上市公司并購重組中業績承諾問題探討

劉俊蘭

（河南大學商學院，鄭州475004）

上市公司并購重組中業績承諾問題探討

劉俊蘭

（河南大學商學院，鄭州475004）

近年來，我國上市公司并購重組大熱，傳媒、電影、游戲等公司紛紛借殼上市，溢價高達數十倍，同時也頻現高倍的業績承諾，但實際上完成業績承諾的寥寥無幾，被并購公司業績承諾未達標對并購公司造成了一系列不良的影響。應加強業績承諾履行制度，強化信息披露和監管，鼓勵中小股東積極參與。

上市公司；業績承諾；并購重組

一、引言

業績承諾形成于股權分置改革時期，2008年4月16日，中國證監會發布的《上市公司重大資產重組管理辦法》規定：上市公司應當在重大資產重組實施完畢后3年內的年度報告中單獨披露相關資產的實際盈利數與評估報告中利潤預測數的差異情況，并簽訂明確可行的補償協議。這是證監會第一次以法規形式，明確要求交易雙方進行業績承諾。此后，證監會發布了一系列關于業績承諾的法規，最新的是在2016年1月15日發布關于并購重組業績補償相關問題說明：上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人在未完成業績承諾的情況下，均應以其獲得的股份和現金進行業績補償。我國歷史上并購浪潮主要分為三個階段：第一階段是1984年上市公司“兩權分離”即經營權和所有權的分離，主要是在國有企業和集體企業之間進行的橫向并購；第二階段是1992年鄧小平南巡講話后，在國家相關政策鼓勵企業加強產權流動和重組后，發生了一系列轟動全國的并購事件，如中遠收購眾城等；第三個階段是在我國加入世界貿易組織后，這一時期開展的多是戰略性并購，例如華潤控股萬科等。在并購重組的第三個階段，上市公司并購重組中業績承諾的數量激增，同時業績承諾未實現的情況屢見不鮮。表列示了2010到2015年以來我國上市公司并購重組中業績承諾的數量和完成情況。

表 2010 ～2015年上市公司并購重組及業績承諾情況

二、業績承諾高的原因

業績承諾本質上是一種對賭協議，指交易雙方在達成融資或者并購協議時對于未來的不確定性達成的一種合約。（呂長江、韓慧博，2014）。并購重組中的業績承諾基本表現是被投資公司約定的在未來一定時期內（通常是3～5年）的經營業績若未達到投資雙方在事前約定的協議中的金額后，向并購重組中標的公司、收購方或收購方指定的第三方進行補償。現有并購研究表明通常目標公司的股東是并購重組交易的獲利者，而收購方股東通常短期和長期收益均會受到損害。

（一）微觀因素

1.防止自身利益受損。并購重組中的定價和相關的業績承諾協議的簽訂實質上是并購方和被并購方之間的博弈過程。并購方為了防止標的公司在并購中調高估值、虛增未來收入，從而對上市公司不利。因而，傾向于在并購過程中約定未來3～5年的業績，如果標的公司未給并購公司帶來相對應的預期收益的話，需要給予并購公司一定的補償金額。

2.套現動機。套現動機下，大股東則是出于獲利目的或者為規避未知的風險出售股份。業績承諾制度被利用于推高并購交易標的估值，并購交易的高估值又導致上市公司當前和未來的股價均會較之前提高。標的公司原股東通過出售資產獲得了超額收益；上市公司股東也可以通過質押或減持的方式獲取大量現金。且僅提供三年的業績承諾，而不管以后的業績實現情況，有的甚至未考慮后期的并購整合情況，只關注于當前二級市場股價，最終相關主題會趁股價炒高之際大肆出售股票獲取收益。

3.盈余管理。進行盈余管理，避免上市以來連年的虧損繼而退市的風險。例如，2015年斯太爾動力股份有限公司即將2014年公司控股股東業績補償收益，通過確認為當年損益，成功幫助了公司在當年前三季度業績成功扭虧為盈。

（二）中觀因素

1.行業特質。考慮到不同行業的特點不同，不同行業的業績承諾實現難易程度也不同。某些行業如鋼鐵、煤礦、有色、化工、采掘等傳統周期性行業受國內外宏觀經濟環境影響較大，產能嚴重過剩，在經濟低迷時期實現承諾業績的難度增大。另外，對于風電行業而言，技術的不確定性也是造成業績承諾高的原因之一。目前的并購重組業績承諾中，未實現業績承諾的多是重資產行業。

2.行業周期。每個產業都有自身的生命周期，一般可分為四個階段即初創期、成長期、成熟期和衰退期。而鋼鐵、煤礦等傳統行業具有明顯的周期性，影視、傳媒等行業則不具有明顯的周期性。周期性行業并購公司內生動力不足，通常借助于外延式并購跨大規模，增長業績。但由于輕資產性質的新興行業，往往炒作現象會較多、競爭性較強，因而并購公司會側重于高額的業績承諾。

（三）宏觀因素

1.法律規范。自2008年以來，我國出具了一系列相關的法律法規來對上市公司并購重組過程中的業績承諾進行規定。和大股東相比，中小股東面臨著信息不對稱的風險，處于弱勢地位，政策制定的出發點是保護全體投資者利益，特別是中小投資者的利益。

2.監管環境。證監會等法律監管部門對于并購重組中的業績承諾違規情況少有監管，加之業績承諾違法成本低，因而，交易雙方對于業績承諾存在不嚴格履行協議，甚至逃避、修改乃至違背承諾等現象。為了通過審批，上市公司主觀客觀都存在浮夸業績的情況。實質上，就是事前審批嚴格，事中監管、事后檢查跟不上造成的結果。

三、業績承諾未實現的影響

（一）影響上市公司經營業績

高溢價收購造成了巨額的商譽，標的公司業績“大變臉”，最終不僅沒有增加上市公司的經營業績，反而計提了巨額的商譽減值，造成了上市公司的巨額虧損。例如，華訊方舟股份有限公司（以下簡稱“華訊方舟”）2015年即因收購標的之一的南京華訊未能完成業績承諾，其公司計提了2.7億元商譽減值，最終造成2015年華訊方舟經營業績虧損2.73億元。

（二）損害中小股東利益

并購公司通過并購重組熱門行業的公司炒作股價，從而借機在二級市場進行減持套現。例如，華誼兄弟傳媒股份有限公司（以下簡稱“華誼兄弟”）在2013年借助于炒作熱門題材手游行業，通過并購廣州銀行科技有限公司（以下簡稱“銀漢科技”），且銀行科技對并購完成后的三年的業績進行高額的承諾，成功拉升了華誼兄弟的股價。華誼兄弟控股股東在并購重組利好消息帶來股價上升之際，在二級市場拋售股票套利達3.17億元，嚴重損害了中小股東的收益。

（三）損害上市公司形象

夸大的業績承諾對于被并購企業實現起來難度很大，被并購企業違約風險很大，從而增加了上市公司訴訟和被證監會查處的風險，嚴重損害了上市公司在公眾面前的社會形象。例如，2016年6月2日因為并購公司業績承諾沒有達標遭到中國證監會立案調查的中水集團遠洋股份有限公司（以下簡稱“中水漁業”），不僅如此，其并購重組的廈門新陽洲水產品工貿有限公司（以下簡稱“新陽洲”）大股東張福賜因為涉及多起財務訴訟案且未按規定履行業績承諾，廈門公安局已經對其展開調查。目前根據廈門仲裁委的調查結果，新陽洲的資產很可能被查封，從而使得企業經營處于全面停滯的狀態，對2016年中水漁業的經營業績也會產生不良的影響。此外，公司的股價也被證監會立案調查下跌，對公司的社會形象和股東利益均造成了損害。

（四）其他影響

被并購公司業績未達標對上市公司造成的后遺癥是多面的，諸如股權之爭、損害公司的成長性和員工的穩定性、企業文化等。例如，因為大股東業績承諾未實現造成的焦作萬方鋁業股份有限公司的股權之爭，在2015年并購重組完成之后，大股東西藏吉奧高投資控股有限公司無法完成業績承諾，最后引發焦作萬方在淘寶網上對其股權進行拍賣，最終引發“一女二嫁”的風波，對公司的經營等均造成了不良的影響。

四、相關的政策建議

（一）加強業績承諾履行制度

上市公司在業績承諾難達標的時候，隨意變更業績承諾的情況屢見不鮮，如將股份補償變更為現金補償，逐年補償變更為累計補償，延長承諾期限等，嚴重損害了中小股東的利益。證監會在2016年6月17日發布了上市公司業績補償承諾的相關制度，要求上市公司不得隨意變更作出的業績補償承諾，嚴格履行業績承諾，并且根據業績承諾完成情況設定不同股份鎖定期等。此外，可根據業績承諾的完成情況進行一定比例的解禁，并要求鎖定期的股票不能進行質押。

（二）強化信息披露和監管

證監會等監管部門應該加大事中事后的監管，對于上市公司有明顯炒作特征的并購重組，要進行嚴格的調查。業績預測體現的是投資者對于標的公司發展前景的預計，因此相關法律法規應將其主動權交于投資者的手中。業績承諾體現的則是交易雙方的誠信問題，應該受到法律約束。從監管層面來說，重組委要充分向投資者披露并購重組信息，發審委要把事后監管的工作逐一落實以及對違規行為大力處置。

（三）中小股東積極參與

業績承諾難以履行最終損害的還是處于弱勢地位的中小股東的權益，因而應該發揮中小股東在并購重組中的參與權，保證定價和交易過程的程序公平。同時，中小股東應該正確看待高倍的業績承諾，不應過分相信其對自身利益的“保護作用”。

[1]劉 浩，楊爾稼，麻樟城.業績承諾與上市公司盈余管理——以股權分置改革中的管制為例 [J].財經研究，2011(10).

[2] 呂長江，韓慧博.業績補償承諾、協同效應與并購收益分配[J].審計與經濟研究，2014(6).

[3] 皮海洲.上市公司并購,僅有業績承諾還不夠[J].金融博覽(財富)，2014(12).

[4]余芳沁，薛祖云.上市公司業績補償的會計處理[J].財務與會計，2015(3).

[5] 熊錦秋.并購重組業績承諾制度漏洞待補[N].證券時報，2015-10-09.

［責任編輯：譚志遠］

F832.1

A

1005-913X（2016）11-0142-02

2016-07-04

劉俊蘭(1993-)，女，河南洛陽人，碩士研究生，研究方向：會計學。