再降息意味著什么？

白峰

此次利率調整的重點就是要繼續發揮好基準利率的引導作用，進一步鞏固社會融資成本下行的成果，為經濟結構調整和轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境。

僅隔3個多月，央行再次決定降息。短期內頻繁調用價格工具，原因何在？能否真正起到降低企業融資成本，減輕實體經濟運行資本負擔的作用？對利率市場化改革將產生什么影響？存款利率上限的解除是不是已經非常近了？

“二連降”的背后，是不是意味著穩健的貨幣政策取向發生了變化？是否預示著降息周期已經來臨，降息降準的通道已經開啟？后續貨幣政策操作還有多大空間，更多的降息降準是否可期？

緩釋通縮壓力，降低融資成本

在全球近20家央行于2015年緊鑼密鼓競相降息后，2月28日，中國人民銀行決定，自2015年3月1日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。此次下調基準利率，距離央行上一次在2014年11月22日的降息，僅僅三個多月時間。

春節后上班的第一個周末，且“兩會”召開在即，央行為何選擇這個時點再次降息？

從國際大環境來看，受美元走強，原油價格暴跌、鐵礦石價格下降、大宗商品交易價格變化比較大等影響，各國面臨通縮風險，加上經濟復蘇動能不足，增長前景趨弱，全球貨幣寬松大潮愈演愈烈，這是自2008年至2009年的金融危機以來，各國央行再次掀起降息熱潮，實際上這是在把通縮危機向他國輸出。

從國內情況看，數據顯示，1月末廣義貨幣供應量M2增長10.8%，創出自1986年12月以來的新低。M2增速的下行，反映了目前經濟活躍度下降，貨幣乘數降低，內生動力趨弱的趨勢，也預示著通縮風險繼續加大。與此同時，生產者價格指數PPI年初降幅繼續擴大，1月PPI同比下降4.3%。連續35個月下降：居民消費價格指數CPI同比增幅持續收窄，1月份同比增長0.8%，2月份CPI同比漲幅也僅為0.9%，通脹率下降的速度超過許多人的預期。此外。PMI、進出口和外貿數據均較為乏力。在這種情況下，如果名義利率不變，實際利率（即名義利率減通脹率）就會上行，就會導致貨幣條件的緊縮。

其實，去年下半年以來，央行試圖引導貨幣市場利率下行。但由于金融市場向實體經濟的傳導問題，金融機構貸款利率雖有所下降，但下降幅度顯然不及社會預期。這對制造業投資的企穩甚至回暖，對于政府主導投資的債務滾動，都構成了一個不折不扣的硬約束。在經濟增速底限思維的驅使下，央行需要進一步發揮價格工具的效能，避免經濟過快過狠地下滑，對穩增長目標的實現造成不利。

此外，由于美國經濟數據的反復，市場開始形成美聯儲會推遲加息時點的預期。這一非常關鍵的外部條件的變化，對于國內貨幣政策空間的打開也很有裨益。也就是說，在全球貨幣政策分化程度降低的背景下，此時降息不會對正在承壓的人民幣匯率帶來進一步的沖擊。在美國于去年10月終結量化寬松政策以后，人民幣出現了貶值走勢，原來聚集在中國市場上的國際投資在趨利效應驅使下開始離開。

國內外各種復雜因素綜合在一起分析，未來出現通貨緊縮的危險是存在的。央行再次降息可緩解債務風險，緩釋通縮壓力。此前2月初推行的全面降準。有助于降低市場化的銀行理財收益率，降低存款利率上浮壓力，掃清了降息障礙。

這次降息基本屬于對稱性降息，銀行存款基準利率的下調，也為貸款利率下降提供較大的空間，會進一步起到降低名義利率和企業融資成本的作用。降息實際上是推動企業融資成本回落的重要政策指引，再次下調貸款基準利率可望直接對金融機構貸款實際利率產生一定下拉作用。與此同時，存款基準利率的進一步下調，也有利于降低金融機構籌資成本，帶動各類市場利率和企業融資成本繼續下行。

這從上次降息的效果就可見一斑。2014年11月22日央行降息以來，隨著基準利率引導作用的發揮及各項政策措施的逐步落實，金融機構貸款利率有所下降，社會融資成本高問題得到一定程度的緩解。當年12月的數據顯示，非金融性企業及其他部門一般貸款（不含貼現）加權平均利率為6.92%，比降息前（2014年10月）下降0.44個百分點。

此次利率調整的重點就是要繼續發揮好基準利率的引導作用，進一步鞏固社會融資成本下行的成果，為經濟結構調整和轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境。在經濟下行壓力增大，通貨緊縮苗頭顯現這一宏觀背景下，降息是必然的選擇，消除市場對經濟可能陷入通縮的擔憂，且降息比降準更能刺激信貸投放，本次降息可謂政策兌現。

完善利率調控體系，利率市場化再加快

與去年11月22日降息時“寓改革于調控”一樣，央行此次降息，也在加快推進利率市場化改革。將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.2倍調整為1.3倍，金融機構獲得更大范圍的自主定價權。

央行再度擴大存款利率浮動空間，顯示利率市場化改革步伐明顯加快。首先，存款保險制度即將推出，今年上半年就可能出臺。在相關配套改革取得重大突破的背景下，進一步擴大存款利率浮動區間的條件基本成熟。日本、英國等發達國家在推出存款保險制度之時，適逢經濟的下行周期，基準利率均現一定幅度的連續下調，這間接制約了利率市場化進程中存款利率的快速上行，減弱了對實體經濟的不利沖擊。因此，在當前中國經濟的下行壓力仍然不小之際，央行再度祭出“降息一擴大存款利率上浮空間”的政策組合，實際上可以收到一石二鳥之效。

另外，隨著理財等存款替代類金融產品的快速發展，越來越多的負債類產品已經自發實現了市場化定價。通過理財產品、對接影子銀行的同業業務等方式進行的隱性利率市場化早已推進多年，利率市場化是將隱性市場化定價負債變為顯性的過程。

此次利率調整，與去年11月降息后相比，商業銀行之間有了明顯變化，出現了上浮區間不同的陣營。通脹串繼續下行，存款利率上行的壓力減弱，表明均衡存款利率已經離上限不遠了，因此加速推動存款利率市場化的風險可控，這也為貨幣政策框架從數量調控為主向價格調控為主的模式轉型創造了更為有利的條件。

降息其實同時也是利率市場化推進的重要部分，存款差異化定價的趨勢越來越明顯，越來越多的銀行放棄“一浮到頂”的存款定價策略，轉而根據自身的負債成本和客戶結構靈活定價。不同銀行、不同地區之間的存款定價差別將會越來越大。

存款利率浮動區間擴大后，金融機構的自主定價空間進一步拓寬，有利于促進其完善定價機制建設、增強自主定價能力、加快經營模式轉型并提高金融服務水平，并且有利于健全市場利率形成機制，更好地發揮市場在資源配置中的決定性作用。

央行相關負責人指出，還將繼續寓改革于調控之中，適時通過推出面向企業和個人的大額存單等方式，繼續擴大金融機構自主定價空間，有序推進利率市場化改革，并進一步完善利率調控體系。

貨幣政策取向未變，財政政策還需加碼

央行此次降息引發人們關于貨幣政策是否轉向的議論。實際上，此次利率調整的重點仍是保持實際利率水平適應經濟增長，物價、就業等基本面變動趨勢，并不代表穩健的貨幣政策取向發生變化。換句話說，如果維持基準名義利率不變，貨幣政策就可能自動緊縮。在通脹率下降和實體經濟面臨下行壓力的背景之下，適當降低基準利率，目的就是維護中性和穩健的貨幣政策。

3月12日中國人民銀行行長周小川在出席十二屆人大三次會議記者會時指出：觀察貨幣政策松緊的程度，其中一個是用M2，所以政府工作報告專門提到了M2的增長速度。也就是說，盡管使用了各種工具來進行調節，其中也包括一部分定向的貨幣政策的調節。但是加在一起后，廣義貨幣供應量也就是M2的增長仍就是適度的，所以并沒有改變穩健的貨幣政策狀況。

“二連降”之后，是否預示著降息周期已經來臨？事實上，此次降息后，存款利率水平已接近10年來的最低水平，進一步大幅、頻繁下調基準利率的空間已經不大，降息也許不會成為常態，但也有分析人士認為，基準利率還有下調空間，在歐洲、美國、日本等國家的基準利率都是0。此外，常態化的降準也許會是未來的主要手段，特別是定向降準。中國的存款準備金率還處于較高水平，有非常大的下調余地，甚至可以說降到個位數也是有可能的。以降準的方式來為市場注入流動性，來積極刺激經濟轉型產業的發展和倒逼的方式推動利率市場化的步伐。

去年至今。不管是定向降準、PSL（抵押補充貸款）、MLF（中期借貸便利）等結構性貨幣政策，還是降息、降準，貨幣政策在穩增長和調結構方面一直持續發力。不過，業內人士表示，宏觀調控要依托兩條腿。在貨幣政策這條腿之外，財政政策也要發揮更大的作用。尤其是一些結構性的問題，財政政策將更為切實有效。

目前，中國經濟面臨的“弱增長低通脹”格局異常明顯。許多經濟數據顯示，雖然經歷了去年底的一次降息，但一季度的經濟增長或將保持慣性下滑。如此背景之下，政策重心向防通縮轉移也是必然。宏觀政策，如何防通縮？目前看來，亟須貨幣政策、財政政策和結構性政策三管齊下。在貨幣政策更加注重“松緊適度”的同時，也需要更為積極的財政政策相配合。此前國務院進一步減稅降費措施、支持小微企業發展和創業創新已經釋放出相關信號。