上市公司進行市值管理的動機探究

■/陳雁龍　胡玉涵

上市公司進行市值管理的動機探究

■/陳雁龍胡玉涵

我國施行股權分置改革之后，上市公司的主要經營目標逐漸由利潤最大化變為市值最大化，作為實現這一目標的工具，市值管理受到越來越多的重視，由于個體的差異，各個上市公司及相關個人推行市值管理的動機不盡相同。有效的市值管理能促進資本市場的健康與繁榮，充分洞悉各方推行市值管理的動機，有利于從宏觀上制定市值管理的政策意見和法律法規，進而促使虛擬經濟更好的服務實體經濟，提高金融資源的配置效率。

自第一次工業革命以來，工商業在全球范圍內得到迅速發展，與此同時，作為經濟活動的主要參與者，企業經營組織也在快速成長。隨著經濟社會的歷史遷移，企業的經營目標一直在不斷地發生變化，從最初的產品產量最大化到產品的銷售管理經營和質量管理經營最優化，從企業經營規模最大化到實現企業利潤最大化，這些變化的產生都有其特殊的歷史背景。就現代經濟社會而言，絕大多數優質企業，尤其是規模較大、發展前景較好的企業，其發展已經不僅僅局限于實體經濟領域，而是開始在資本市場這個更加廣闊的平臺上施展自己的抱負了，諸多企業也由普通的股份公司變成了上市公司。向松祚在其著作《新資本論》中提到，當今世界經濟已全面進入全球金融資本主義時代，其最具代表性的特征之一就是企業的經營目標和行為準則由利潤最大化變為市值最大化或者股東價值最大化。由于我國特殊的歷史原因和制度影響，與市值最大化一同出現的還有市值管理這一概念。

一、市值管理產生的背景

我國證券市場在設立之初，對國有股和法人股的流通問題總體上采取擱置的辦法，一時間，占股市總股本三分之二的非流通股和以社會公眾股為主的流通股同時存在，這在事實上形成了股權分置的格局。股權分置最大的特點就是同股不同權。由于非流通股股東手中所持有的股票不能在二級市場進行交易，股票價格的變動就無法影響其所持股票的價值，因此，他們也就沒有動機關注所持股票的市場表現，而是注重公司利潤最大化和凈資產的不斷增加；與此相反，流通股股東渴望上市公司的股票價格能有良好的表現，以便通過股票溢價獲取收益。另一方面，流通股股東所持股份比例較小，而且較為分散，幾乎無法參與上市公司的經營活動；非流通股股東多為大股東或控股股東，對上市公司的經營擁有絕對的控制權，通常將上市公司視作再融資的工具。這就出現了兩類股東“同股不同權、不同利、不同目標”的矛盾，它不僅嚴重阻礙了我國股票市場的發展，也無法適應我國資本市場改革開放和穩定發展的要求。

2005年4月29日，我國啟動了股權分置改革的試點工作，9月4日，中國證監會發布《上市公司股權分置改革管理辦法》，這標志著我國的股權分置改革工作進入全面展開階段。伴隨著股權分置改革的逐步深化，不同股東之間的利益關系被進一步理清，各類股東所追求的價值目標也趨于一致，上市公司市值成為所有股東共同關注的焦點，上市公司的經營目標逐漸由利潤最大化變為市值最大化或者股東價值最大化，這也使得我國資本市場向健康穩定的發展方向邁出了堅實的一步。

但是，與西方發達資本市場相比較，我國資本市場發展時間很短，受制度影響因素較大，市場成熟度相對較低，投資者也相對感性，對資本市場的高敏感度促使股票價格常常會發生大幅度的波動，股票價格往往很難反映上市公司的真實價值，甚至上市公司的市場價值與真實價值發生背離的情況普遍存在。在這樣一種特殊的背景之下，市值管理的概念在我國被首次提出。由此可見，市值管理的出現與我國資本市場的發展程度和股權分置改革密不可分，在某種程度上，可以說市值管理是股權分置改革的延續和深化。

二、市值與市值管理

（一）市值和利潤

我國資本市場進入全流通時代以來，上市公司的經營目標已經由利潤最大化變成市值最大化或者股東價值最大化。過去，利潤是企業最重要的導向型經營指標，企業組織的所有生產經營活動都是以利潤為核心進行的，它不僅是企業進行再生產和擴大生產規模的源泉，更是評價企業經營成果的重要組成部分，而且還能為企業的經營者及其他利益相關者帶來實實在在的收益。與市值相比，利潤作為一個絕對靜態指標，它所反映的是過去某個時間段內企業的經營成果，并不考慮企業未來的發展前景；利潤最大化的導向經營活動容易引起企業的短期行為，不利于企業的健康、穩定、可持續發展；利潤無法衡量企業的經營質量，甚至一些利潤是以犧牲更多的資源為代價而取得的，如環境污染，舉債融資，賤賣資產等等；企業通過利潤獲得的資金與通過資本市場進行股權融資所獲取的資金完全不可同日而語，股東從股票市值溢價中所得的收益也遠遠大于利潤所帶來的收益。相比之下，市值能夠更加全面地反映企業的實際價值，一方面，他對企業當期的經營狀況有一個基本的判斷，另一方面，它更多反映的是對企業發展前景的預期，同時，它又是一個動態變化的指標，大多數影響企業經營和未來發展的因素都有可能被映射出來。可見，市值在衡量上市公司價值時更有優勢，從利潤最大化到市值最大化的目標轉變是現代企業的必然選擇，也是企業實現可持續發展的必然路徑，只有這樣，才能在實現上市公司自身價值最大化的同時，實現股東價值的最大化。

（二）名義市值和實際市值

從字面意思來理解，市值是上市公司的股票價格與總股本的乘積，在市場上，市值大小是隨著股票價格的波動而瞬息萬變的，其數值是可以精確量化卻無法進行精確控制的，本文將其定義為名義市值。與此相對應，實際市值是指投資者根據系統的評價標準，運用各種工具和手段對企業的現狀和未來的預期給出總體的評估，對企業的真實價值形成一個均衡值。市場的估值水平越高，這個均衡值即實際市值的準確度就越高，它與企業真實價值的貼合度就越強。

從適用的范圍來看，名義市值僅是針對上市公司而言的；而實際市值既適用于上市公司，也適用于普通的非上市企業，只是估值難度不同。與名義市值相比，實際市值雖然無法被精確量化，但隨著各種新的技術手段的運用和估值水平的提升，其準確度也會越來越高。由于名義市值與實際市值都能夠在一定程度上反映上市公司價值的變動，影響上市公司價值變動的因素又非常多，而且很大一部分都是隨機產生的，在時間上具有不確定性，故實際市值應當與名義市值一樣，都是動態變化的指標。

（三）市值最大化

如果沒有時間因素的約束，市值最大化就會演變成股票價格最高化，單純追求股價最高化極易引起操縱股價的違法犯罪行為，對上市公司會產生不良影響。股價最高化也不一定符合上市公司和股東的利益目標，一方面，大多數股東無法在股價最高點拋售股票獲利，另一方面，股價虛高一般不能維持較長時間，長期投資者基于股價被高估的判斷，為了降低風險，可能會提前行動，一旦市場開始回調，股價往往會快速走向另一個極端，這對于上市公司和股東都是巨大的損失。市值最大化不同于股價最高化，前者是指在一段時期內，上市公司名義市值和實際市值大致相符的前提下，追求名義市值的最大化。其中，時間和實際市值這兩個約束條件缺一不可，只有這樣的市值最大化才符合上市公司和股東的價值最大化。

（四）市值管理

施光耀于2005年9月在其公司組織的專家座談會上首次明確提出：“股權分置改革以后，需要研究一些市場將要面臨的重大問題，比如市值管理等，尤其要從股東、股本和股價三個方面進行市值管理，以促使公司市值的持續和穩健的增長。”中國上市公司市值管理研究中心主任施光耀等（2007）將市值管理定義為：“上市公司基于公司市值信號，綜合運用多種科學、合規的價值經營方式和手段，以達到公司價值創造最大化、價值實現最優化的一種戰略管理行為。”張濟建等（2010）從價值創造、價值實現和價值經營三個環節構建了中國上市公司市值管理的基本框架。

本文認為市值管理的核心應當是促使上市公司的市場價值能夠充分地反映上市公司真實的內在價值，亦即實現上市公司名義市值與實際市值之差的最小化，同時使二者差值的波動幅度最小，在此基礎上，上市公司通過價值經營促使名義市值持續、穩定的增長。最理想的情況是名義市值和實際市值的波動曲線達到重合，并呈穩定上揚趨勢，當然，由于影響上市公司價值因素的數量巨大，并且大部分因素隨機性很強，同時受市場外部因素干擾，這在現實當中是不可能實現的。

與我國弱有效的資本市場相比，西方發達國家的資本市場成熟度相對較高，投資者更加理性，法律和制度建設相對完善，資本市場發展時間很長，經驗充足，通常其上市公司的價值能夠在市場上得到較好的體現，因此并沒有市值管理這一明確的概念，而是更加注重價值管理。市值管理在我國出現的最根本原因就是市場中上市公司市值與其真實的內在價值高度不匹配、甚至完全背離的情況普遍存在，如果這一問題能得到有效解決，市值管理就變成價值管理了。從這個角度來說，本文認為盡管價值創造是市值管理的基礎，但其更多的是屬于上市公司經營活動層面的問題，市值管理的側重點還是應該回到價值實現和價值經營，尤其是價值實現的問題。

主流觀點認為市值管理就是要實現價值創造最大化、價值實現最優化，最終實現市值最大化和股東價值最大化。這一說法未免泛化，從上市公司角度而言，市值管理應是增強公司治理與資本市場的互動，促進市場價值向真實價值的回歸，實現二者的動態平衡，同時預防市值不合理的大幅波動；從市場的角度而言，市值管理需要解決的問題就是提高估值水平。所以，市值管理的目標應該更現實，其范圍也相應較小，它屬于價值管理的一部分，并非價值管理的延生和發展。

三、進行市值管理的動機

劉國芳（2010）通過建立上市公司市值管理動因模型并分析研究指出，上市公司選擇市值管理模式可以為公司和股東帶來更大收益，總體上優于傳統的管理模式。進入全流通時代以來，上市公司的主要經營目標已經比較明確，各類股東之間的利益訴求也越來越一致，這為上市公司進行市值管理清除了障礙，同時也提供了動力。進行市值管理的主體是上市公司，進行具體操作和做出決策行為的是以個體為單位的經濟人，包括公司創始者、大股東、管理者以及其他利益相關者。因此，本文將從上市公司整體和行為經濟個體兩個角度出發，探究其進行市值管理的動機。

（一）上市公司的動機

1.防止被惡意收購。當上市公司的市場價值遠低于內在真實價值的時候，極有可能出現競爭者或投資機構大肆收購其股票的情況，特別是一些上市公司本身規模不大，市值又很小，收購者很容易以低價吸收足夠多的股票成為其大股東甚至控股股東，進而控制被收購上市公司的經營權。為了預防這種情況的發生，中小上市公司有動機進行市值管理，通過股票回購、及時公布利好消息、建立暢通的投資者溝通渠道、加大宣傳力度等方式，促使公司市值能最大程度地反映真實價值。

2.提高投資并購能力。上市公司市值在市場中也有可能被過分高估，此時股票價格虛高，名義市值遠遠超過實際市值，股權支付能力明顯提升。但是，由于得不到有效的支撐，再加上市場的自我調節，市值虛高的情況不會維持很長時間。上市公司會抓住這一有利機會進行市值管理，通過換股并購等方式對外投資，擴大公司規模，提升公司價值。

3.降低再融資成本。上市公司在經營過程中常常會遇到資金短缺的問題，需要進行再融資。在直接融資市場，相同情況下，市值大的上市公司通過增發股票，能以相同的股份籌集到更多資金，成本更低；同時，公司股票更容易受到市場青睞，增發股票的難度也會減小。在間接融資市場，對于市值表現良好的上市公司，銀行或其他金融機構愿意給予較高的授信額度，甚至給出更加優惠的融資條件。可以看出，上市公司通過市值管理，合理提升市值水平，能夠有效降低再融資成本。

4.增加市場認可度。有效的市值管理能促使股票價格穩定上漲，避免大幅度的波動。這會穩定投資者情緒，吸引大量的長期價值投資者，減少短期投機炒作，有利于穩定上市公司的經營，增加上市公司知名度，提升品牌價值，形成市值管理的良性循環，進一步得到市場的認可，凸顯行業地位。資本市場的良好形象也有利于上市公司在產品層面贏得消費者的信賴，這為公司的經營活動帶來積極的影響和利好。

5.維護資本市場穩定。我國大規模的上市公司中，一大部分都是國有控股公司，這些上市公司的市值占整個股票市場的比例較大，對資本市場的影響舉足輕重。市值管理已不僅僅是國有控股上市公司的經營策略，更是一項基本的政治任務，公司管理層為了取得豐富的業績和政績，有動機提高市值管理水平，增加股東回報，維護資本市場的穩定與健康。

（二）經濟個體的動機

1.提升自我價值。公司創始者通常是大股東，與其他大股東一樣，他們持有的股票是個人財富的重要組成部分，上市公司市值的變化對其個人財富的影響尤為明顯，當股票價格較高時，他們會出售部分股票套現，直接增加貨幣財富。當個人財富達到一定規模時，財富增加所能帶來的邊際效用將會越來越小，人們會更加注重精神世界的滿足，如得到他人的尊重與認可，享受外界的贊譽和羨慕，從提升自我社會價值的過程中增加效用。提升公司價值，增加股東收益，是彰顯個人才能的重要方式，進行市值管理恰恰是實現這一目標的有效路徑，公司創始者有動機授意管理層或親自施行市值管理，為了實現自身利益，其他股東也會積極支持這一戰略決策。

2.鞏固職業地位。當上市公司市值不能體現真實價值，或者出現不合理的大幅波動時，管理者會被要求承擔相應的責任，停止管理工作或者引咎辭職的情況可能發生；當名義市值嚴重低于實際市值時，上市公司被惡意收購的風險加大，管理層將面臨失去控制權甚至被完全撤換的局面。管理者必須進行市值管理，促使市值回歸真實水平，把來自資本市場的負面影響降至最低，以鞏固自身的職業地位。

3.利益最大化。所有上市公司股東都能通過股票溢價獲取收益，持有股票份額越高，溢價收益越大。為實現自身利益最大化，所有股東都有動機直接或間接要求上市公司進行市值管理，使公司市值在合理范圍內達到最大。股權激勵機制普遍流行于現代企業當中，在鞏固職業地位的前提下，管理者期望股權激勵收益能夠達到最大，此時，公司市值自然就成了被關注的焦點，進行市值管理便成為管理者實現自身利益最大化的最佳選擇。其他利益相關者，如接受股票捐贈的社會團體或個人，同樣有進行市值管理的利益訴求。

4.利用“市值管理”非法獲利。逐利是資本的天性，市場一旦出現機會就會引得資本趨之若鶩，甚至一部分投機者會打著市值管理的旗號進行非法獲利活動。有的與上市公司內部人員里外串謀、聯合坐莊，拉升股價后迅速出貨套現，壓低股價后又以很低的成本持有股票；有的通過內幕交易低買高賣，非法獲利；有的上市公司管理者為了獲利，以財務造假、釋放虛假信息等手段操縱股價，欺詐投資者；還有一些專門的中介機構以幫助上市公司進行市值管理為名，打法律的擦邊球，甚至以違法犯罪的方式獲取不正當利益，使市值管理在實踐中發生偏差。嚴格來說，這些以“市值管理”之名行非法獲利之實的犯罪行為不屬于市值管理的內容，市值管理極有可能成為這些非法獲利活動的掩飾工具，目前這一現象并不少見，值得投資者和監管層警惕。

通過上述分析可以看出，從自身利益出發，不同類型的上市公司和相關個體，都有動機進行市值管理，盡管追求的目標不盡相同，但最終都希望市值最大化，以使自身利益達到最大。從本質上來說，這與股改之前上市公司追求利潤最大化頗為相似，只是利潤最大化只能使少數人利益最大，市值最大化能讓全部股東及相關個體利益最大。

上市公司通過資本市場進行再融資的難度比以往有所增大，一部分原因就是一些上市公司市值與真實價值不符，股東回報長期低于應有水平，投資者喪失信心；還有一些上市公司市值被嚴重高估，泡沫巨大，投資者望而生畏。從宏觀層面來看，國家希望上市公司能夠進行有效的市值管理以維持資本市場的穩定，促進資本市場的繁榮發展，提高資源配置效率，實現虛擬經濟服務實體經濟的應有之義。就上市公司及相關個人而言，進行市值管理的動機都可以歸結為實現自身利益最大化，這一目的的實現很大程度上可以在市值最大化中得到統一。

2014年5月9日，國務院發布的《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，7月，證監會相關人員宣稱正在制定上市公司市值管理意見，然而類似的政策意見至今仍未出臺。由于上市公司及相關個人對市值管理的理解各不相同，主觀性較強，不同上市公司進行市值管理的具體操作因個體差異也不盡相同，這給宏觀層面的政策制定加大了難度。建議國家在進行頂層設計時，首先明確施行市值管理的主體是上市公司而非其他中介機構，進行具體操作的是上市公司管理者或控股股東，受益者是全體股東。在充分洞悉各方進行市值管理的動機后，加強針對性，正確引導，制定出市值管理不同時期應該達到的目標，如短期內促使名義市值向真實市值回歸，并保持這一趨勢穩步推進，建立準確有效的評估機制，提升市場的估值水平是實現這一目標的前提；長期而言，在合理范圍內使公司名義市值達到最大，實現股東利益最大化。分階段施行可以使上市公司根據自身的特點，提高市值管理的可操作性。將主動權交給上市公司的同時，還應特別注意防范利用“市值管理”進行非法獲利的犯罪活動，進一步完善相關的法律法規。

2015年股票市場的暴漲暴跌說明，經過十年的發展，市值管理在我國資本市場的成效還很不明顯，上市公司推行市值管理時得不到有效的政策指導，國家急需出臺相應的政策意見和制度建設的指引為市值管理指明方向，強化資本市場向實體經濟的輸血功能，促進國民經濟的健康發展。

［1］向松祚.新資本論〔M〕.北京：中信出版社，2015.

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◇作者信息：西北師范大學經濟學院中國農業大學金融系

◇責任編輯：閆樹北

◇責任校對：閆樹北

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1004-6070（2016）06-0053-04