關于物價穩定與金融穩定協調的理論分析

朱恩濤　翁玉穎　張小雅

內容摘要：在貨幣政策與宏觀審慎政策必須協調配合使用的共識下，我國中央銀行首先需要協調物價穩定和金融穩定的雙重目標。本文認為可用CPI來表示物價狀況，用根據銀行業系統性風險指標測算出的金融穩定指數來衡量金融狀況，對物價穩定和金融穩定進行量化。在此基礎上，將CPI與金融穩定指數帶入Willem信號模型，兩個目標總共有9種組合狀態，表示為5種信號。根據這5種信號，可為后續的政策選擇與工具實施提供依據。最后，為貨幣政策與宏觀審慎政策更好地協調配合，提出有理有據的政策建議。

關鍵詞：物價穩定 金融穩定 貨幣政策 宏觀審慎政策

中圖分類號：F726 文獻標識碼：A

引言

2007年，始發于美國的次貸危機，最終演變為金融危機襲卷了全球。危機過后，世界各國金融監管當局以及國際經濟金融組織不得不面對一個最現實的問題：關注于單個金融機構健康運行的微觀審慎政策早已保證不了整個金融體系的穩定，甚至起到加劇系統性風險的反作用。于是宏觀審慎政策重新從歷史舞臺中脫穎而出，幾經發展和完善，其已經成為與財政政策、貨幣政策相并列的重要宏觀調控政策。顯然，一個與之直接相伴的新問題出現了，那就是這三個政策之間的協調與配合問題。尤其是，貨幣政策與宏觀審慎政策必須密切配合、協調使用，這幾乎是理論界和實務界的共識。

貨幣政策與宏觀審慎政策的協調，首先是目標的協調，目標協調是兩個政策相互協調的前提和基礎。對中國而言，兩個政策的目標——物價穩定和金融穩定，應當同時被納入中央銀行的考慮范圍。筆者認為，中央銀行首先需要解決的問題是：如何對穩定特別是金融穩定進行度量，以及應該采用什么分析框架來判定價格穩定和金融穩定是否已經同時實現。因為只有在此基礎上，才能繼續政策選擇與工具實施，為國民經濟金融體系的健康運行保駕護航。

在學者們已有研究成果的基礎上，本研究旨在提出物價穩定與金融穩定的量化方法，并且構建一個有效的分析框架，帶入量化結果，判斷兩個目標的組合狀態，從而使得我國中央銀行在目標協調之后的政策選擇和工具實施有據可依。

文獻綜述

如今，宏觀審慎政策已是一個以防范系統性風險、維護金融穩定（Borio and Drehmann，2009；Caruana，2010；FSB，IMF，BIS，2011等）為目標，以杠桿率、貸款價值比率等為工具的完整的框架體系。大部分學者都認為，貨幣政策和宏觀審慎政策是可以而且應當相互協調配合使用的。Diaye（2009）指出：第一，逆周期的宏觀審慎政策實際上也有助于物價穩定目標的實現；第二，兩個政策的配合能起到減緩“金融加速器”的作用。因而這兩個政策是有相互協調的必要的。Angelini 等（2010）認為，貨幣政策只有與宏觀審慎政策相配合，才能取得宏觀審慎政策所期望的績效。英格蘭銀行金融政策委員會成員、金融穩定部主任Andrew Haldane在2014年美國經濟學年會上的演講《Ambidexterity》中強調，宏觀審慎政策能夠彌補貨幣政策在穩定宏觀經濟方面的短板，實際上，宏觀經濟政策已經變成了“兩只手”或者稱為“左右開弓”。美國經濟學家George Akerlof（2014）在其研究中指出：貨幣政策與宏觀審慎政策相互影響，在實際操作中，這兩類政策需要協調配合。

兩個政策的協調，首先需要目標的協調，只有物價穩定和金融穩定能夠協調了，后繼對政策選擇與工具實施的研究才有意義。周源（2011）總結概括了兩個政策目標的三個共同點：宏觀特征、逆周期特征以及都是金融政策重要組成部分。這些共同點加深了兩者目標協調的可能性。尹繼志（2012）也指出，在通常情況下，物價穩定和金融穩定具有長期內在一致性，但在短期可能會出現沖突。王元濤、郭樹華（2015）從目標定位出發，強調貨幣政策與宏觀審慎政策具有長期一致性，可以相互促進。在這里需要說明的是，對于什么是“金融穩定”，學術界目前還沒有給出一個明確的界定，主要是從其反面“金融不穩定”來考察（張健華、賈彥東，2012），而關于金融不穩定的分析也可以分為三類（Borio，Drehmann，2009），這為宏觀審慎政策的研究工作帶來了一些阻礙，也是今后宏觀審慎政策框架中需要繼續深入研究的重點。

對于由誰承擔宏觀審慎政策職能的問題，國內學者的意見較為一致。李妍（2009）、夏洪濤（2009）、尹久（2010）都認為應當由我國中央銀行實施宏觀審慎政策，因為宏觀審慎政策的本質與央行的職能、貨幣信貸政策工具、獨立性等方面有內在一致性。周永勝（2011）分析了我國中央銀行應對系統性風險的天然優勢，其實施宏觀審慎政策具有可行性和現實性。王晶和黎桂林（2014）指出，在實踐中，我國中央銀行雖沒有明確表示承擔宏觀審慎政策的職能，但實際已經采取了一體系列政策措施來防范系統性金融風險、維護金融穩定。陳秀紅和任泉明（2014）基于我國央行角色的傳統定位，闡述了央行具有宏觀調控職能和掌握金融市場動向的優勢，這是實施宏觀審慎政策的必要條件。

綜而述之，貨幣政策與宏觀審慎政策的協調配合使用已經成為共識，兩個政策的目標也能夠互相協調，我國由中央銀行承擔宏觀審慎職能似乎也更為合適。但是，對于研究兩個目標如何協調的文獻甚少，如何使用政策工具也沒有較為詳細深入的研究，宏觀審慎政策框架中仍有許多需要完善的地方。貨幣政策與宏觀審慎政策的協調配合使用任重而道遠。

物價穩定與金融穩定的量化分析

物價穩定與金融穩定只是一個定性的概念，如何對其量化分析，成為兩個政策目標協調中不可避免和首先需要解決的問題。

貨幣政策的價格穩定目標可以通過CPI進行監測，并且已經有了非常成熟的監測體系和較為可靠的測度結果（王元濤，郭樹華；2015）。我國的季度通貨膨脹率為2%左右，同時一直以不超過3%作為貨幣政策的月度調控目標，為此可以將2%作為中間值，[1%，3%]作為月度物價穩定的區間；關于年度CPI，[1%，3%]為爬行的通貨膨脹，[3%，6%]為溫和的通貨膨脹，是金融監管當局和消費者可接受的范圍，因此可以將[1%，6%]作為年度物價穩定的區間。物價穩定區間需要隨著時間、政策的變化而隨時作調整。

宏觀審慎政策金融穩定目標的監測量化則十分困難，而且如前文所述，金融穩定本身就是一個模糊的概念。近年來主要世界經濟組織都發布有關報告，我國每年也都會發布《金融穩定報告》，許多學者也探討了建立系統性風險監測預警機制的可行性，但紛繁復雜的標準，反而令量化難度加大。因而衡量金融穩定存在不同的方法，但是，一些西方國家的模型在我國并不適用。銀行業是我國金融業的主體，可以作為我國金融業的代表。國內當前較為普遍的做法是通過指標經驗分析法，構建銀行業系統性風險指標體系，測算出銀行業的系統性風險，以此來代表我國的金融穩定狀況。

在我國銀行業系統性風險測度中，劉兵（2007）、麥強盛（2011）、汪憲祥（2012）、楊敏等（2013）、解曉洋等（2013）采用指標經驗分析法，選取宏觀經濟指標與銀行內部指標，構建了系統性風險測度的綜合指標，并采用主成分分析法等方法對我國銀行業系統性風險情況進行了分析。銀行業系統性風險受到銀行內部的資產質量、盈利能力、流動性、資本充足性以及外部的政策風險、貨幣風險、市場風險等因素的影響，本文根據學者們的研究成果，構建了如表1所示的指標體系。

指標的選取與說明。一是資產質量指標。包括：

不良貸款率。該指標是通過銀行不良貸款占貸款余額的比重來計算的。它是評估銀行貸款質量的重要指標。不良貸款率越高表明銀行貸款質量越差，銀行潛在的系統性風險就越大。

撥備覆蓋率。該指標是通過計算貸款減值準備占不良貸款余額的比重來衡量信貸抵補風險程度大小的適度指標。

貸款撥備率。貸款撥備率是貸款損失準備金余額占各項貸款余額的比率，和不良貸款率、撥備覆蓋率一樣，都是銀行業重要的資產質量監管指標。

二是盈利能力指標。包括：

資產利潤率。資產利潤率是反映銀行資產盈利能力的指標，是指銀行在一定時間內實現的利潤與同期資產平均占用額的比率。

資本利潤率。又稱資本收益率，是稅后利潤與平均資本的比率，用以反映銀行運用資本獲得收益的能力。該指標也是正向的，值越高表明銀行經濟收益越良好。

收入成本比。成本收入比為營業費用加折舊與營業收入之比，不應高于45%。其值越高，說明銀行的盈利能力越強。

三是流動性指標。包括：

流動性比例。即流動性資產與流動性負債的比率，它也是銀行進行風險等級評定的重要組成部分，對評價銀行的資產流動狀況，考核銀行是否具有足夠的資金儲備防范風險具有重要意義。該比率越高，表明資產的流動性越好，運用資產的效率就越高。

存貸比。所謂存貸比，顧名思義是指銀行貸款總額與存款總額的比值。銀行通常需要留存一部分庫存現金應對日常的現金結算，它的變動反映了銀行流動性的強弱。該指標值應在合理范圍內，過大或者過小都會造成銀行支付危機。

四是資本充足率指標。包括：

資本充足率。該指標是保證銀行正常運營和發展所必須的資本比率。指標是正向的，它的值越大表示銀行償付能力越強，銀行的安全系數就越高。

核心資本充足率。是指商業銀行持有的符合規定的核心資本與商業銀行風險加權資產之間的比率，同資本充足率一樣，是一個正向指標。

五是政策風險指標。包括：

GDP增長率。該指標反映了一個國家的經濟增長速度，也稱經濟增長率。如果該指標過高則說明一國的經濟過熱，會帶來系統性風險的增加。而經濟增長過慢則說明一國經濟正面臨著衰退，持續時間長也會帶來經濟動蕩。因此，該指標是一個適度指標。

固定資產投資增速。固定資產投資是建造和購置固定資產的活動，用投資增速反映其對銀行系統性風險的影響程度是因為銀行貸款是固定資產投資的主要來源。投資增長率只有控制在一定范圍內才能保證銀行體系的穩定，所以，該指標也是一個適度指標。

六是貨幣風險指標。包括：M2增長率。M2是廣義貨幣，為M1+儲蓄存款，是衡量貨幣供應量的主要指標之一，同時反映現實和潛在購買力。過高或高低的M2增長率都會通過購買力而影響銀行的系統性風險，因而其是一個適度指標。

七是市場風險指標。包括：一為房屋銷售價格指數。目前，中國的市場風險主要反映在房地產市場，該指標能較客觀地反映實體經濟中資產價格的變動。如果房屋銷售價格指數不斷上升直接導致銀行貸款額的上升，增加銀行業放貸的壓力進而帶來一定的風險。二為股票市場平均市盈率。該指標反映了某一時期內投資股票成本和收益兩方面的特征。它是負向指標，市盈率越低，收回成本的時間越短，銀行系統性風險發生的可能性就越小。

在指標體系的基礎上，可采用主成分分析法、模糊層次分析法等方法得出系統性風險的綜合指數，即金融穩定指數。然后根據經驗與實際情況以及K均值系統聚類方法等方法，可將金融穩定指數劃分區間，測算出金融穩定、金融繁榮、金融蕭條各自的范圍。

物價穩定與金融穩定權衡的分析框架

至此，物價穩定與金融穩定的量化過程已經完成，本文將此成功轉化為以數據形式呈現的結果。而有了數據，就可以根據數據構建衡量物價穩定與金融穩定的分析框架。就當前來看，中央銀行應該如何構建分析框架，在物價穩定與金融穩定之間權衡，也是一個亟需深化研究的問題。

本文借助信號模型Willem（2010），來構建物價穩定和金融穩定的分析框架。此模型有一個前提：中央銀行必須同時承擔貨幣政策與宏觀審慎政策的職能。這也是與我國的實際情況相符的。

在信號模型中，物價穩定和金融穩定被同時納入到考慮范圍內。貨幣政策用于調節價格失衡，從而達到物價穩定的目標；宏觀審慎政策則側重于金融失衡信號。由于價格信號和金融信號的變化并不總是一致的，中央銀行必須根據不同信號做出相應的政策選擇。

如表2所示，第一行表示價格變量，如上文所述，物價穩定有其目標區間，如果通貨膨脹率不在這個區間內，就出現了高通貨膨脹或通貨緊縮，中央銀行可以通過貨幣政策工具實現物價穩定。第一列是金融變量，用來監控金融風險。同價格變量一樣，金融變量也需要設定一個目標區間，金融變量在這個目標區間內意味著金融穩定，超出目標區間則意味著金融過度繁榮或者金融蕭條。

根據不同的組合，總共形成了9種狀態，可表示為5種信號：正常信號、好信號、錯誤信號、漏報信號和混亂信號。

在E狀態下，是不需要任何政策操作的正常信號，此時物價穩定和金融穩定同時實現，這也是貨幣政策與宏觀審慎政策目標協調所追求的結果，是我國中央銀行以及金融監管當局最希望看到的狀態。

狀態A和I表示物價與金融同方向運行，即好信號。貨幣政策和宏觀審慎政策之間進行抉擇比較簡單，因為針對通貨膨脹（通貨緊縮）的貨幣政策能夠抑制金融過度繁榮（刺激金融發展）；針對金融繁榮（蕭條）的宏觀審慎政策也有利于降低（提高）物價。此時，物價穩定與金融穩定的雙重目標只需通過同向的政策操作就能實現。

狀態B和H意味著金融失衡，但物價卻仍處于穩定狀態，即所謂的錯誤信號。此時，央行的主要目標是金融穩定，應以采取宏觀審慎政策對金融失衡進行調控為主。需要注意的是，宏觀審慎政策的實施可能也會導致物價變動，從而出現金融穩定物價失衡的局面，央行需要把握宏觀審慎政策的實施力度。

狀態D和F與狀態B和H相反，此時金融穩定、物價失衡，即漏報信號。央行須以物價穩定為主要目標，工具上也以貨幣政策工具為主。同理，央行也需要對貨幣政策的實施力度進行控制。

狀態C和G最為復雜，即通貨通縮與金融繁榮共存或通貨膨脹與金融蕭條并存，這就是混亂信號。貨幣政策的實施有可能進一步加劇金融的過度繁榮（蕭條），而宏觀審慎政策的實施也可能使通貨緊縮（膨脹）更為嚴重。如何在宏觀審慎政策和貨幣政策之間進行選擇，以及各項政策工具力度的大小，對央行而言是非常大的挑戰。

總而言之，不同的信號狀態要求不同的政策與工具。正常信號是最理想的狀態，不需要政策操作；側重于單個目標的政策操作也相對較為簡單。有些情況下，貨幣政策與宏觀審慎政策相輔相成，實現物價穩定（金融穩定）的同時也實現了金融穩定（物價穩定）；但是也存在貨幣政策與宏觀審慎政策目標相違逆的情況，這就需要貨幣當局仔細斟酌，力求兩種政策能夠并行不悖。

從以上的研究中可以看出，本研究的目標權衡僅僅指出了在各種信號狀態下，應使用何種政策工具，但是對每個政策的使用力度、每個政策的具體操作工具，還沒有詳細的涉及，這是貨幣政策與宏觀審慎政策協調框架所力圖解決的問題，也是本文后續的主攻方向和研究重點。

結論與政策建議

金融危機過后，貨幣政策與宏觀審慎政策必須協調配合使用，成為理論界與實務界的普遍共識。兩個政策的協調，首先需要目標的協調。本文認為我國的物價狀況可用CPI衡量；以銀行業作為我國金融業的代表，構建銀行業系統性風險指標體系，從而測算出的金融穩定指數可衡量我國的金融狀況。將量化后的數據帶入Willem信號模型，可判斷出當前兩個目標的組合狀態，根據不同的組合狀態，即可為后續政策與工具的實施提供依據。但是政策的權重與具體工具的選擇還有待深入研究。

根據研究內容和結論，為了貨幣政策與宏觀審慎政策能夠更好地協調配合，本文提出了以下建議：

第一，加強對系統性風險和金融穩定的研究。系統性風險是金融穩定的前沿問題，而金融穩定又是宏觀審慎政策框架中首先要解決的目標問題。對于兩者概念的不同理解，將導致后續問題的研究遭到阻礙。對系統性風險和金融穩定做一個準確的界定，是深入研究貨幣政策與宏觀審慎政策關系的前提和基礎。

第二，構建完整的符合我國國情的逆周期宏觀審慎政策框架。宏觀審慎政策框架包括目標、傳導機制、工具、實施機構以及與貨幣政策的關系等內容。此次金融危機過后，關于宏觀審慎政策的研究如雨后春筍般涌現。我們需要在借鑒他國經驗的基礎上，分析我國的實際情況，構建適合我國國情的宏觀審慎政策框架，才能使之更好地與貨幣政策進行協調。

第三，繼續深入工具的協調研究。貨幣政策與宏觀審慎政策的協調，歸根結底是工具的協調，任何一項政策的實施，最終都是要體現在具體的工具上。當前對貨幣政策工具與宏觀審慎政策工具如何具體協調使用的研究，無論從理論還是實踐方面來看，基本還停留在宏觀層面。因此需要深入研究，在各種不同的狀態下，使用何種政策工具以及每種政策工具的使用力度，這正是當前的研究所欠缺的，也是繼兩個政策的目標協調的后續問題。

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