資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性
——基于中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的實(shí)證分析

陳 瑞張玉玲

（1.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，北京 100029；2.北京安永會(huì)計(jì)事務(wù)所，北京 100000）

資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性
——基于中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的實(shí)證分析

陳 瑞1張玉玲2

（1.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，北京 100029；2.北京安永會(huì)計(jì)事務(wù)所，北京 100000）

運(yùn)用中國(guó)A股上市房地產(chǎn)公司2008-2012年相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性進(jìn)行分析。結(jié)果表明：資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，流動(dòng)負(fù)債比率與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，前十大股東股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，國(guó)有股比例與企業(yè)績(jī)效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，銀行借款比率與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，第一股東持股比例與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。這對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)上市公司企業(yè)治理有一定的啟示。

房地產(chǎn)上市公司；資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)績(jī)效

一、引言及文獻(xiàn)綜述

房地產(chǎn)行業(yè)因與人民生活息息相關(guān)被列為支柱產(chǎn)業(yè)，為投資需求的推動(dòng)和GDP的提升起到重要作用。然而，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)60%，在所有行業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先。負(fù)債水平較高意味著財(cái)務(wù)杠桿水平較高、風(fēng)險(xiǎn)較大，不僅不利于房地產(chǎn)企業(yè)自身的穩(wěn)定，還可能影響商業(yè)銀行甚至整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。而企業(yè)的發(fā)展和績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)存在密不可分的重要聯(lián)系。不同的資本結(jié)構(gòu)決定了不同的資本成本，進(jìn)而影響到企業(yè)對(duì)長(zhǎng)期投資項(xiàng)目的價(jià)值以及整體風(fēng)險(xiǎn)水平，資本結(jié)構(gòu)理論問(wèn)題倍受學(xué)術(shù)界、業(yè)界關(guān)注。

早期，Modigliani和Miller（1958）在《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》一文中提出了著名的MM 定理，對(duì)40多家電力、石油公司數(shù)據(jù)的分析表明，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無(wú)相關(guān)關(guān)系，財(cái)務(wù)杠桿并不會(huì)影響到企業(yè)價(jià)值，即資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值是沒(méi)有關(guān)系的，該定理為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的理論研究開(kāi)創(chuàng)了先河。在此基礎(chǔ)上，Berger (2003)引入了公司規(guī)模作為新的解釋變量重新分析，得到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和加權(quán)平均資本成本之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。此后，不同的國(guó)外學(xué)者分別選取加拿大房地產(chǎn)行業(yè)、英國(guó)公司、美國(guó)銀行業(yè)等樣本發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效之間是正相關(guān)的。但是Margaritis和Psillaki ( 2010) 研究認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效并不是簡(jiǎn)單線性關(guān)系，而是呈現(xiàn)倒U型。自MM 理論以來(lái)，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家不斷對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行深入的研究，探討資本結(jié)構(gòu)的影響因素，以及最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)等問(wèn)題，分別從不同的角度分析了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，先后提出了權(quán)衡理論、委托代理理論、信號(hào)理論、優(yōu)序融資理論和控制權(quán)理論等。

國(guó)內(nèi)研究起步較為滯后，陳德萍和曾智海（2012）構(gòu)建了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的聯(lián)立方程，以創(chuàng)業(yè)板上市公司為回歸樣本，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效存在互動(dòng)關(guān)系；阮素梅和楊善林（2013）、張紅等人（2014）也明確了兩者存在密切關(guān)聯(lián)；但均沒(méi)有分析變量之間的關(guān)系。其他相關(guān)文獻(xiàn)大多集中于資本結(jié)構(gòu)依賴于哪些變量以及與企業(yè)績(jī)效相關(guān)關(guān)系的實(shí)證分析。熊建萍（2013）基于中國(guó)汽車行業(yè)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)分析，結(jié)果表明資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響呈“倒U”曲線關(guān)系；李庚寅和陽(yáng)玲（2010）以2004 年在中小企業(yè)板上市的38 家公司為樣本進(jìn)行分析也得到了類似的結(jié)論。張兆國(guó)等( 2007) 研究發(fā)現(xiàn)流動(dòng)負(fù)債比率與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。李琤(2013)利用2006-2010年滬市A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，通過(guò)二次曲線模擬得出股權(quán)集中度顯著提高了企業(yè)績(jī)效。王偉光和侯軍利（2016）基于東北地區(qū)上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證研究表明，不同企業(yè)國(guó)有股比例對(duì)公司績(jī)效的影響存在顯著差異。王璐等（2014）從銀企債權(quán)理論出發(fā)，以山東省上市公司為樣本實(shí)證研究，并未發(fā)現(xiàn)銀行借款與公司業(yè)績(jī)存在制約關(guān)系，即銀行借款沒(méi)有發(fā)揮特有的債權(quán)治理作用。黃潔和王宗軍（2007）以2001-2004年在滬、深兩市上市的公司的4385個(gè)觀測(cè)值為樣本，研究發(fā)現(xiàn)隨著第一大股東持股比例的增加，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)經(jīng)歷了上升、下降、再上升、再下降四個(gè)階段的變化。

綜合來(lái)說(shuō)，相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)研究并沒(méi)有在一個(gè)完整的框架下進(jìn)行分析，結(jié)論穩(wěn)健性有待商榷，并沒(méi)有形成一致的結(jié)論，且缺少中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的相關(guān)研究；本文試圖補(bǔ)充相關(guān)研究。資本結(jié)構(gòu)的選擇受資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)性、風(fēng)險(xiǎn)、獲利能力和產(chǎn)品獨(dú)特性等公司特征因素的影響，而影響企業(yè)績(jī)效的因素往往有很多，除了目前普遍研究的資產(chǎn)負(fù)債率外，還必須對(duì)資產(chǎn)規(guī)模和企業(yè)成長(zhǎng)性等重要因素加以控制。以上研究或多或少忽略了一些重要的影響因素，這可能會(huì)導(dǎo)致分析結(jié)果不一致。本文以凈資產(chǎn)收益率（ROE）和托賓的Q值作為衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)，以資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的主要衡量指標(biāo)。同時(shí)，由于資本結(jié)構(gòu)考察的是資本來(lái)源，在研究負(fù)債時(shí)考慮到房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)負(fù)債比率較高、且負(fù)債來(lái)源中銀行存款占主要地位的特征，分別選取了流動(dòng)負(fù)債比率和銀行借款比率以考察債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)和其來(lái)源結(jié)構(gòu)。股東權(quán)益方面，分別選取了第一大股東持股比例、前十大股東持股比例以及國(guó)有股比例為衡量指標(biāo)。因此，本文將相關(guān)公司特征因素、資產(chǎn)規(guī)模因素以及企業(yè)成長(zhǎng)指標(biāo)等重要因素放入分析模型中，基于中國(guó)房地產(chǎn)上市公司對(duì)企業(yè)績(jī)效和資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行分析。

二、變量描述和相關(guān)性分析

（一）變量描述

根據(jù)以上分析，本文選取的各變量①的描述如表1所示。

表1 各變量的描述

（二）相關(guān)性分析

對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示。

表2 各變量的相關(guān)性分析

由表2得，SSP、DAR、LnSIZE、GROWTH與ROE的相關(guān)系數(shù)分別為-0.060、-0.156、0.221、0.204，對(duì)應(yīng)的Pearson值均小于0.05，具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，表明SSP、LnSIZE、DAR、GROWTH與ROE具有顯著的相關(guān)性。此外，SSP、DAR、SLV、BLV、LnSIZE與Q的相關(guān)系數(shù)分別為-0.220、-0.394、0.135、-0.174、-0.566，對(duì)應(yīng)的Pearson值均小于0.05，具有顯著的統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，表明SSP、DAR、SLV、BLV、LnSIZE與Q具有顯著的相關(guān)性。

綜上，SSP、DAR、SLV與企業(yè)績(jī)效為顯著的負(fù)相關(guān)性②。國(guó)有股比例越高，企業(yè)績(jī)效越低，一個(gè)可能的原因是民營(yíng)上市公司的企業(yè)績(jī)效好于國(guó)有控股上市公司③。資本負(fù)債率越高，這意味著債權(quán)人提供的資金與企業(yè)資本總額相比相對(duì)更高，鑒于我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)隨著負(fù)債增加，經(jīng)營(yíng)者對(duì)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)增加的意識(shí)并不強(qiáng)，或者說(shuō)債務(wù)的硬約束力并不強(qiáng)，而且根據(jù)法律規(guī)定，即使企業(yè)破產(chǎn)，控制權(quán)依然無(wú)法轉(zhuǎn)移到債權(quán)人，因此企業(yè)經(jīng)營(yíng)者十分依賴債務(wù)作為融資渠道，債務(wù)帶來(lái)的不利因素會(huì)發(fā)揮實(shí)質(zhì)性影響，資產(chǎn)負(fù)債率的上升相對(duì)拉低企業(yè)價(jià)值，因此資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。當(dāng)流動(dòng)負(fù)債率越高時(shí)，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)資金周轉(zhuǎn)與項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)周期高度相關(guān)，過(guò)于依賴流動(dòng)負(fù)債很可能引發(fā)巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，只要外部環(huán)境出現(xiàn)變化，出現(xiàn)貸款利率提高等不利波動(dòng)，引發(fā)資金周轉(zhuǎn)困難，對(duì)于資本金密集的房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)甚至可能引發(fā)破產(chǎn)的危險(xiǎn)，流動(dòng)負(fù)債比率過(guò)高可能會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效不利，因此流動(dòng)負(fù)債比率與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。而CR2、CR1、BLV與企業(yè)績(jī)效大部分顯著正相關(guān)。當(dāng)股權(quán)集中度很高時(shí),大股東改善公司經(jīng)營(yíng)管理、監(jiān)督管理層努力工作的積極性很高,公司被惡意收購(gòu)的可能性低等因素,促進(jìn)公司業(yè)績(jī)提升。當(dāng)公司業(yè)績(jī)提高時(shí)，會(huì)使自己更受銀行青睞，可以借款更多，故銀行借款比率與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。大股東的存在一方面能夠?qū)?jīng)營(yíng)者進(jìn)行更加有力而相對(duì)較低成本的監(jiān)督，還能夠防止免費(fèi)搭車的行為，會(huì)帶來(lái)業(yè)績(jī)的提升，第一股東持股比例與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。

三、結(jié)論及思考

本文運(yùn)用中國(guó)A股上市房地產(chǎn)公司2008-2012年相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性進(jìn)行分析。結(jié)果表明：資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率的上升相對(duì)拉低企業(yè)價(jià)值；流動(dòng)負(fù)債比率與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，高流動(dòng)負(fù)債很可能引發(fā)巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不利；前十大股東股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，股權(quán)集中度很高能夠改善公司經(jīng)營(yíng)管理、監(jiān)督管理層努力工作的積極性很高；國(guó)有股比例與企業(yè)績(jī)效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，國(guó)有控股上市公司由于存在委托代理問(wèn)題導(dǎo)致效率不高；銀行借款比率與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，公司業(yè)績(jī)提高時(shí)，更受銀行青睞而更容易借款；第一股東持股比例與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，大股東的存在能夠?qū)?jīng)營(yíng)者進(jìn)行更加有力而相對(duì)較低成本的監(jiān)督。針對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)控股和私有產(chǎn)權(quán)控股的房地產(chǎn)公司，

本文的研究至少有如下個(gè)方面的啟示：一是維持適度的股權(quán)集中度水平；二是將國(guó)有產(chǎn)權(quán)控股公司轉(zhuǎn)變?yōu)樗接挟a(chǎn)權(quán)控股公司及加強(qiáng)國(guó)有股東對(duì)管理層的監(jiān)管；三是加大對(duì)中小股東的保護(hù)力度。

注：

①數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，按證監(jiān)會(huì)相關(guān)文件標(biāo)準(zhǔn)選取2008-2012年A股上市的房地產(chǎn)行業(yè)，并剔除在B股、H股上市的企業(yè)，刪除含有ST、PT字樣的企業(yè)數(shù)據(jù)（財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定），刪除連續(xù)兩年以上出現(xiàn)虧損或者財(cái)務(wù)異常的企業(yè)，最終得到了94家房地產(chǎn)上市，由于篇幅所限，具體名稱略。

②LnSIZE、GROWTH與ROE正相關(guān)，即LnSIZE和GROWTH越高，ROE也相應(yīng)越高；但這不是本文分析的重點(diǎn)。而其它變量與ROE的相關(guān)性則不顯著，對(duì)應(yīng)的P值大于0.05。

③由于存在委托代理問(wèn)題導(dǎo)致效率不高。

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The Relation Between Capital Structure and Corporate Performance : An Study Based on China's Real Estate Listed Companies Data

Chen Rui1, Zhang Yu-ling2
（1.University of International Business and Economics, Beijing 100029, China; 2.Beijing Ernst & Young Accounting Firms, Beijing 100000, China）

Based on China's A-share listed real estate companies data from 2008 to 2012, this paper analyze the capital structure and corporate performance correlation. The results show that the asset-liability ratio is negatively related to the enterprise performance, the same between current debt ratio and enterprise performance, and between the proportion of state-owned shares and corporate performance, and between bank loan ratio and corporate performance. However the top 10 shareholders ownership concentration is positively related to corporate performance, the same between the first shareholder ownership and corporate performance. The corporate governance of China's real estate listed companies has the certain enlightenment.

China's Real Estate; capital ctructure; corporate performance

F275

A

1672-0547(2016)06-0036-03

2016-12-07

陳 瑞(1990-),男,江西撫州人,對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院博士研究生,美國(guó)普渡大學(xué)統(tǒng)計(jì)系訪問(wèn)學(xué)者,研究方向:貨幣經(jīng)濟(jì)、數(shù)量經(jīng)濟(jì);

張玉玲(1991-),女,江西撫州人,北京安永會(huì)計(jì)事務(wù)所項(xiàng)目主管,注冊(cè)會(huì)計(jì)師,研究方向:國(guó)際貿(mào)易。