注冊制推行初期或現“監管空檔”

衛文省

建議建立以證監會牽頭總負責，以滬深交易所為主體，以證監會稽查總隊、行政處罰委、上市部、發行部及各派出機構等單位和部門為成員單位的應急機制，統一聯動解決IPO注冊制試運行期間出現的各種突發問題

與股票發行核準制度相比，注冊制是一種更為市場化的股票發行制度，其主要內容是以信息披露為中心，完善信息披露規則，由證券交易所負責企業股票發行申請的注冊核準，報證監會注冊生效；股票發行時機、規模、價格等由市場參與各方自行決定，投資者對發行人的資產質量、投資價值自主判斷并承擔投資風險；監管部門重點對發行人信息披露的齊備性、一致性和可理解性進行監督，強化事中事后監管，嚴格處罰欺詐發行、信息披露違法違規等行為，切實維護市場秩序和投資者合法權益。

推行注冊制的優勢

注冊制作為一種更為市場化的股票發行制度，既可以較好解決發行人與投資者信息不對稱所引發的問題，又可以規范監管部門的職責邊界，避免監管部門過度干預。應該說，注冊制從制度設計上就比核準制具有諸多“先天”的優勢。

注冊制可以在一定程度上避免諸多問題。一是發行企業過度包裝。企業為順利通過發審會，粉飾財務數據，對擬上市資產過度包裝，導致估值偏離。二是超募資金屢見不鮮。核準制是政府在人為地控制新股發行規模和節奏，不少企業排隊兩三年也不能上市，在當前資金總體短缺的情況下，幾乎所有企業都有融資圈錢的沖動，超募資金成為常態，新股認購倍率很高。從資源配置的角度出發，這種方式絕對不是最佳。三是一級市場定價畸高。監管機構在證券發行中的主導作用使其成為上市新股的“隱性擔保者”，投資者在政府機構發行審核機制背書下，往往低估投資風險，在上市資源供不應求的情況下，上市企業和中介機構合謀出的高報價就容易被市場接受。四是權力尋租等問題。發審制度使上市資格成為一種“稀缺資源”，上市意味著“獲利”，股票發行審批中容易出現權力“尋租”現象。這一點，現實生活中的部分案例，對我們而言，教訓不能說不夠深刻。

注冊制的推行可以帶來：透明信息的完備披露和較為科學的市場定價規則。證監會專司監督保證上市公司必須清晰準確地披露應該披露的信息，交易所審核上市公司的財務指標是否達到上市標準，但不對盈利前景、募集資金使用提出實質性意見。把一家公司的價值判斷交給市場，而監管者將從家長的角色轉換為警察，只是維持市場秩序，保證上市公司不欺騙投資者，而不是替投資者做價值判斷。從信息披露制度上確保雙方信息對稱，不存在欺詐，推動自愿交易，從而保證市場定價規則的真正實施。

實施初期或現問題

監管發力的滯后，出現空檔期。注冊制改革的一個核心是監管部門不再對發行人背書。企業業績與價值，未來的發展前景，由投資者判斷和選擇。與之配套，就需要相應地加強事中事后監管，通過監管制度的安排和嚴格的執法來保障發行人履行誠信的責任，中介機構履行把關的責任。而原有的IPO核準制，盡管效率不高，一向被業內所詬病，但因為實施時間較長，整個機制相對已經比較成熟，通過受理發行申請材料、預披露、多次溝通反饋、對媒體質疑和投資者信訪投訴的核查甚至立案稽查，直至決定是否繼續審核和上發審會或者是終止審核。一旦發現擬發行主體財務造假、信息披露違規等嚴重事件，將進行查處。盡管這個過程繁瑣，但也很有“效率”，在這個過程中，證監會、派出機構等多方聯動，產生了監管合力，最大限度地保證了過會公司的質量。而實施IPO的注冊制后，改由交易所上市委員會進行實質性審核。盡管，我們的IPO注冊制改革已經準備了相當長時間，但剛開始實施，現有的制度設計還需要監管實踐的檢驗。在這個階段，就會因為證監會的“退出”出現監管空檔期。在證監會僅僅接受注冊的情況下，證券交易所能否順利承接證監會的工作職能，還有待檢驗。

中介機構作用發揮需要接受市場考驗。在注冊制下，強調的是發行企業和中介機構的責任，尤其是中介機構的責任。證交所上市委員會雖對IPO進行實質性審核，但IPO材料的真實性、完整性則要由證券中介（券商、會計師事務所、律師事務所）及其簽字人進行擔保或背書，并以“券商先行賠付”為保障機制，這將極大地提升證券中介的自我責任和自我約束意識，同時會大幅提升發行人的材料真實性和完整性，進而有效防止信息造假或欺詐上市。但是，習慣了監管部門保姆式服務的中介機構能否有效承接市場賦予的責任，實現歸位盡責，發揮其應有的作用，還需要接受市場的考驗。

信息披露問題需要得到市場參與各方的認可。實施IPO注冊制以后，發行主體能否達到真實完整地完全披露應披露信息，中介機構能否為發行主體的信息披露承擔“簽字背書”的全部責任，還需要得到大家的認可。在傳統的核準制下，相當部分發行主體長期與中介機構私下勾兌，粉飾業績，推高發行價格獲取最大利益（最大的資金募集量和最大的保薦承銷業務收入）；現在，盡管改革了，實施IPO注冊制，強調發行主體和中介機構的信息披露責任，但二者的信息披露能否得到大家的認可，還有一個過程。

投資者需要重新認識資本市場。在傳統的IPO核準制下，作為投資者對于發行上市的企業是比較認可的，畢竟有代表國家依法監管整個資本市場的監管部門對發行人進行背書，完全可以信賴。但，因為核準制的復雜審批環節，一方面是審批效率低下，難以滿足市場對新股（新的上市公司）的饑渴，另一方面是發行主體和中介機構的失信，導致新股發行后問題重重，投資者出現信訪維權等現象。過去，投資者的投資決策一定程度上還要依靠監管部門的背書，現在，在IPO注冊制下，在信息相對對稱、不允許欺詐的情況下，投資者就需要自主判斷股票的市場價值并進行自主投資決策。對于這樣的嶄新的資本市場投資環境，投資者也需要重新認識資本市場。

需要不斷完善相關機制來解決市場“三高”等詬病。事實上，無論是IPO的核準制，還是IPO的注冊制，一家企業的發行價都是由發行主體和大的機構協商來確定的。在道德底線不能確保的情況下，可以說，“道高一尺，魔高一丈”，發行企業和保薦承銷機構總是在和監管部門“斗智斗勇”，不惜一再突破道德底線，制造一個又一個的新的三高：高定價、高市盈率和高股價。我們進行IPO注冊制改革的初衷，就是要努力消除這些資本市場的詬病和頑疾，完全有必要不斷完善相關機制來盡快根除這些IPO核準制下沒有能夠根除的詬病。

有效監管平穩過渡

采取有效監管措施解決空檔期的監管滯后問題。為了有效解決IPO注冊制試運行期間監管滯后出現的空檔期的問題，建議：建立以證監會牽頭總負責，以滬深交易所為主體，以證監會稽查總隊、行政處罰委、上市部、發行部及各派出機構等單位和部門為成員單位的應急機制，統一聯動解決IPO注冊制試運行期間出現的各種突發問題，并在實踐中探索研究IPO注冊制下行之有效的監管機制，用制度的形式固定下來，堅持執行。

加強監管督促中介機構最大限度地歸位盡責。當監管者不再將大量精力耗費在IPO行政審批后，可以考慮加大對IPO信息及證券中介的監管，并加大對證券犯罪的查處與打擊，尤其是要要求證券中介及其簽字人必須以“先行賠付”為代價，對發行人的信息及信用進行擔保與背書，而且要承擔連帶的法律責任，甚至發行人及證券中介的一些高管和白領，還要以自己的全部個人財產來對簽字承擔法律責任。可以考慮通過嚴格監管抓一些嚴重違規不負責任的券商典型予以重罰，來警示其他券商不再“以身試法”。

強化發行人信息披露的監管問責贏得市場認可。證監會可以考慮設置“市場準入負面清單”，比如，環保標準、社保標準、納稅標準等，在負面清單中，只要一條不達標，證監會就可以“一票否決。同時，滬深交易所要嚴把審核關，做到“有疑必查，有訪必查”，督促發行公司嚴格如實完整披露應披露的所有信息，徹底解決發行人、中介機構與投資者之間的信息不對稱問題，徹底解決財務造假和信息欺詐現象。用強化發行人的信息披露問責贏得市場的認可。

積極引導投資者以新視角認識資本市場提升價值判斷能力。以證監會為總督導，滬深交易所和各派出機構聯動，監督各發行人、各中介機構履行好信息披露之責，監督各券商及營業部、各行業協會對投資者進行IPO注冊制相關知識的宣講，積極引導投資者重新認識IPO注冊制下的資本市場。努力提升投資者的價值判斷能力，培養其買者自負的投資理念，在造就更高水準的投資者隊伍的同時，賦予我們注冊制下整個資本市場更大的活力。

探索完善相關機制有效解決市場“三高”等詬病。在解決市場“三高”等詬病頑疾方面，除了督促中介機構歸位盡責，督促發行人嚴格履行好信息披露義務外，還要通過法律和證券市場監管制度讓股票發行人敬畏股市，敬畏投資者，努力終結僅以持股期限作為股票發行人和董監高減持套現的約束條件。比如，可以考慮將連續十年平均股息率不低于無風險收益率和現金分紅總額不低于股市直接融資總額作為股票發行人和董監高減持套現的基本約束條件。如不滿足上述條件，即使股票發行人和董監高通過大宗交易平臺轉讓股份，受讓人也不準在二級市場出售這部分股份。如果超過十年，上市公司仍然無法達到上述基本約束條件，那么，投資者有權決定股票發行人和董事高管是否應該凈身出戶。當然，解決市場“三高”等詬病頑疾，是一項系統工程，不可能一蹴而就，還需要為整個市場培養造就和輸入一大批德才兼備的監管人才，需要采取切實可行的措施堵住違法資金進入我國股市的通道等等。