我國A股企業IPO失敗原因及對策研究

陳深榮

摘要：本文運用規范研究與案例研究的研究方法，結合我國A股企業IPO被否案例，對我國A股企業IPO失敗原因進行分析研究，針對這些原因，提出了相應的對策，以幫助我國擬上市企業提高IPO成功率，降低企業融資成本，提高行政許可效率，支持實體經濟發展，降低投資者投資風險，促進我國資本市場健康快速發展。

關鍵詞：發行條件 IPO失敗原因 分析 對策

一、引言

IPO是指發行人首次通過證券交易所公開向公眾投資者發行股票募集發展所需資金的過程。目前國內外學者對IPO的研究主要集中在IPO“三大異象”即IPO抑價、IPO熱銷市場、IPO長期表現弱勢等方面，而且大多運用實證分析研究方法進行研究。本文采用案例分析的方式，對我國A股企業IPO失敗原因進行研究，并提出防范企業IPO失敗措施，希望為我國籌備上市企業在A股成功IPO提供有效途徑。

二、我國A股企業IPO失敗原因

我國A股企業IPO失敗是指中國證監會否決企業IPO申請、取消對企業IPO申請的審核、撤消已經通過的IPO核準、企業上市后被發現欺詐、造假被監管部門退市。通過統計分析我國過往A股企業IPO申請被中國證監會發審委否決的意見，可以得出我國A股企業IPO失敗原因有：主體資格存在瑕疵、獨立性不夠、運行不規范、財務與會計處理不規范、持續盈利能力不足和成長性不確定、募集資金運用問題、信息披露存在缺陷。

（一）主體資格存在瑕疵

發行上市條件要求發行人應當是依法設立且合法持續穩定規范運營3年以上的股份有限公司，發行人已用合法擁有產權的資產足額出資且發行人的股權不存在重大權屬糾紛，發行人最近3年內（擬登錄創業板發行人最近2年內）實際控制人、董事、高級管理人員和主營業務不發生重大變化。

主體資格存在瑕疵主要包括：歷史出資存在瑕疵（如未足額出資、虛假出資、實物出資沒有辦理產權轉移手續、用于出資的資產未經資產評估、以國有資本轉讓差價作為出資等）、主營業務發生重大變化、實際控制人及管理層發生重大變化、股權存在糾紛等幾個方面。

F公司就曾因歷史出資存在瑕疵在A股主板上市時被否決。F公司的實際控制人在報告期內以其商業房地產作價1000萬元對F公司增資，占當時F公司注冊資本的37%左右，但用作增資的商業房地產當時并未辦理產權轉移手續，發審委認定F公司歷史出資存在瑕疵否決其IPO申請。

（二）獨立性不夠

發行上市條件要求發行人資產完整，業務及人員、財務、機構獨立，具有完整的業務體系和直接面向市場獨立經營的能力；與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業間不存在同業競爭，以及嚴重影響公司獨立性或者顯失公允的關聯交易。

獨立性不夠分為對內獨立性不夠和對外獨立性不夠。前者如關聯交易價格不公允、關聯交易非關聯化、存在非必要關聯交易、關聯方披露不充分、與控股股東或實際控制人持續存在關聯交易和資金拆借、同業競爭；后者如存在對主要客戶、市場和供應商重大依賴。

廣州酒家集團IPO申請在2014年9月10日被證監會否決原因之一就是因為對廣東本地市場存在重大依賴。廣州酒家集團核心業務呈現地域集中、產品集中、季節集中特征，餐飲和月餅都極大地依賴廣東本省市場，省內營業收入占總營業收入的88%以上，地域集中特征明顯。月餅收入占主營業務的收入的45.57%，呈現產品集中、經營業績季節性波動很強的特征。若廣東本地市場一旦需求萎縮，將嚴重影響其獨立經營能力。

（三）運行不規范

發行上市條件要求發行人建立健全公司治理結構和內部控制制度，發行人的高層人員了解與上市有關的法律法規，知悉法定義務和責任，具備法定任職資格，發行人及其高層人員不得有重大違法行為，發行人不得違規對關聯方提供擔保，發行人的資金不得被關聯方以借款、代償債務、代墊款項或者其他方式占用。

運行不規范主要包括：缺乏健全有效的公司治理結構；內部控制制度薄弱，財務會計核算不規范； 違規對關聯方提供擔保；發行人的資金被關聯方以借款、代償債務、代墊款項或者其他方式占用；企業社會責任缺失，違法開發使用土地、沒有依法保障工人的合法權益和沒有履行環保義務。

江蘇玉龍鋼管股份有限公司主板上市時被否決原因之一為內部控制制度薄弱。該公司與其控股子公司玉龍精密簽訂正常購銷合同后，彼此在不同的銀行替對方開具沒有真實交易背景的銀行承兌匯票然后貼現融資。發審委認定該票據融資行為違規，無法判斷該公司是否能夠規范運行，最終否決了該公司主板IPO申請。

（四）財務與會計處理不規范

發行上市條件要求發行人具備法定的財務指標，高質量的資產，合理的資本結構，較高的盈利質量，正常的現金流；發行人的內部控制制度健全有效；發行人的會計基礎工作規范， 對經濟業務或事項進行會計處理時不得濫用會計政策或會計估計操縱利潤；發行人要按照<<企業會計準則>>，披露關聯方關系，處理關聯交易事項；發行人的經營成果不嚴重依賴國家稅收法律法規規定的稅收優惠；發行人不存在重大的財務風險及其他影響可持續經營能力的情形。

財務與會計處理不規范主要包括：財務會計處理的真實性、合理性受到質疑； 濫用會計政策和會計估計； 經營成果過于依賴稅收優惠、財政補貼等非經常性損益； 原始財務報表與申報財務報表之間差異無法合理解釋； 財務會計核算不準確導致稅款繳納被質疑； 財務會計資料真實性存疑等。

湖南金大地材料股份有限公司曾在2012年4月27日申請IPO被否原因之一為經營成果過于依賴稅收優惠。該公司在2012年3月發布的招股說明書顯示，2009年-2011年享受的增值稅即征即退稅收優惠占凈利潤比例分別為39.03%、41.58%、42.98%，不享受該項優惠政策部分新產品如五氧化二釩、白炭黑、商品混凝土等占主營業務收入的比例大幅?升，一旦該項稅收優惠政策以后被取消，該公司凈利潤將出現大幅度下降，甚至會達不到發行上市條件中對財務指標的最低要求。

（五）持續盈利能力不足和成長性不確定

發行上市條件要求發行人具有持續盈利能力，發行人的經營模式、產品或服務的品種結構、行業地位或行業環境不發生重大變化；發行人申報期內最后一期的經營成果來自主營業務且對關聯方或客戶不存在重大依賴；發行人在用的無形資產和特許經營權等重要資產或技術的取得或者使用不存在重大不利變化的風險；不存在其他可能對發行人持續盈利能力構成重大不利影響的情形。

持續盈利能力不足和成長性不確定主要包括：擬上市企業沒有核心競爭優勢；擬上市企業的凈利潤并非來自主營業務； 擬上市企業申報期內經營業績惡化或經營環境存在不確定性； 擬上市企業經營業績對政府補助和稅收優惠等非經常性損益存在重大依賴； 擬上市企業成長性不足。

據中國證監會官方發布的過往企業IPO失敗原因顯示企業持續盈利能力與成長性不足是企業IPO申請被否決的最主要原因。

福建頂點軟件股份有限公司IPO申請在2014年9月12日被否原因之一就是因為其經營業績過于依賴稅收優惠，嚴重影響持續盈利能力。該公司2011-2013年度營業凈利潤分別為4144.43萬元、4391.54萬元和4993 .66萬元，而享受企業所得稅、增值稅退稅等稅收優惠分別為1282.52萬元、1126.94萬元、1688.57萬元，稅收優惠占凈利潤總額比例分別高達30 .95%、25.66%、33.81%。如果國家調整上述稅收優惠政策，或公司及子公司未來不能被持續認定為國家規劃布局內重點軟件企業或高新技術企業，將會對公司持續盈利能力產生非常不利的影響。

（六）募集資金運用問題

發行上市條件要求發行人募集資金有明確的使用方向并用于主營業務；募集資金到位后募投項目能夠順利實施、具有良好的市場前景而且不會產生同業競爭或者對發行人的獨立性產生不利影響。

募集資金運用問題主要包括：改變募集資金原定用途和使用方向；募投項目不具可行性；募集資金缺乏必要性；募投項目違背國家產業政策；募投項目產生同業競爭或者對發行人的獨立性產生不利影響；不利于發行人的未來發展前景和業績增長的其他問題。

北京泰德制藥IPO申請在2014年9月12日被否原因之一是募集資金缺乏必要性。該公司近三年賬面無借款，賬面上貨幣資金高達11億元，2011-2013年的資產負債率分別為16.84%、12.27%、10.8%，而與其業務具有可比性的上市公司沃森生物和信立泰的資產負債率也分別為51%、17.87%。一個賬面上不缺錢的公司卻謀求上市，給發審會委員形成IPO募資必要性不充分的印象。

（七）信息披露存在缺陷

發行上市條件要求發行人按照《證券法》、《公司法》、《企業會計準則》和《上市公司信息披露管理辦法》等法律、法規和部門規章的要求，對外披露與投資者做出投資決策有關的任何信息。

信息披露存在缺陷主要包括：信息披露不完整、不準確、不清晰；信息披露前后矛盾；信息披露存在虛假記載、重大遺漏或誤導性陳述；證券服務機構出具的中介報告存在瑕疵。

某主板上市企業IPO失敗原因是發行人聘請了不具備證券期貨從業資格的證券服務機構、證券服務機構出具的中介報告沒有證券期貨從業人員的簽章而且隱瞞了部分重大的關聯交易信息。

三、防范我國A股企業IPO失敗對策

擬上市企業要汲取上述企業IPO失敗的經驗教訓，采取積極對策，未雨綢繆，提高擬上市企業未來IPO成功率。

擬上市企業要熟悉與IPO相關法律法規，對自身是否具備IPO財務標準進行全面評估，不具備IPO財務標準不要盲目倉促做出IPO決策，以免浪費一切資源，但要想方設法去創造IPO條件；具備了IPO財務標準的企業，聘請具備優秀的品德、豐富的財經理論、豐富的法律知識、企業成功IPO經驗的會計人員和審計人員及聲譽好的非關聯方證券服務機構，組建一支德才兼備的上市運作團隊。

擬上市企業在上市前可以引進私募股權投資基金（private equity）或風險投資（venture capital），解決自身資金短缺的瓶頸，利用私募股權投資基金提供的一系列增值服務，提高企業管理水平，為企業未來成功IPO打下堅實基礎。

擬上市企業要熟悉中國證監會發審委審核企業IPO申請重點關注的問題，依據IPO相關法律法規，掃清企業目前存在的影響IPO成功的實質性障礙。禁止同業競爭，規范關聯交易，建立健全的現代企業制度、公司治理機制和企業內部控制制度，嚴格按照企業會計準則、會計制度和稅法要求，全面規范財務會計與稅務會計工作，確保編制出的財務報表正確，企業依法納稅，提高企業會計信息質量。

擬上市企業要創建獨一無二的商業模式，在經營戰略上要盡可能實行低成本戰略、差異化戰略或聚焦戰略，提高可持續核心競爭優勢，提高可持續盈利能力和成長性。

擬上市企業要嚴格遵守國家產業政策、環保法規，不改變募集資金用途，對募集資金和投資項目進行充分的可行性和必要性分析，防范募投項目發生重大風險。

擬上市企業要建立企業全面預算管理信息化系統，及時對財務預算執行情況進行分析，同時運用財務分析理論進行財務分析，撰寫財務分析報告，為企業成功IPO后履行信息披露義務做好準備。

擬上市企業要擴大市場對企業產品或服務的總需求，同時也要實行供給側改革，提高要素稟賦的利用效率，向用戶供給能夠滿足用戶效用最大化的一切產品或服務，創造新的用戶需求和新的經營業績增長點，想方設法去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板，推動企業經營業績可持續增長。

擬上市企業要密切關注國家正在推行的IPO注冊制改革動態，借鑒西方發達市場經濟國家已推行的注冊制對企業IPO的普遍要求，加強信息披露制度建設，維護好廣大投資者的利益。

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