關(guān)于物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定協(xié)調(diào)的理論分析

朱恩濤　翁玉穎　張小雅

內(nèi)容摘要：在貨幣政策與宏觀審慎政策必須協(xié)調(diào)配合使用的共識(shí)下，我國中央銀行首先需要協(xié)調(diào)物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)。本文認(rèn)為可用CPI來表示物價(jià)狀況，用根據(jù)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)測(cè)算出的金融穩(wěn)定指數(shù)來衡量金融狀況，對(duì)物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定進(jìn)行量化。在此基礎(chǔ)上，將CPI與金融穩(wěn)定指數(shù)帶入Willem信號(hào)模型，兩個(gè)目標(biāo)總共有9種組合狀態(tài)，表示為5種信號(hào)。根據(jù)這5種信號(hào)，可為后續(xù)的政策選擇與工具實(shí)施提供依據(jù)。最后，為貨幣政策與宏觀審慎政策更好地協(xié)調(diào)配合，提出有理有據(jù)的政策建議。

關(guān)鍵詞：物價(jià)穩(wěn)定 金融穩(wěn)定 貨幣政策 宏觀審慎政策

中圖分類號(hào)：F726 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

引言

2007年，始發(fā)于美國的次貸危機(jī)，最終演變?yōu)榻鹑谖C(jī)襲卷了全球。危機(jī)過后，世界各國金融監(jiān)管當(dāng)局以及國際經(jīng)濟(jì)金融組織不得不面對(duì)一個(gè)最現(xiàn)實(shí)的問題：關(guān)注于單個(gè)金融機(jī)構(gòu)健康運(yùn)行的微觀審慎政策早已保證不了整個(gè)金融體系的穩(wěn)定，甚至起到加劇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的反作用。于是宏觀審慎政策重新從歷史舞臺(tái)中脫穎而出，幾經(jīng)發(fā)展和完善，其已經(jīng)成為與財(cái)政政策、貨幣政策相并列的重要宏觀調(diào)控政策。顯然，一個(gè)與之直接相伴的新問題出現(xiàn)了，那就是這三個(gè)政策之間的協(xié)調(diào)與配合問題。尤其是，貨幣政策與宏觀審慎政策必須密切配合、協(xié)調(diào)使用，這幾乎是理論界和實(shí)務(wù)界的共識(shí)。

貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)，首先是目標(biāo)的協(xié)調(diào)，目標(biāo)協(xié)調(diào)是兩個(gè)政策相互協(xié)調(diào)的前提和基礎(chǔ)。對(duì)中國而言，兩個(gè)政策的目標(biāo)——物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定，應(yīng)當(dāng)同時(shí)被納入中央銀行的考慮范圍。筆者認(rèn)為，中央銀行首先需要解決的問題是：如何對(duì)穩(wěn)定特別是金融穩(wěn)定進(jìn)行度量，以及應(yīng)該采用什么分析框架來判定價(jià)格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定是否已經(jīng)同時(shí)實(shí)現(xiàn)。因?yàn)橹挥性诖嘶A(chǔ)上，才能繼續(xù)政策選擇與工具實(shí)施，為國民經(jīng)濟(jì)金融體系的健康運(yùn)行保駕護(hù)航。

在學(xué)者們已有研究成果的基礎(chǔ)上，本研究旨在提出物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的量化方法，并且構(gòu)建一個(gè)有效的分析框架，帶入量化結(jié)果，判斷兩個(gè)目標(biāo)的組合狀態(tài)，從而使得我國中央銀行在目標(biāo)協(xié)調(diào)之后的政策選擇和工具實(shí)施有據(jù)可依。

文獻(xiàn)綜述

如今，宏觀審慎政策已是一個(gè)以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定（Borio and Drehmann，2009；Caruana，2010；FSB，IMF，BIS，2011等）為目標(biāo)，以杠桿率、貸款價(jià)值比率等為工具的完整的框架體系。大部分學(xué)者都認(rèn)為，貨幣政策和宏觀審慎政策是可以而且應(yīng)當(dāng)相互協(xié)調(diào)配合使用的。Diaye（2009）指出：第一，逆周期的宏觀審慎政策實(shí)際上也有助于物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)；第二，兩個(gè)政策的配合能起到減緩“金融加速器”的作用。因而這兩個(gè)政策是有相互協(xié)調(diào)的必要的。Angelini 等（2010）認(rèn)為，貨幣政策只有與宏觀審慎政策相配合，才能取得宏觀審慎政策所期望的績(jī)效。英格蘭銀行金融政策委員會(huì)成員、金融穩(wěn)定部主任Andrew Haldane在2014年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)年會(huì)上的演講《Ambidexterity》中強(qiáng)調(diào)，宏觀審慎政策能夠彌補(bǔ)貨幣政策在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)方面的短板，實(shí)際上，宏觀經(jīng)濟(jì)政策已經(jīng)變成了“兩只手”或者稱為“左右開弓”。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家George Akerlof（2014）在其研究中指出：貨幣政策與宏觀審慎政策相互影響，在實(shí)際操作中，這兩類政策需要協(xié)調(diào)配合。

兩個(gè)政策的協(xié)調(diào)，首先需要目標(biāo)的協(xié)調(diào)，只有物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定能夠協(xié)調(diào)了，后繼對(duì)政策選擇與工具實(shí)施的研究才有意義。周源（2011）總結(jié)概括了兩個(gè)政策目標(biāo)的三個(gè)共同點(diǎn)：宏觀特征、逆周期特征以及都是金融政策重要組成部分。這些共同點(diǎn)加深了兩者目標(biāo)協(xié)調(diào)的可能性。尹繼志（2012）也指出，在通常情況下，物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定具有長(zhǎng)期內(nèi)在一致性，但在短期可能會(huì)出現(xiàn)沖突。王元濤、郭樹華（2015）從目標(biāo)定位出發(fā)，強(qiáng)調(diào)貨幣政策與宏觀審慎政策具有長(zhǎng)期一致性，可以相互促進(jìn)。在這里需要說明的是，對(duì)于什么是“金融穩(wěn)定”，學(xué)術(shù)界目前還沒有給出一個(gè)明確的界定，主要是從其反面“金融不穩(wěn)定”來考察（張健華、賈彥東，2012），而關(guān)于金融不穩(wěn)定的分析也可以分為三類（Borio，Drehmann，2009），這為宏觀審慎政策的研究工作帶來了一些阻礙，也是今后宏觀審慎政策框架中需要繼續(xù)深入研究的重點(diǎn)。

對(duì)于由誰承擔(dān)宏觀審慎政策職能的問題，國內(nèi)學(xué)者的意見較為一致。李妍（2009）、夏洪濤（2009）、尹久（2010）都認(rèn)為應(yīng)當(dāng)由我國中央銀行實(shí)施宏觀審慎政策，因?yàn)楹暧^審慎政策的本質(zhì)與央行的職能、貨幣信貸政策工具、獨(dú)立性等方面有內(nèi)在一致性。周永勝（2011）分析了我國中央銀行應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的天然優(yōu)勢(shì)，其實(shí)施宏觀審慎政策具有可行性和現(xiàn)實(shí)性。王晶和黎桂林（2014）指出，在實(shí)踐中，我國中央銀行雖沒有明確表示承擔(dān)宏觀審慎政策的職能，但實(shí)際已經(jīng)采取了一體系列政策措施來防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定。陳秀紅和任泉明（2014）基于我國央行角色的傳統(tǒng)定位，闡述了央行具有宏觀調(diào)控職能和掌握金融市場(chǎng)動(dòng)向的優(yōu)勢(shì)，這是實(shí)施宏觀審慎政策的必要條件。

綜而述之，貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合使用已經(jīng)成為共識(shí)，兩個(gè)政策的目標(biāo)也能夠互相協(xié)調(diào)，我國由中央銀行承擔(dān)宏觀審慎職能似乎也更為合適。但是，對(duì)于研究?jī)蓚€(gè)目標(biāo)如何協(xié)調(diào)的文獻(xiàn)甚少，如何使用政策工具也沒有較為詳細(xì)深入的研究，宏觀審慎政策框架中仍有許多需要完善的地方。貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合使用任重而道遠(yuǎn)。

物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的量化分析

物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定只是一個(gè)定性的概念，如何對(duì)其量化分析，成為兩個(gè)政策目標(biāo)協(xié)調(diào)中不可避免和首先需要解決的問題。

貨幣政策的價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)可以通過CPI進(jìn)行監(jiān)測(cè)，并且已經(jīng)有了非常成熟的監(jiān)測(cè)體系和較為可靠的測(cè)度結(jié)果（王元濤，郭樹華；2015）。我國的季度通貨膨脹率為2%左右，同時(shí)一直以不超過3%作為貨幣政策的月度調(diào)控目標(biāo)，為此可以將2%作為中間值，[1%，3%]作為月度物價(jià)穩(wěn)定的區(qū)間；關(guān)于年度CPI，[1%，3%]為爬行的通貨膨脹，[3%，6%]為溫和的通貨膨脹，是金融監(jiān)管當(dāng)局和消費(fèi)者可接受的范圍，因此可以將[1%，6%]作為年度物價(jià)穩(wěn)定的區(qū)間。物價(jià)穩(wěn)定區(qū)間需要隨著時(shí)間、政策的變化而隨時(shí)作調(diào)整。

宏觀審慎政策金融穩(wěn)定目標(biāo)的監(jiān)測(cè)量化則十分困難，而且如前文所述，金融穩(wěn)定本身就是一個(gè)模糊的概念。近年來主要世界經(jīng)濟(jì)組織都發(fā)布有關(guān)報(bào)告，我國每年也都會(huì)發(fā)布《金融穩(wěn)定報(bào)告》，許多學(xué)者也探討了建立系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制的可行性，但紛繁復(fù)雜的標(biāo)準(zhǔn)，反而令量化難度加大。因而衡量金融穩(wěn)定存在不同的方法，但是，一些西方國家的模型在我國并不適用。銀行業(yè)是我國金融業(yè)的主體，可以作為我國金融業(yè)的代表。國內(nèi)當(dāng)前較為普遍的做法是通過指標(biāo)經(jīng)驗(yàn)分析法，構(gòu)建銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系，測(cè)算出銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以此來代表我國的金融穩(wěn)定狀況。

在我國銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度中，劉兵（2007）、麥強(qiáng)盛（2011）、汪憲祥（2012）、楊敏等（2013）、解曉洋等（2013）采用指標(biāo)經(jīng)驗(yàn)分析法，選取宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與銀行內(nèi)部指標(biāo)，構(gòu)建了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的綜合指標(biāo)，并采用主成分分析法等方法對(duì)我國銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行了分析。銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)受到銀行內(nèi)部的資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、流動(dòng)性、資本充足性以及外部的政策風(fēng)險(xiǎn)、貨幣風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等因素的影響，本文根據(jù)學(xué)者們的研究成果，構(gòu)建了如表1所示的指標(biāo)體系。

指標(biāo)的選取與說明。一是資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)。包括：

不良貸款率。該指標(biāo)是通過銀行不良貸款占貸款余額的比重來計(jì)算的。它是評(píng)估銀行貸款質(zhì)量的重要指標(biāo)。不良貸款率越高表明銀行貸款質(zhì)量越差，銀行潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就越大。

撥備覆蓋率。該指標(biāo)是通過計(jì)算貸款減值準(zhǔn)備占不良貸款余額的比重來衡量信貸抵補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)程度大小的適度指標(biāo)。

貸款撥備率。貸款撥備率是貸款損失準(zhǔn)備金余額占各項(xiàng)貸款余額的比率，和不良貸款率、撥備覆蓋率一樣，都是銀行業(yè)重要的資產(chǎn)質(zhì)量監(jiān)管指標(biāo)。

二是盈利能力指標(biāo)。包括：

資產(chǎn)利潤率。資產(chǎn)利潤率是反映銀行資產(chǎn)盈利能力的指標(biāo)，是指銀行在一定時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)的利潤與同期資產(chǎn)平均占用額的比率。

資本利潤率。又稱資本收益率，是稅后利潤與平均資本的比率，用以反映銀行運(yùn)用資本獲得收益的能力。該指標(biāo)也是正向的，值越高表明銀行經(jīng)濟(jì)收益越良好。

收入成本比。成本收入比為營業(yè)費(fèi)用加折舊與營業(yè)收入之比，不應(yīng)高于45%。其值越高，說明銀行的盈利能力越強(qiáng)。

三是流動(dòng)性指標(biāo)。包括：

流動(dòng)性比例。即流動(dòng)性資產(chǎn)與流動(dòng)性負(fù)債的比率，它也是銀行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評(píng)定的重要組成部分，對(duì)評(píng)價(jià)銀行的資產(chǎn)流動(dòng)狀況，考核銀行是否具有足夠的資金儲(chǔ)備防范風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。該比率越高，表明資產(chǎn)的流動(dòng)性越好，運(yùn)用資產(chǎn)的效率就越高。

存貸比。所謂存貸比，顧名思義是指銀行貸款總額與存款總額的比值。銀行通常需要留存一部分庫存現(xiàn)金應(yīng)對(duì)日常的現(xiàn)金結(jié)算，它的變動(dòng)反映了銀行流動(dòng)性的強(qiáng)弱。該指標(biāo)值應(yīng)在合理范圍內(nèi)，過大或者過小都會(huì)造成銀行支付危機(jī)。

四是資本充足率指標(biāo)。包括：

資本充足率。該指標(biāo)是保證銀行正常運(yùn)營和發(fā)展所必須的資本比率。指標(biāo)是正向的，它的值越大表示銀行償付能力越強(qiáng)，銀行的安全系數(shù)就越高。

核心資本充足率。是指商業(yè)銀行持有的符合規(guī)定的核心資本與商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)之間的比率，同資本充足率一樣，是一個(gè)正向指標(biāo)。

五是政策風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。包括：

GDP增長(zhǎng)率。該指標(biāo)反映了一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，也稱經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。如果該指標(biāo)過高則說明一國的經(jīng)濟(jì)過熱，會(huì)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加。而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過慢則說明一國經(jīng)濟(jì)正面臨著衰退，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)也會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩。因此，該指標(biāo)是一個(gè)適度指標(biāo)。

固定資產(chǎn)投資增速。固定資產(chǎn)投資是建造和購置固定資產(chǎn)的活動(dòng)，用投資增速反映其對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響程度是因?yàn)殂y行貸款是固定資產(chǎn)投資的主要來源。投資增長(zhǎng)率只有控制在一定范圍內(nèi)才能保證銀行體系的穩(wěn)定，所以，該指標(biāo)也是一個(gè)適度指標(biāo)。

六是貨幣風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。包括：M2增長(zhǎng)率。M2是廣義貨幣，為M1+儲(chǔ)蓄存款，是衡量貨幣供應(yīng)量的主要指標(biāo)之一，同時(shí)反映現(xiàn)實(shí)和潛在購買力。過高或高低的M2增長(zhǎng)率都會(huì)通過購買力而影響銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因而其是一個(gè)適度指標(biāo)。

七是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。包括：一為房屋銷售價(jià)格指數(shù)。目前，中國的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要反映在房地產(chǎn)市場(chǎng)，該指標(biāo)能較客觀地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)中資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)。如果房屋銷售價(jià)格指數(shù)不斷上升直接導(dǎo)致銀行貸款額的上升，增加銀行業(yè)放貸的壓力進(jìn)而帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。二為股票市場(chǎng)平均市盈率。該指標(biāo)反映了某一時(shí)期內(nèi)投資股票成本和收益兩方面的特征。它是負(fù)向指標(biāo)，市盈率越低，收回成本的時(shí)間越短，銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性就越小。

在指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上，可采用主成分分析法、模糊層次分析法等方法得出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的綜合指數(shù)，即金融穩(wěn)定指數(shù)。然后根據(jù)經(jīng)驗(yàn)與實(shí)際情況以及K均值系統(tǒng)聚類方法等方法，可將金融穩(wěn)定指數(shù)劃分區(qū)間，測(cè)算出金融穩(wěn)定、金融繁榮、金融蕭條各自的范圍。

物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定權(quán)衡的分析框架

至此，物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的量化過程已經(jīng)完成，本文將此成功轉(zhuǎn)化為以數(shù)據(jù)形式呈現(xiàn)的結(jié)果。而有了數(shù)據(jù)，就可以根據(jù)數(shù)據(jù)構(gòu)建衡量物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的分析框架。就當(dāng)前來看，中央銀行應(yīng)該如何構(gòu)建分析框架，在物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間權(quán)衡，也是一個(gè)亟需深化研究的問題。

本文借助信號(hào)模型Willem（2010），來構(gòu)建物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的分析框架。此模型有一個(gè)前提：中央銀行必須同時(shí)承擔(dān)貨幣政策與宏觀審慎政策的職能。這也是與我國的實(shí)際情況相符的。

在信號(hào)模型中，物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定被同時(shí)納入到考慮范圍內(nèi)。貨幣政策用于調(diào)節(jié)價(jià)格失衡，從而達(dá)到物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)；宏觀審慎政策則側(cè)重于金融失衡信號(hào)。由于價(jià)格信號(hào)和金融信號(hào)的變化并不總是一致的，中央銀行必須根據(jù)不同信號(hào)做出相應(yīng)的政策選擇。

如表2所示，第一行表示價(jià)格變量，如上文所述，物價(jià)穩(wěn)定有其目標(biāo)區(qū)間，如果通貨膨脹率不在這個(gè)區(qū)間內(nèi)，就出現(xiàn)了高通貨膨脹或通貨緊縮，中央銀行可以通過貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定。第一列是金融變量，用來監(jiān)控金融風(fēng)險(xiǎn)。同價(jià)格變量一樣，金融變量也需要設(shè)定一個(gè)目標(biāo)區(qū)間，金融變量在這個(gè)目標(biāo)區(qū)間內(nèi)意味著金融穩(wěn)定，超出目標(biāo)區(qū)間則意味著金融過度繁榮或者金融蕭條。

根據(jù)不同的組合，總共形成了9種狀態(tài)，可表示為5種信號(hào)：正常信號(hào)、好信號(hào)、錯(cuò)誤信號(hào)、漏報(bào)信號(hào)和混亂信號(hào)。

在E狀態(tài)下，是不需要任何政策操作的正常信號(hào)，此時(shí)物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定同時(shí)實(shí)現(xiàn)，這也是貨幣政策與宏觀審慎政策目標(biāo)協(xié)調(diào)所追求的結(jié)果，是我國中央銀行以及金融監(jiān)管當(dāng)局最希望看到的狀態(tài)。

狀態(tài)A和I表示物價(jià)與金融同方向運(yùn)行，即好信號(hào)。貨幣政策和宏觀審慎政策之間進(jìn)行抉擇比較簡(jiǎn)單，因?yàn)獒槍?duì)通貨膨脹（通貨緊縮）的貨幣政策能夠抑制金融過度繁榮（刺激金融發(fā)展）；針對(duì)金融繁榮（蕭條）的宏觀審慎政策也有利于降低（提高）物價(jià)。此時(shí)，物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)只需通過同向的政策操作就能實(shí)現(xiàn)。

狀態(tài)B和H意味著金融失衡，但物價(jià)卻仍處于穩(wěn)定狀態(tài)，即所謂的錯(cuò)誤信號(hào)。此時(shí)，央行的主要目標(biāo)是金融穩(wěn)定，應(yīng)以采取宏觀審慎政策對(duì)金融失衡進(jìn)行調(diào)控為主。需要注意的是，宏觀審慎政策的實(shí)施可能也會(huì)導(dǎo)致物價(jià)變動(dòng)，從而出現(xiàn)金融穩(wěn)定物價(jià)失衡的局面，央行需要把握宏觀審慎政策的實(shí)施力度。

狀態(tài)D和F與狀態(tài)B和H相反，此時(shí)金融穩(wěn)定、物價(jià)失衡，即漏報(bào)信號(hào)。央行須以物價(jià)穩(wěn)定為主要目標(biāo)，工具上也以貨幣政策工具為主。同理，央行也需要對(duì)貨幣政策的實(shí)施力度進(jìn)行控制。

狀態(tài)C和G最為復(fù)雜，即通貨通縮與金融繁榮共存或通貨膨脹與金融蕭條并存，這就是混亂信號(hào)。貨幣政策的實(shí)施有可能進(jìn)一步加劇金融的過度繁榮（蕭條），而宏觀審慎政策的實(shí)施也可能使通貨緊縮（膨脹）更為嚴(yán)重。如何在宏觀審慎政策和貨幣政策之間進(jìn)行選擇，以及各項(xiàng)政策工具力度的大小，對(duì)央行而言是非常大的挑戰(zhàn)。

總而言之，不同的信號(hào)狀態(tài)要求不同的政策與工具。正常信號(hào)是最理想的狀態(tài)，不需要政策操作；側(cè)重于單個(gè)目標(biāo)的政策操作也相對(duì)較為簡(jiǎn)單。有些情況下，貨幣政策與宏觀審慎政策相輔相成，實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定（金融穩(wěn)定）的同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了金融穩(wěn)定（物價(jià)穩(wěn)定）；但是也存在貨幣政策與宏觀審慎政策目標(biāo)相違逆的情況，這就需要貨幣當(dāng)局仔細(xì)斟酌，力求兩種政策能夠并行不悖。

從以上的研究中可以看出，本研究的目標(biāo)權(quán)衡僅僅指出了在各種信號(hào)狀態(tài)下，應(yīng)使用何種政策工具，但是對(duì)每個(gè)政策的使用力度、每個(gè)政策的具體操作工具，還沒有詳細(xì)的涉及，這是貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)框架所力圖解決的問題，也是本文后續(xù)的主攻方向和研究重點(diǎn)。

結(jié)論與政策建議

金融危機(jī)過后，貨幣政策與宏觀審慎政策必須協(xié)調(diào)配合使用，成為理論界與實(shí)務(wù)界的普遍共識(shí)。兩個(gè)政策的協(xié)調(diào)，首先需要目標(biāo)的協(xié)調(diào)。本文認(rèn)為我國的物價(jià)狀況可用CPI衡量；以銀行業(yè)作為我國金融業(yè)的代表，構(gòu)建銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系，從而測(cè)算出的金融穩(wěn)定指數(shù)可衡量我國的金融狀況。將量化后的數(shù)據(jù)帶入Willem信號(hào)模型，可判斷出當(dāng)前兩個(gè)目標(biāo)的組合狀態(tài)，根據(jù)不同的組合狀態(tài)，即可為后續(xù)政策與工具的實(shí)施提供依據(jù)。但是政策的權(quán)重與具體工具的選擇還有待深入研究。

根據(jù)研究?jī)?nèi)容和結(jié)論，為了貨幣政策與宏觀審慎政策能夠更好地協(xié)調(diào)配合，本文提出了以下建議：

第一，加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和金融穩(wěn)定的研究。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是金融穩(wěn)定的前沿問題，而金融穩(wěn)定又是宏觀審慎政策框架中首先要解決的目標(biāo)問題。對(duì)于兩者概念的不同理解，將導(dǎo)致后續(xù)問題的研究遭到阻礙。對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和金融穩(wěn)定做一個(gè)準(zhǔn)確的界定，是深入研究貨幣政策與宏觀審慎政策關(guān)系的前提和基礎(chǔ)。

第二，構(gòu)建完整的符合我國國情的逆周期宏觀審慎政策框架。宏觀審慎政策框架包括目標(biāo)、傳導(dǎo)機(jī)制、工具、實(shí)施機(jī)構(gòu)以及與貨幣政策的關(guān)系等內(nèi)容。此次金融危機(jī)過后，關(guān)于宏觀審慎政策的研究如雨后春筍般涌現(xiàn)。我們需要在借鑒他國經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，分析我國的實(shí)際情況，構(gòu)建適合我國國情的宏觀審慎政策框架，才能使之更好地與貨幣政策進(jìn)行協(xié)調(diào)。

第三，繼續(xù)深入工具的協(xié)調(diào)研究。貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)，歸根結(jié)底是工具的協(xié)調(diào)，任何一項(xiàng)政策的實(shí)施，最終都是要體現(xiàn)在具體的工具上。當(dāng)前對(duì)貨幣政策工具與宏觀審慎政策工具如何具體協(xié)調(diào)使用的研究，無論從理論還是實(shí)踐方面來看，基本還停留在宏觀層面。因此需要深入研究，在各種不同的狀態(tài)下，使用何種政策工具以及每種政策工具的使用力度，這正是當(dāng)前的研究所欠缺的，也是繼兩個(gè)政策的目標(biāo)協(xié)調(diào)的后續(xù)問題。

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