制人帶領下，構建一套完善的治理結構和治理機制

公司治理涉及股東、董事和經理等利益相關者之間的治理結構和治理機制，任一方面的變化都會影響整體治理機制的健全，究竟哪方面具有牽一發而動全身的作用，有沒有理解公司治理的最佳切入點？

股權結構是公司治理的根本性決定因素。在股權結構中，控股股東的地位舉足輕重，能左右公司的重大決策，也是公司的實際控制人。一些公司股權分散，沒有控股股東，但通常也有實際控制人，要么是創始人，要么是某幾個一致行動人。因此，實際控制人是公司治理中的一個關鍵要素。有什么樣的實際控制人，就有什么樣的企業文化和公司治理特征，并對公司的績效和發展產生一定影響。

中國經濟轉型的希望之一在于新興產業，中小板、創業板公司是其中的重要代表，他們當中未來有望涌現出具有世界級影響的企業。以其為樣本，聚焦上市公司實際控制人特征對公司治理和業績有何影響，存在哪些問題，不僅對其他中小企業有借鑒價值，也對中國公司治理整體水平如何改進有所啟示。

自然人控制治理更優

按股權性質，實際控制人可分為國有和非國有兩種，非國有又可分為自然人和普通企業法人兩種。哪種公司的治理水平較高呢？

我們構建了一套中小上市公司治理評價體系（見右圖），評估這兩個群體上市公司的治理水平。該體系包括20個指標，涵蓋股權結構與股東權利、董事會與監事會運作、信息披露與合規、激勵機制等四個方面，指標設計遵循國內外通行的法律法規，評估所依據的信息源是被評價上市公司的所有正式和公開的信息。該評價體系已經過連續四年的檢驗，具有一定穩健性，受到了眾多公司的認可。該體系不包含實際控制人方面的指標，但數據顯示，實際控制人為國有屬性的公司，其治理水平相對較低，而為自然人屬性的公司，其治理水平相對較高。

截至2014年年底，上市時間超過一年的中小板、創業板公司共有1056家。具體而言，36家公司的實際控制人為國有屬性，治理平均分為47.9，其他公司的治理平均分為51.2。560家公司實際控制人只有自然人，治理平均分為53.5；74家公司實際控制人既有自然人也有法人，治理平均分為52.2；110家公司實際控制人為普通企業法人，治理平均分為47.1。年度信息披露水平被深交所考核為A的公司中，137家公司實際控制人中有自然人身影，105家公司實際控制人中沒有自然人。鑒于中小上市公司大多處于市場化程度較高的行業，這表明，國有屬性會給這些公司帶來更多約束，不利于治理水平的提高。自然人作為實際控制人，完善治理機制的積極性將更高，各種治理機制也將更有針對性。

權控、激勵差異明顯

實際控制人通過哪些方式影響公司治理的總體水平，并對公司運營產生影響？我們從以下幾方面可看出端倪。

首先，擔任公司重要職務。我們發現，757家公司的自然人實際控制人擔任董事長或總經理，這757家公司的治理平均分為51.98，其他公司的治理平均分為48.93。401家公司的自然人實際控制人既擔任董事長，也擔任總經理，治理平均分為51.63，而其他公司的治理平均分僅為50.81。這說明兩點，一是實際控制人擔任公司重要職務，對公司治理水平具有提升作用；二是擔任兩個職務可能形成大包大攬的印象，不如只擔任一個職務。除了上述401家公司，353家公司的自然人實際控制人只擔任董事長，而非總經理。3家公司的自然人實際控制人只擔任總經理，而非董事長。這表明，董事長在公司治理中的作用更明顯，大多數自然人實際控制人通過控制董事會，實現對公司的控制。另外，實際控制人為國有的公司中，只有四家公司董事長與總經理兩職合一，其他公司均為兩職分離。這表明國有實際控制人更注重權力制衡，以實現互相監督。

其次，設置資本結構和股權結構。公司一旦上市，股權結構可能受二級市場買賣產生變化，但股權結構的重要變更和資本結構的重要調整，無不存在實際控制人的影子。實際控制人為自然人，公司的財務杠桿更小，資產負債率平均值為32.8%。實際控制人不是自然人，資產負債率的平均值為38.5%。從董監高持股上看，實際控制人為自然人，董監高持股比例更高，平均值為36.2%，其他公司董監高持股比例平均值為7.35%。實際控制人為國有，董監高持股比例較低，平均值為2.47%，其他公司董監高持股比例平均值為25.48%。

再次，吸收外來資本。公司要發展，必須吸收外來資本。在對外來資本的選擇上，不同公司的偏好不同?？傮w來說，中國機構投資者隊伍正在成熟和壯大，從對機構投資者的態度上，可以看出公司對市場化資本的態度。我們發現，實際控制人為自然人，機構投資者持股比例平均值為10.7%，實際控制人為國有，機構持股比例平均值為9.9%。這表明，自然人作為實際控制人的公司，相對更受機構投資者的青睞，這些公司也更歡迎外來資本。

此外，構建激勵機制。實際控制人為自然人，激勵方面的平均分為42分，實際控制人不是自然人，激勵方面的平均分為26.57分。187家實行員工持股計劃的公司中，133家公司的實際控制人為自然人，另52家公司的實際控制人不是自然人。我們的評價體系中，激勵方面即包括短期薪酬激勵，也包括長期股權激勵，自然人為實際控制人，實施股權激勵的公司數量為255家，其他公司只有125家實施了股權激勵。并且，119家核心技術人員持股的公司中，92家公司的實際控制人為自然人。這總體上表明，自然人實際控制人更注重激勵機制，并且激勵機制考慮到了多種因素，考慮到了多個層面的重要員工。

從津貼方面也可以看出不同公司的差別。實際控制人為自然人，不同公司董監高津貼的差異較大，最大值為115萬元。實際控制人不是自然人，不同公司董監高津貼的差異較小，最大值78.8萬元。但是，前者的平均值為4529元，后者的平均值為7780元。這表明，自然人作為實際控制人的公司，雖然個別公司津貼方面的激勵力度較大，但總體上津貼不作為主要的激勵手段，激勵的平均力度較小。反觀國有實際控制人的公司，董監高津貼的最大值僅為20萬元，但平均值高達9722元，表明此類公司一方面限制過度激勵，另一方面力求均衡激勵，津貼是激勵機制的一個重要方面。

國有控股績效受抑制

在1056家公司中，實際控制人為純自然人的凈資產報酬率平均為8.4%；實際控制人既有自然人、也有法人的公司，凈資產報酬率平均值為7.8%；實際控制人為非國有法人的，凈資產報酬率平均為6.7%；實際控制人為國有的凈資產報酬率平均值為5.1%。從凈利潤增長率來看，實際控制人為自然人的平均值為2.7%，實際控制人不是自然人的平均值為-15.2%。

這表明，自然人作為實際控制人時，公司業績更好。究其原因，我們認為不是自然人比法人更關注公司業績，而是自然人直接作為公司實際控制人的情況下，沒有層層控股，其控制直接、結構簡單，利益鏈條短，通過關聯交易和轉移定價手段等實現控制人收益的機會少。

在法人控制、交叉持股和層層控股等復雜股權結構下，公司實際控制人的利益往往隱藏在一個復雜網絡中的多個節點或某一暗處，實際控制人的利益最大化和公司業績最大化之間會不一致，這是法人控制的公司業績要比自然人控制的公司業績差的一個主要原因。國有股為實際控制人的公司業績最差，主要原因也在于此。在國有控股的公司體系中，所有人都是任期制的代理人，業績太好可能導致作為實際控制人代理人的經理人代理地位不穩，因為會有更多的人爭奪這種代理權。

制度、文化驅動成長

理論上說，每家公司都有實際控制人，小公司的實際控制人較明顯，隨著公司發展壯大，實際控制人可能會變更，可能由一人變為多人，但無論怎樣，只要公司在運轉，則都有實際控制人。中國監管部門要求上市公司披露實際控制人的發出點也在于此，目的是加強問責，督促上市公司完善治理，規范發展?，F實中，一些公司未披露實際控制人，或認為本公司不存在實際控制人，要么是有意為之，要么是在逃避責任。我們認為，上市公司公布實際控制人是公司治理透明化的一種表現，有利于外部投資者了解公司，做出更好的投資決策，實現資源優化配置。

當然，強調實際控制人的一個客觀結果是，上市公司的股權向主要管理人員特別是一位核心人物集中，使股權集中度非常明顯。這在一定程度上阻礙了股權分散化的進程，不利于公司民主化管理，以至于一些公司出現一言堂現象，股東大會和董事會基本上是實際控制人一人決策。如果實際控制人唐突冒進，會給公司帶來不良后果。樣本公司中，有71家受證監會處罰、受交易所公開譴責或通報批評。其中，40家公司的實際控制人為自然人，表明自然人作為實際控制人時，更易出現違規行為，自然人實際控制人對公司發展是一把雙刃劍。

從更大意義上說，實際控制人文化是中國幾千年來政治上管控理念在公司管理的一種體現，即強調關鍵人的意見和作用，通過自上而下的垂直管理，實現各個層面穩定發展。歷史究竟是精英創造的，還是大眾推動的？我們認為，如果沒有大眾的進步，就沒有孕育精英的土壤，精英也無法引領大眾。一個公司大可以像蘋果那樣，有明顯的喬布斯色彩，但是喬布斯只有一個，精力也有限，對于公司的眾多日常的管理事務，仍然要靠有效的制度，靠成千上萬的普通員工，制度才是一個公司長遠發展的持久保障，民眾的分散智慧是精英智慧的有益補充。因此，良好的公司治理意味著在優秀的實際控制人帶領下，構建一套完善的治理結構和治理機制。在這方面，中小板、創業板上市公司仍任重道遠。

魯桐系中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員；黨印供職于中國勞動關系學院