上市公司實控人治理報告

實際控制人文化是中國幾千年來政治上管控理念在公司管理的一種體現(xiàn)，即強調(diào)關(guān)鍵人的意見和作用，通過自上而下的垂直管理，實現(xiàn)各個層面的穩(wěn)定發(fā)展。歷史究竟是精英創(chuàng)造的，還是大眾推動的？如果沒有大眾的進步，就沒有孕育精英的土壤，精英也無法引領(lǐng)大眾。良好的公司治理意味著在優(yōu)秀的實際控制人帶領(lǐng)下，構(gòu)建一套完善的治理結(jié)構(gòu)和治理機制

公司治理涉及股東、董事和經(jīng)理等利益相關(guān)者之間的治理結(jié)構(gòu)和治理機制，任一方面的變化都會影響整體治理機制的健全，究竟哪方面具有牽一發(fā)而動全身的作用，有沒有理解公司治理的最佳切入點？

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的根本性決定因素。在股權(quán)結(jié)構(gòu)中，控股股東的地位舉足輕重，能左右公司的重大決策，也是公司的實際控制人。一些公司股權(quán)分散，沒有控股股東，但通常也有實際控制人，要么是創(chuàng)始人，要么是某幾個一致行動人。因此，實際控制人是公司治理中的一個關(guān)鍵要素。有什么樣的實際控制人，就有什么樣的企業(yè)文化和公司治理特征，并對公司的績效和發(fā)展產(chǎn)生一定影響。

中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的希望之一在于新興產(chǎn)業(yè)，中小板、創(chuàng)業(yè)板公司是其中的重要代表，他們當(dāng)中未來有望涌現(xiàn)出具有世界級影響的企業(yè)。以其為樣本，聚焦上市公司實際控制人特征對公司治理和業(yè)績有何影響，存在哪些問題，不僅對其他中小企業(yè)有借鑒價值，也對中國公司治理整體水平如何改進有所啟示。

自然人控制治理更優(yōu)

按股權(quán)性質(zhì)，實際控制人可分為國有和非國有兩種，非國有又可分為自然人和普通企業(yè)法人兩種。哪種公司的治理水平較高呢？

我們構(gòu)建了一套中小上市公司治理評價體系（見右圖），評估這兩個群體上市公司的治理水平。該體系包括20個指標(biāo)，涵蓋股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東權(quán)利、董事會與監(jiān)事會運作、信息披露與合規(guī)、激勵機制等四個方面，指標(biāo)設(shè)計遵循國內(nèi)外通行的法律法規(guī)，評估所依據(jù)的信息源是被評價上市公司的所有正式和公開的信息。該評價體系已經(jīng)過連續(xù)四年的檢驗，具有一定穩(wěn)健性，受到了眾多公司的認(rèn)可。該體系不包含實際控制人方面的指標(biāo)，但數(shù)據(jù)顯示，實際控制人為國有屬性的公司，其治理水平相對較低，而為自然人屬性的公司，其治理水平相對較高。

截至2014年年底，上市時間超過一年的中小板、創(chuàng)業(yè)板公司共有1056家。具體而言，36家公司的實際控制人為國有屬性，治理平均分為47.9，其他公司的治理平均分為51.2。560家公司實際控制人只有自然人，治理平均分為53.5；74家公司實際控制人既有自然人也有法人，治理平均分為52.2；110家公司實際控制人為普通企業(yè)法人，治理平均分為47.1。年度信息披露水平被深交所考核為A的公司中，137家公司實際控制人中有自然人身影，105家公司實際控制人中沒有自然人。鑒于中小上市公司大多處于市場化程度較高的行業(yè)，這表明，國有屬性會給這些公司帶來更多約束，不利于治理水平的提高。自然人作為實際控制人，完善治理機制的積極性將更高，各種治理機制也將更有針對性。

權(quán)控、激勵差異明顯

實際控制人通過哪些方式影響公司治理的總體水平，并對公司運營產(chǎn)生影響？我們從以下幾方面可看出端倪。

首先，擔(dān)任公司重要職務(wù)。我們發(fā)現(xiàn)，757家公司的自然人實際控制人擔(dān)任董事長或總經(jīng)理，這757家公司的治理平均分為51.98，其他公司的治理平均分為48.93。401家公司的自然人實際控制人既擔(dān)任董事長，也擔(dān)任總經(jīng)理，治理平均分為51.63，而其他公司的治理平均分僅為50.81。這說明兩點，一是實際控制人擔(dān)任公司重要職務(wù)，對公司治理水平具有提升作用；二是擔(dān)任兩個職務(wù)可能形成大包大攬的印象，不如只擔(dān)任一個職務(wù)。除了上述401家公司，353家公司的自然人實際控制人只擔(dān)任董事長，而非總經(jīng)理。3家公司的自然人實際控制人只擔(dān)任總經(jīng)理，而非董事長。這表明，董事長在公司治理中的作用更明顯，大多數(shù)自然人實際控制人通過控制董事會，實現(xiàn)對公司的控制。另外，實際控制人為國有的公司中，只有四家公司董事長與總經(jīng)理兩職合一，其他公司均為兩職分離。這表明國有實際控制人更注重權(quán)力制衡，以實現(xiàn)互相監(jiān)督。

其次，設(shè)置資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)。公司一旦上市，股權(quán)結(jié)構(gòu)可能受二級市場買賣產(chǎn)生變化，但股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要變更和資本結(jié)構(gòu)的重要調(diào)整，無不存在實際控制人的影子。實際控制人為自然人，公司的財務(wù)杠桿更小，資產(chǎn)負(fù)債率平均值為32.8%。實際控制人不是自然人，資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為38.5%。從董監(jiān)高持股上看，實際控制人為自然人，董監(jiān)高持股比例更高，平均值為36.2%，其他公司董監(jiān)高持股比例平均值為7.35%。實際控制人為國有，董監(jiān)高持股比例較低，平均值為2.47%，其他公司董監(jiān)高持股比例平均值為25.48%。

再次，吸收外來資本。公司要發(fā)展，必須吸收外來資本。在對外來資本的選擇上，不同公司的偏好不同。總體來說，中國機構(gòu)投資者隊伍正在成熟和壯大，從對機構(gòu)投資者的態(tài)度上，可以看出公司對市場化資本的態(tài)度。我們發(fā)現(xiàn)，實際控制人為自然人，機構(gòu)投資者持股比例平均值為10.7%，實際控制人為國有，機構(gòu)持股比例平均值為9.9%。這表明，自然人作為實際控制人的公司，相對更受機構(gòu)投資者的青睞，這些公司也更歡迎外來資本。

此外，構(gòu)建激勵機制。實際控制人為自然人，激勵方面的平均分為42分，實際控制人不是自然人，激勵方面的平均分為26.57分。187家實行員工持股計劃的公司中，133家公司的實際控制人為自然人，另52家公司的實際控制人不是自然人。我們的評價體系中，激勵方面即包括短期薪酬激勵，也包括長期股權(quán)激勵，自然人為實際控制人，實施股權(quán)激勵的公司數(shù)量為255家，其他公司只有125家實施了股權(quán)激勵。并且，119家核心技術(shù)人員持股的公司中，92家公司的實際控制人為自然人。這總體上表明，自然人實際控制人更注重激勵機制，并且激勵機制考慮到了多種因素，考慮到了多個層面的重要員工。

從津貼方面也可以看出不同公司的差別。實際控制人為自然人，不同公司董監(jiān)高津貼的差異較大，最大值為115萬元。實際控制人不是自然人，不同公司董監(jiān)高津貼的差異較小，最大值78.8萬元。但是，前者的平均值為4529元，后者的平均值為7780元。這表明，自然人作為實際控制人的公司，雖然個別公司津貼方面的激勵力度較大，但總體上津貼不作為主要的激勵手段，激勵的平均力度較小。反觀國有實際控制人的公司，董監(jiān)高津貼的最大值僅為20萬元，但平均值高達9722元，表明此類公司一方面限制過度激勵，另一方面力求均衡激勵，津貼是激勵機制的一個重要方面。

國有控股績效受抑制

在1056家公司中，實際控制人為純自然人的凈資產(chǎn)報酬率平均為8.4%；實際控制人既有自然人、也有法人的公司，凈資產(chǎn)報酬率平均值為7.8%；實際控制人為非國有法人的，凈資產(chǎn)報酬率平均為6.7%；實際控制人為國有的凈資產(chǎn)報酬率平均值為5.1%。從凈利潤增長率來看，實際控制人為自然人的平均值為2.7%，實際控制人不是自然人的平均值為-15.2%。

這表明，自然人作為實際控制人時，公司業(yè)績更好。究其原因，我們認(rèn)為不是自然人比法人更關(guān)注公司業(yè)績，而是自然人直接作為公司實際控制人的情況下，沒有層層控股，其控制直接、結(jié)構(gòu)簡單，利益鏈條短，通過關(guān)聯(lián)交易和轉(zhuǎn)移定價手段等實現(xiàn)控制人收益的機會少。

在法人控制、交叉持股和層層控股等復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司實際控制人的利益往往隱藏在一個復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)中的多個節(jié)點或某一暗處，實際控制人的利益最大化和公司業(yè)績最大化之間會不一致，這是法人控制的公司業(yè)績要比自然人控制的公司業(yè)績差的一個主要原因。國有股為實際控制人的公司業(yè)績最差，主要原因也在于此。在國有控股的公司體系中，所有人都是任期制的代理人，業(yè)績太好可能導(dǎo)致作為實際控制人代理人的經(jīng)理人代理地位不穩(wěn)，因為會有更多的人爭奪這種代理權(quán)。

制度、文化驅(qū)動成長

理論上說，每家公司都有實際控制人，小公司的實際控制人較明顯，隨著公司發(fā)展壯大，實際控制人可能會變更，可能由一人變?yōu)槎嗳耍珶o論怎樣，只要公司在運轉(zhuǎn)，則都有實際控制人。中國監(jiān)管部門要求上市公司披露實際控制人的發(fā)出點也在于此，目的是加強問責(zé)，督促上市公司完善治理，規(guī)范發(fā)展。現(xiàn)實中，一些公司未披露實際控制人，或認(rèn)為本公司不存在實際控制人，要么是有意為之，要么是在逃避責(zé)任。我們認(rèn)為，上市公司公布實際控制人是公司治理透明化的一種表現(xiàn)，有利于外部投資者了解公司，做出更好的投資決策，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。

當(dāng)然，強調(diào)實際控制人的一個客觀結(jié)果是，上市公司的股權(quán)向主要管理人員特別是一位核心人物集中，使股權(quán)集中度非常明顯。這在一定程度上阻礙了股權(quán)分散化的進程，不利于公司民主化管理，以至于一些公司出現(xiàn)一言堂現(xiàn)象，股東大會和董事會基本上是實際控制人一人決策。如果實際控制人唐突冒進，會給公司帶來不良后果。樣本公司中，有71家受證監(jiān)會處罰、受交易所公開譴責(zé)或通報批評。其中，40家公司的實際控制人為自然人，表明自然人作為實際控制人時，更易出現(xiàn)違規(guī)行為，自然人實際控制人對公司發(fā)展是一把雙刃劍。

從更大意義上說，實際控制人文化是中國幾千年來政治上管控理念在公司管理的一種體現(xiàn)，即強調(diào)關(guān)鍵人的意見和作用，通過自上而下的垂直管理，實現(xiàn)各個層面穩(wěn)定發(fā)展。歷史究竟是精英創(chuàng)造的，還是大眾推動的？我們認(rèn)為，如果沒有大眾的進步，就沒有孕育精英的土壤，精英也無法引領(lǐng)大眾。一個公司大可以像蘋果那樣，有明顯的喬布斯色彩，但是喬布斯只有一個，精力也有限，對于公司的眾多日常的管理事務(wù)，仍然要靠有效的制度，靠成千上萬的普通員工，制度才是一個公司長遠發(fā)展的持久保障，民眾的分散智慧是精英智慧的有益補充。因此，良好的公司治理意味著在優(yōu)秀的實際控制人帶領(lǐng)下，構(gòu)建一套完善的治理結(jié)構(gòu)和治理機制。在這方面，中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司仍任重道遠。

魯桐系中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所研究員；黨印供職于中國勞動關(guān)系學(xué)院