中國養老金入市問題的探討

■/萬文綺　徐玉婷

中國養老金入市問題的探討

■/萬文綺徐玉婷

隨著我國養老金供需矛盾不斷激化以及養老金缺口問題日趨嚴峻，養老金入市逐漸被提上日程。本文在全面分析養老金入市的背景基礎上，對比國內外養老金入市現狀，針對建設完整的養老金入市制度，全面分析養老金入市存在的問題，在已經提出的《基本養老保險基金投資管理辦法》上，為養老金入市提出建立個人選擇型投資賬戶、再保險機制等這些更為有效的健全監督的方法。

養老金入市 個人賬戶 再保險

一、引言

我國現行的養老保險制度自1997年建立以來，歷史隱形債務帶來的困擾日益凸顯。現行的養老保險制度采取的是“社會統籌+個人賬戶”的統賬結合模式，賬戶管理模式采用的是混賬管理，這在一定程度上兼顧了公平與效率，但該制度下的個人賬戶只是名義賬戶，并不存在實際的資金。即倘若現收現付制的社會統籌養老賬戶中的資金不足以支付現有離退休人員的退休金或養老金，就可以使用企業職工個人養老賬戶中的資金進行支付。由于現收現付制向部分積累制轉變的過程中，舊制度中已退休的人員沒有繳費，而在新制度運行下的在崗人員在以往工作中也未繳費，這就使得新制度開始后新入職的人員不得不承擔自己和前幾代人員的養老費用。對這筆從現收現付制轉為部分積累制過程中出現的“轉制成本”，在這個過程中政府并未給出相應的對策，也未承諾是否承擔此筆費用的支出。個人賬戶被挪用，社會統籌不足以支付改革產生的隱性養老金債務，致使養老金的缺口呈現擴大化趨勢。

截止2015年，我國企業職工養老保險總收入為2.7萬億元，支出為2.3萬億元，當期結余3000多億元，累計結余3.4萬億元。表面上看社保基金依舊平穩運行，但從分省的情況來看確實存在著不平衡，各省之間收支結余情況差異較大。2015年就有7個省份當期收不抵支，雖然其都有累計結余，但如此測算，未來20年中國的養老金現金缺口可能高達11萬億美元。雖然我國個人儲蓄率極高，但是我國的社會養老保險基金管理制度與模式存在著收益率偏低、投資體系僵化、基礎制度與管理模式建設不足等問題，大部分民眾認為現行標準下的養老金無法滿足其未來的基本養老需求。加之，目前我國的養老保險基金資產投資組合的投向還相對較為單一，投資途徑主要限于購買國債和存入銀行，龐大的資金量卻匹配著遠遠少于存款利率的收益率。2009年至2014年，企業養老保險基金收益率為2.2%、2.0%、2.5%、2.6%、2.4%、2.9%，都低于同期一年期的銀行存款利率，而居民消費價格指數的年均復合增長率高達4.8%。由此可見，我國養老金增值速度遠不及通貨膨脹和物價水平的上升速度，這造成了在通脹壓力下財政專庫中的養老金損失更為嚴重。

目前我國正處于經濟“新常態”時期，是產業結構調整和經濟轉型的關鍵階段，國內經濟已從高速發展轉變為中高速發展，在政府簡政放權的政策下，市場活力進一步釋放。養老金作為居民保障最重要的環節，也應該順應時代潮流，既要改革創新又要謹慎探索。傳統保守的養老金投資方式已經無法彌補資金缺口以及實現有效地保值增值，自1993年以來我國的養老金貶值近1300億元，因此在現行制度下規避種種弊端的同時對養老金進行更多元化的投資勢在必行，富于創造性的保值增值辦法亟待被投入實踐。對養老保障體系的缺陷，國家也積極施行了相對應的彌補措施，但要觀其后效還需時日。我國適齡退休老人的養老需求短時間內依舊無法解決，所以及時有效的政策亟待被制定和實施。在眾多解決方案之中，養老金入市憑借其獨有的優勢為我國養老金保值增值帶來新的思路。

二、養老金入市

養老金入市是指把基本養老保險基金中的個人賬戶基金進行證券投資。其具有以下眾多優點：首先，社保基金作為市場中的一大機構資金力量，其擁有眾多的專家團隊，掌握大量的信息資源，其專業的投資運作將對中國資本市場長期健康發展發揮巨大作用，同時這將使社保基金成為證券市場的“中流砥柱”；其次，養老基金屬國務院下屬監管，養老金入市能夠對國家宏觀調控政策、法律法規等做出積極響應，其落地實施將對各項國家制度產生極大的推動作用，形成巨大的協同效應；最后，養老基金一般是由建立的全國社保基金理事會或者由其進行招標的基金管理公司進行入市投資。盡管該種形式存在代理成本和監管問題，但其投資決策仍然是以利潤最大化為目標，就使得這些大型機構投資者能夠及時對投資組合進行有利調整，以求最大限度彌補養老金缺口。

（一）國外養老金入市經驗

目前全球范圍內已有多國實行養老金入市政策，但是各國政策略有不同，以英國和日本的制度政策最具有代表性，這對我國的養老金入市政策的制定和實施具有借鑒意義。

自工業革命以來，英國作為傳統發達國家一直實行高福利政策，該國養老金主要由三部分組成：國家基本年金、企業職業年金和個人年金，其中的企業職業年金部分就是養老金入市的資金來源。主要是通過聚集個人和企業所繳納的部分養老金，由專門的信托基金公司管理，投資于證券市場，以獲得收益。在投資方向方面較為廣泛，但大部分資金用于投資股票或者持有股權。英國現行養老金入市制度是依托于其高度發達的金融市場所建立的，可以提供高度的資金變現能力，并且最大限度地降低內幕交易。這使養老金的流轉不受資金提取周期的限制，降低了交易成本和機會成本，同時也減少了道德風險和信息不對稱問題，為養老金的入市投資提供了相對較高的安全性。

同為亞洲國家的日本在養老金入市方面的經歷也值得借鑒，日本實行養老金年金制度，將其養老金分為面對全年齡段的國民年金、與收入聯動的厚生年金和僅限于企業雇員和公務員共濟年金三部分。早在1986年該國就已經將部分養老金投入資本市場運作，入市部分年金投資種類多樣，主要有國庫券、公司債券、股票等，但因受到日本股市泡沫破裂、經濟蕭條的影響，委托給40多家金融機構進行投資的資產仍出現大幅虧損，其投資于股市的養老年金15年間累計虧損達2萬多億日元。日本養老年金的大幅減少還與政府選擇的投資方向不當有關，政府為實現對民眾承諾的公共設施建設和國家政策目標，將包括養老年金在內的大量公共資金投入基礎設施的建設，而基礎設施項目所需資金數量巨大，現金流回收期長，使得大量資金被套牢并且形成大量的呆賬、壞賬，也使得養老金縮水加劇。

（二）我國養老金入市的現狀

我國關于養老金入市的具體實施早有多個試點，最早可追溯至2012年全國社保基金理事會接受廣東省政府委托，投資運營廣東省城鎮職工基本養老保險結存資金1000億元，委托投資期限兩年。據相關數據表明，此次養老金入市兩年收益率超過6%，總計盈利110多億元已經劃轉至養老基金賬戶。社保基金從2000年設立到2014年底，其累計投資收益達5580億元，年均投資收益率為8.36%，超過同期CPI漲幅5. 94個百分點，2014年社保基金收益率達11.43%。2015年全國社保基金1.8萬億資產的投資回報率達15.14%，這是全國社保基金自2000年開始投資運營以來，投資回報率最高的一年。由此可見將養老金投資于證券市場，不僅可以實現社保基金保值增值，同時其投資運作也可以起到穩定市場的作用。長期看來，養老金的進入會給資本市場帶來巨額長線資金，同時這為我國資本市場的長期可持續發展起到了指導作用。

2015年8月23日國務院印發《基本養老保險基金投資管理辦法》，該辦法規定了一系列關于養老保險入市的綱領性指導條例，其中明確規定投資股票、股票基金、混合基金、股票型養老產品的比例不得高于養老基金資產凈值的30%。根據相關專業人士測算，在當今3.5萬億的養老金結余中扣除應當預留的部分費用后，總計約有2萬億元可投入資本市場運營。廣東省試點的成功為養老金入市提供了有力的現實證明，也暴露出許多亟待解決的問題。如何實現有效、合理、安全的風險管理成了老百姓和專家學者對未來養老條件憂慮的主要原因。雖然《辦法》已經頒布，但是如何促使養老金入市使改革過程中的資產配置更加多元化、市場化和透明化成為重中之重，關于其落地實施進而將養老基金投入資本市場仍需時日。

（三）養老金入市存在的問題

1.養老金入市時機是否成熟。養老金是否應該入市以及養老金入市時機是否成熟一直是大家熱衷討論的話題之一，因為它事關每一個人的基本社會保障。人民大眾和專家學者對養老金入市問題都各執己見，觀點不一。反對者認為，由于養老金屬于社會保障范疇，投入市場難免存在風險，這可能會打擊國民的參保意愿、增加“棄保”可能，還可能進一步威脅到社會安定。然而支持者認為，目前養老金缺口逐漸擴大所帶來的支付壓力不僅會擠占政府預算支出中其他項目的資金，而且將增加進一步財政赤字的壓力。養老金的入市能夠與資本市場形成良性互動，既能穩步推進資本市場的有序發展，同時也能實現養老金保值增值的目標。

我國資本市場尚處于初級階段，投資行為的短期化現象比較突出，而養老基金的投資管理以追求長期收益為目的，在穩定性、規模性和規范性上有著較高要求。目前大多數主流國家普遍通過資本市場來謀求養老金的保值增值，并且取得了良好的投資運營成績。因而養老金入市不僅使得養老金的投資收益率較傳統方式明顯提高，而且養老基金的入市對改善我國目前資本市場的投資者結構能起到很大的作用，在形成了資本市場穩定發展的中堅力量的同時，也進一步促進其本身管理狀況的改善，形成“反哺”效應。

因此，我國養老金入市是大勢所趨，而關鍵在于對入市時機的妥當選擇。我國證券市場正處于低迷時期，2014年下半年至今，我國股市發生大規模異常波動，2016年開年更是連續下挫，但目前我國證券市場經自身和國家政策多方面調控后已穩健回升，在指數逐步上漲之前使養老金入市正是尋求養老金保值增值的大好時機。人民幣納入SDR籃子貨幣、持續的減息降準、經濟增速回升等有利政策都將進一步推動我國資本市場的持續穩定發展，為養老金入市打下良好的環境基礎。

2.個人賬戶的投資選擇。個人選擇權的忽略是人民大眾廣泛關注的問題。我國社會養老保險實行的是部分積累制，其賬戶可分為統籌賬戶和個人賬戶。統籌賬戶實行的是現收現付制，這部分資金不能進行入市操作；而個人賬戶實行的是積累制，可以用于多種渠道的投資。然而個人賬戶的真實定義是指其中資金應完全屬于個人的財產，未經個人同意他人無權進行風險投資。大多數發達國家，如美國、英國、新加坡等都規定，基礎養老金不能入市，只有補充養老金可以入市。這里指的基礎養老金類似于我國強制繳納的城鎮職工和城鄉居民的養老金，而補充養老金則相當于自愿繳納的個人養老儲蓄、職業年金和企業年金。且國外制度規定由個人決定的部分進入證券市場后自負盈虧，即國外養老金的投資運作是交給所有者自己決定的。由于歷史遺留原因，我國討論的養老金入市則是讓基礎養老金部分進入證券市場，而這種做法在國際上是極為少見的。且在現行的社會養老保險繳費制度下是否所有居民都愿意將養老金投入證券市場進行投資運營仍存在疑問。

我國資本市場尚處于不健全的初級階段，養老金補給渠道還未得到完全開發和普及，已有的養老金存量由于投資管理不善，已經導致了嚴重貶值。在此宏觀環境中，公民個人卻沒有對個人賬戶部分是否入市、如何進行資產組合以及盈虧比例的選擇權。如果說統籌賬戶的支付政府本來應該兜底，投資虧損還可以由財政彌補的話，那么個人賬戶出現虧損，在現今制度不完善的情況下則將會出現無人承擔責任的局面。在投保人連個人賬戶的資金到底誰在管，上面有多少錢這樣最為基礎的信息都弄不清楚的情況下，將個人賬戶資金進行風險投資，責任約束將成為一紙空談。只有在資本市場具備基本市場要素和監管機制的條件下，養老基金投資才會推動資本市場進一步發展。所以當前中國引入基金制個人賬戶計劃的理由并不充分，而且目前我國資本市場尚不具備消化轉制成本的融資條件和個人賬戶基金投資的市場條件。

3.養老金入市的安全問題。如何保證社會養老保險的“安全性”原則和“保障性”初衷成為養老金入市的首要問題。首先，養老金入市投資安全無法保證。養老基金作為機構投資者固然擁有大量有效資源及專家團隊，但是市場本身的不確定性仍可能帶來巨大的虧損風險。我國資本市場尚處于初級階段，還有部分套期保值產品沒有完全開發，各項制度、規則還有待完善，2015年我國股市在短時間內先是暴漲，后是多次暴跌，更在2016年引入熔斷機制后連續下挫，導致股市接連到達熔斷點而提前收市。在如此的市場環境下，社會養老保險基金根本無法置之度外。但又有人認為，證券投資基金市場的托管制度、公平交易制度、每日估值制度、信息披露制度和大數據監測體系等一系列制度保證了間接配置的安全性，是對養老金入市的又一有效監管。《基本養老保險基金投資管理辦法》中明確規定投資管理機構從當期收取的管理費中提取20%作為風險準備金，專項彌補投資損失，但是仍存在以下疑問：第一，20%的確定比例而不是存在可選擇比例區間的風險準備金是否能完全彌補損失。第二，風險準備金監管細則仍無具體說明。第三，有必要每年提取風險準備金，還是應該達到某一額度后暫停提取，這仍需觀望。

其次，監管權力劃分模糊不清。養老基金屬國務院下屬監管，因此養老金入市將對國家宏觀調控政策、法律法規等做出積極響應，這對于其落地實施將產生極大的推動作用，從而為推動我國經濟平穩健康發展、全面建成小康社會打下堅實基礎。《辦法》規定人力資源社會保障部、財政部依法對受托機構、托管機構、投資機構及相關主體實施監管，但是對于各省市養老金的監管范圍以及投資產品監管范圍的劃分依舊不明確，容易造成監管空白和缺失。這種機制的引入是我國應對歷史養老需求的新突破，但這種多層次的結構又給管理方面提出了新的挑戰，如何進行各層次權力分配，如何管理資金投向以適應自身狀況，以及如何減少層次間成本冗余。要使養老金入市真正成為穩定的、明確的規章制度還有待進一步的探索。

4.我國養老金入市走向及資產配置。一方面，入市制度的制定取決于本國經濟土壤；另一方面，正確的資金投向是決定養老金入市能否保值增值的關鍵。目前，全國社保基金約有一半資產由18家境內投管人管理，其中基金公司占16席，管理資產占委托管理資產的90%以上。第一個層面的養老金入市管理是由受托人進行的大類資產配置管理，在為委托人構建合理的大類資產組合的同時，匹配委托人風險偏好和支付需求，從而化解長周期經濟社會風險。第二個層面則是由基金管理人通過公募或私募基金進行的具體投資組合管理，即養老金在經過大類資產組合管理后，不直接投資于股票、債券等最終標的證券，而是依據事先確定的篩選原則，將大類資產分散投資于整個交易市場中符合條件的股票型基金、債券型基金、貨幣型基金或其他專業性投資工具。2015年8月下達的《基本養老保險基金投資管理辦法》已經明確我國社會養老保險入市的必然性，但入市后具體的投資方向及品種過于單一。目前，《辦法》中所規定的投資方向仍以國內資本市場的傳統產品為主，多是證券或股權持有，雖然較原來保守投資于國債及銀行存款有較大突破，但仍屬于較低層次的投資模式，未能完全運用資本市場工具來在分散投資風險的同時達到保值增值的目的，所以更為有效的通過入市來解決我國適齡退休老人的養老需求以及日益擴大的養老金缺口問題還需探究。

三、關于養老金入市的政策建議

統籌考慮工資變動和物價增長等因素，我國進一步建立養老金正常調整機制，以期真正達到分享經濟社會發展成果、保障退休人員基本生活的目的，國家在2016年將實現養老金的“十二連漲”，所以引導養老金逐步入市進行保值增值勢在必行。據以上分析對養老金入市提出以下幾點具體的對策建議：

（一）建立個人選擇型投資賬戶

世界上已有澳大利亞、瑞典、俄羅斯等幾十個國家實行了養老金的個人投資賬戶制度。其經驗對于我國個人選擇性賬戶制度的建立有很強的借鑒作用，在綜合我國當前國情和適應我國經濟發展戰略的前提下，可以實行以下措施：

第一，以現有的個人賬戶為基礎辦理，目前尚不具消化轉制成本的融資條件和個人賬戶基金投資的資本市場條件。所以將基金制個人賬戶改革為名義賬戶制，既可增強參保者個人在養老中的責任，在一定程度上減輕政府負擔，又能夠回避上述融資挑戰和投資瓶頸。公民自愿繳納額外費用，政府可學習稅收等級劃分制度給予一定比例的補貼。第二，個人可以自由選擇證券組合、所投資的基金種類以及投資比例；或者自愿選擇政府指定的專業機構推出的根據證券市場和經濟形勢而改變，經過精算設計的各種投資組合。第三，可以隨時終止繳費，隨時調換養老金管理機構以實現自己對于不同投資組合的偏好。其收益直接計入個人賬戶，當員工退休時，可以選擇一次性領取、分期領取和轉為存款等方式進行使用。最后，明確監管及運營責任，可建立投資再保險制度，使得進行風險投資的養老金在不貶值的基礎上真正達到保值進而增值的作用。

只有真正的“個人選擇型投資賬戶”才能既能彌補養老基金缺口又能保障個人資金安全，確保未來基本生活水平能夠得以維持，保證物價的漲跌不影響退休者的養老金購買力，讓人民在領取養老金的時候能真正解決一點養老上的實際問題。

（二）建立健全養老金入市監管體系

第一，進一步完善證券市場法律制度，防止惡意操作，盡可能熨平大幅波動。養老金入市的風險源于證券市場的異常波動，如果國家完善證券市場運作機制，并且加強其監管，則可以優化金融市場投資“土壤”，從根本上減小養老金入市的阻力，保證其穩健運行。要從源頭把握住養老金入市的風險，建立起更為完備的證券體系及其運作機制，同時加強對各層次的監管，避免國外游資惡意做空，則可以從根本上減小養老金入市的阻力，為其穩健運行打下基礎，只有這樣老百姓才能放心把錢交給國家。

第二，應實行自主決策型的投資管理體制從而對投資管理人形成約束。多級信托的投資管理體制雖然有多個委托人和受托人，但是可以在不同的投資管理人之間形成一定的競爭。自主投資管理制度，讓參保人直接參與投資。對個人而言，使投保者了解個人養老賬戶動向，合理規劃未來養老需求；對市場而言，信息披露更為充分，有利于對投資管理人形成更大的壓力。

最后，打破目前基本養老保險金分散式管理的格局，實行中央集中統一管理運營模式，改變基金監管中存在的監督與管理機構混同、主體定位不明、監督效果差、權力不集中、缺乏層級管理和權責劃分不清的問題。建立健全養老金入市的一系列監管體系有助于降低在市場投資運營活動中的成本，使得繳納保費及有養老需要的群眾能夠維護個人正當權益。這些機構投資者構成了資本市場的主體，既可增強參保者個人在養老中的責任，在一定程度上減輕政府負擔，又能夠保證民眾的選擇權，發揮了機構投資者在有效信息方面的優勢，協調了養老金投資的收益性、安全性和流動性，加強了關于養老金運用的監督，降低了代理成本問題的發生。

（三）建立養老金入市風險防御體系

投資有風險，入市需謹慎。第一，要從源頭把握住養老金入市的風險，只有這樣老百姓才能放心把錢交給國家。我國資本市場尚處于初級階段，還有部分套期保值產品沒有完全開發，各項制度、規則還有待完善，如果國家能建立起更為完備的證券體系及其運作機制，同時加強對各層次的監管，避免國外游資惡意做空，則可以從根本上減小養老金入市的阻力，為其穩健運行打下基礎。

第二，建立再保險機制，即建立養老金入市止損體系。在國際或者國內尋求大型保險公司為我國的養老金進行“投保止損”。根據隨機漫步原理，證券市場的價格變動具有隨機漫步特性，由此帶來獲得收益和遭受損失的不確定性，如果可以尋求某些國內外的專業機構或者組織為我國的入市部分養老金進行保險，以實現部分的風險轉嫁，這將有利于提高民眾對于養老金入市的信心，從而為其入市操作減少阻礙。

（四）養老金入市后投資方向

養老金在未來將成為第一大可投資資產，但其投資運營效率將成為入市后的最大挑戰。所以必須找到一種合適的機制，以風險管理和成本管理為基礎，讓養老金配置到各類證券資產的過程更加簡單透明。從普通股方面來說，在我國的股市中上市交易的公司以大型國企為主，雖然創業板也有交易，但與主板市場相比，其成交量相形見絀，因此，養老金入市部分資金多投于大型國企股份的持有，雖然這在一定程度上可以避免股價的大幅波動以及破產風險，但是也失去了創業板市場股價大幅上漲的可能，所以如何在實際操作當中選擇具有較強成長能力的個股對養老金入市的運營團隊提出了要求。其次，公募基金業績可比性好、成本低廉，符合養老金的業績穩健需求。且公募基金是資產管理領域中運作最規范、信息最透明的行業，具有業績基準清晰、產品類別豐富、競爭性強、二級市場活躍等優勢，是養老金進行大規模資產配置與調整的最佳工具之一。除此之外，養老金在未來可能成為優先股以及可轉債等具有多重特性產品的主要投資者，因為優先股收益水平高于一般固定收益類產品，且在收益穩定性上則優于普通股，這同時有利于推動優先股市場的發展，而可轉債在保證了收益率以及安全性的同時也使獲取額外收益成為可能。

此外，在我國推行人民幣國際化的全球經濟環境下，香港、英國等國家已經建立了大規模的人民幣離岸市場，如果將一定份額的養老金作為外匯儲備調節的協同工具投入國際資本市場或許將帶來巨大收益。在短期內，總量巨大的個人賬戶養老金進入國際市場會造成人民幣外流，從而引起人民幣貶值，這種效應會帶來我國的出口貿易有顯著的增加，同時，資金的投向會在一定程度上影響國際市場產品的價格，提高我國的產品競爭力。從長遠來看，在對我國資本市場與國際接軌提供便利的同時，也促進了我國利率市場化的形成與深化，從而綜合提高我國在金融領域的話語權。

四、結語

目前，我國養老金的缺口較大已是事實，其成因多樣，在老齡化背景下保障老年人安度晚年僅靠寅吃卯糧顯然難以為繼。我國養老金不僅需要保值，更需要增值。本文在養老金入市所存在的問題的分析基礎上，提出了養老金入市需要建立的各項措施：建立個人選擇型投資賬戶，強調養老金個人繳存部分的個人不容隨意侵犯的權益；建議建立健全的養老金入市監管體系，有助于降低在市場投資運營活動中的代理成本；呼吁建立養老金投資風險再保險機制以應對入市風險，保障老百姓的基本老年生活。雖然《基本養老保險基金投資管理辦法》已經頒布，但是關于其落地實施進而將養老基金投入資本市場仍需時日，促使相關部門提高效率以盡快實行成為重中之重，我國養老金入市需要在實踐中探索前行。

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◇作者信息：天津商業大學

◇責任編輯：焦巖

◇責任校對：焦巖

F832.48

A

1004-6070（2016）06-0071-05

大學生創新創業訓練計劃國家級項目，項目編號：201410069024。