突破注冊制改革“最后一公里”

冀湘源

注冊制改革如果按照有關方面的說法，本質上就是在以信息披露為本的前提下市場對IPO逐漸自主自立自強自為的過程。

IPO 審核權下放給交易所的消息，牽動著市場的敏感神經。不管下放的時間是不是傳說中的今年6月還是依然需要稍待時日，以信息披露為本的注冊制改革“最后一公里”的到來看來，終究將是不以人們的意志為轉移的大勢所趨。

注冊制改革如果按照有關方面的說法，本質上就是在以信息披露為本的前提下市場對IPO逐漸自主自立自強自為的過程。不管“不是不審”的說法是不是取代得了“IPO不審行不行”的驚天之間，但在去年重啟IPO的時候，管理層還是有意識地強調了對IPO信息披露必須舍實質性審核而取形式審核，似乎頗有點不宣而戰就走出注冊制改革“最先一公里”的模樣。不過，從當前IPO信息披露的現狀來看，不實不盡不誠不信的信息披露不僅沒有不戰而退，反而比以往更為頻繁而放肆地大量出現，以至于連管理層也似乎有點后悔自己貿然而行的輕率舉動，而在IPO重新開閘后不久就又不得不重新回到嚴審嚴控的老路，人們不由得有點擔心，在“最先一公里”尚且如此出師不利的情況下，“最后一公里”還有可能順順暢暢地如約而至嗎？

習近平總書記在中央全面深化改革領導小組第十次會議上指出，“要科學統籌各項改革任務，協調抓好黨的十八屆三中、四中全會改革舉措，在法治下推進改革、在改革中完善法治，突出重點，對準焦距，找準穴位，擊中要害，推出一批能叫得響，立得住、群眾認可的硬招實招。”就注冊制改革而言，“最先一公里”和“最后一公里”之間之所以發生如此嚴重的信息披露“中梗阻”現象，顯然不外乎也是失之于“在法洽下推進改革、在改革中完善法治”的不足，

改革必須于法有據。一方面，并不是一說推行注冊制改革，立馬就可以讓IPO不審而行了。另一方面，正如肖鋼主席所說的那樣，在注冊制下，“政府不對企業的資產質量和投資價值進行判斷和背書，監管機構不對信息披露的真實性負責，但要對招股說明書的齊備性、一致性和可理解性負責。”當前實行注冊制客觀上還存在法律上的某些障礙。需要對《證券法》進行修訂。即使這一法律障礙在2015年順利消除，？注冊制下信息披露制度的建立與完善，由于缺乏制度設計與制度執行兩個角度的相輔相成，在很大程度上也不可避免地成為跛足而行的跛足鴨。事實上，正是在核準制遲遲不肯退出的大背景下，虛假信息披露才不僅依然可以借著審核制的掩護大大方方地登臺演戲，而且，即使發行上市之后東窗事發，也依然可以以法不到位為借口逃避強制退市。在這方面，證監會單方面發布的強制退市規則也不免由于《證券法》修法的不同步而形同虛設。《證券法》修改目前雖然已經進入議事日程，但不能也不應該束之高閣，閉門造車。《證券法》修法應該順應改革的要求，在提高透明度的同時適當加快進度。與此同時，注冊制下的監管轉型，也不是說放任不管，而是厘清監管者與市場的邊界，實行更好的監管。監管當局應當順應注冊制改革的要求，強化對不實違法信息披露的監督和處罰，防止不作為。這是消除注冊制改革從“最先一公里”到“最后一公里”過程中的“中梗阻”現象的不二之選。

權威人士透露，最高人民檢察院和公安部正在考慮推出經濟犯罪案件追訴標準補充規定，其中對上市公司違規披露、不披露重要信息案的追訴情形將進一步細化。對不按照規定披露信息所涉及的金額或者連續十二個月的累計數額占凈資產50%以上的，將達到追究刑事責任的立案標準，直接負責人、責任人將被追究刑事責任。但以往投資者依法維權的艱難實踐告訴我們，如果對涉嫌違法違規信息披露的法律追究仍然必須以監管部門立案處罰的結論作為前置條件，則法律追訴的標準再怎么細化，對于維護投資者尤其是中小投資者權益也未必會起到太大的作用。為保證信息披露制度的有效執行，美國的集體訴訟制度為我們提供了有益的啟示。美國的集體訴訟制度通常由專門做集體訴訟的律所代表投資人發起，投資者維權幾乎沒有成本、門檻較低，在訴訟初期產生的費用也都是由律師墊付的。集體訴訟制度已經被證明是一種最大限度地保護投資者利益的非常好的制度設計，成為了注冊制下信息披露制度最有效的配套和補充，對于信息披露制度的高效執行起到了不可磨滅的貢獻，因此，結合《證券法》的修改，適時引入股東集體訴訟制度，也是建立健全以投資者保護為視角的信息披露制度，確保注冊制改革“最后一公里”消除“中梗阻”，走得更通達更順暢的必要保證。

不能不看到，在《證券法》修法尚未到位的條件下，目前我國資本市場對于中小投資者的司法保護在很多方面還是滯后且不健全的。最高人民法院副院長奚曉明指出，“現行<證券法}第二十六條的規定較為原則，對虛假陳述行為的責任主體、責任范圍、免貴抗辯理由等相關規定均不夠明確，使得法律規定在操作層面具有很大的困難，也使得保薦機構、承銷機構、會計師事務所等市場主體在股票發行活動中對自身的行為邊界認識模糊”。在這種情況下，證監會推出以經濟補償為主的和解機制，不能不說是非常必要的。同時也是非常及時的。但從不久前所發生的萬福生科和海聯咨詢趕在強制退市新規行將生效前所設立的虛假陳述事件投資者補償基金說明，即使建立能否補償到受損害的投資者頭上也是個問題。而以十賠九不足的賠償換取不退市，其要義與其說是在于主動補償受損失的投資者。還不如說是硬闖一條新路子。在這種情況下，證券和解機制保護的究竟是投資者還是虛假信息披露的肇事者，就不能不是值得細問一問的一個大問題。證券和解如果能夠有效維護公平和正義，對于市場而言乃是進步的一種表現，如果市場各方厘清了各司其職的責任，建立了和解機制與司法保護機制，那么，注冊制勢將水到渠成。否則，則不免適得其反，令人不敢恭維。