國外企業資本結構及融資偏好理論綜述

郭麗婷

內容摘要：本文從現代資本結構的研究起點MM定理開始，對優序融資理論、金融成長周期理論、信貸配給理論及關系型借貸理論做出綜述，以期尋找未來的研究方向及為經濟新常態下企業的投融資決策提供相應的啟示和借鑒。

關鍵詞：資本結構 融資偏好 企業投融資 理論綜述

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

MM定理

作為微觀經濟主體的企業以追求市場價值最大化為其目標，因此，企業往往致力于尋找一種最優的資本結構，即依據自身市場價值最大化的目標函數及自身在收益、稅收、成本等方面的約束試圖確定資本結構的最優狀態。然而，MM定理（Modigliani & Miller，1958）是學術界公認的現代資本結構理論研究的開端。1958年，Modigliani和Miller發表了“The Cost of Capital， Corporation Finance and the Theory of Investment”，該文在一系列幾近苛刻的假設條件下，經過嚴密的數學推導得出了資本結構與市場價值無關的結論。學術界用Modigliani和Miller的首字母來命名他們的研究結論。此時MM定理包含兩個命題：

第一，MM命題Ⅰ（無稅）：無論企業是否存在杠桿，其價值都等于息前稅前利潤除以風險報酬率。即：

Vl=Vu=EBIT/RI=EBIT/Ru

其中Vl、Vu分別代表有杠桿企業和無杠桿企業的企業價值；Rl和Ru分別表示有杠桿企業和無杠桿企業的風險報酬率；EBIT為息前稅前利潤。就該命題而言，Modigliani和Miller的研究結論表明無論企業的資本結構是否存在差異，其價值是不改變的，即企業的價值不會隨著企業資本結構的變化而變化，因此企業是不存在最優資本結構的。

第二，MM命題Ⅱ（無稅）：相對于無杠桿企業的權益資本成本而言，有杠桿企業的權益資本成本要加上風險溢價。風險溢價等于無杠桿企業的權益資產成本與杠桿企業的負債成本之差與負債權益比例的乘積。即： Rs=Ro+（Ro-Rb）B/S。

其中，Rs、Rb、Ro分別表示杠桿企業的權益成本，無杠桿企業的資本成本及杠桿企業的債務成本。而B、S分別表示企業的負債和權益。該命題表明，企業權益的期望收益率會隨著企業的負債權益比的變化而變化，當企業的負債權益比上升時，其權益的期望收益率也會提高。

作為企業資本結構理論研究的開端，MM定理開辟了研究企業資本結構對企業價值方面影響的先河。但是其結論是建立在一系列嚴格假設的基礎之上，其在現實經濟中的適用性難免會受到質疑。Modigliani和Miller于1963年對MM定理進行了修正，放棄了無稅的假設條件，進而得出了與之前不同的結論，即由于企業的負債可以起到抵稅的作用，因此財務杠桿是可以增加企業的價值。修正后的MM定理包含以下兩個命題：

第一，MM命題Ⅰ（企業稅）：杠桿企業的價值大于無杠桿企業的價值，其差額等于杠桿產生的稅盾效應。即：

其中，B為負債的總額，Rb為利息率，TC為企業稅率，而因負債而帶來的稅盾效應為TC*Rb*B，TC*Rb*B/Rb為稅盾的現值。該命題表明，企業負債的稅盾效應會隨著企業負債的增加而增加，若企業采用多負債少權益的資本結構可以在很大程度上增加企業的價值。

第二，MM命題Ⅱ（企業稅）：相對于無杠桿企業的權益資本成本而言，有杠桿企業的權益資本成本要加上風險溢價。但是，風險溢價不僅僅要考慮企業的負債權益比，還需要進一步考慮企業稅。即：

Rs=Ro+（1-Tc）（Ro-Rb）B/S

其中，Tc為企業稅率。該命題仍然認為企業權益的期望收益率與企業的負債權益比存在著正向的線性關系，但是這種關系又受到了企業稅率的影響。

顯然修正后的MM定理放寬了其原本幾近苛刻的假設條件，尤其是在很大程度上彌補了原來模型中忽略稅收的缺陷，在一定程度上增強了其在現實經濟中的適用性。但是，修正后的MM定理中暗含了一個結論：可以使企業價值最大化的最優資本結構完全負債。這與企業現實的經營狀態顯然不太相符，其原因是在整個模型中忽視了一個重要的問題，即負債在帶來稅盾效應的同時也會帶來相關的財務風險及破產成本。 Robichek（1967）、 Mayers（1984）、Kraus（1973）、 Rubinmstein（1973）、Scott（1976）等學者在MM定理的研究基礎上，重新對模型進行修正，產生了在企業融資的資本結構理論中處于重要地位的權衡理論。

優序融資理論

20世紀80年代以后，隨著信息不對稱理論在企業融資的資本結構理論研究中的運用，斯圖爾特·梅耶斯和尼古拉斯·邁吉盧夫在MM定理、權衡理論、代理理論以及信號傳遞理論的基礎上繼續研究企業資本結構問題，提出了優序融資理論。1984年梅耶斯發表了《企業知道投資者所不知曉信息時的融資和投資決策》，同年又與邁吉盧夫合作發表了《資本結構之謎》，這兩篇論文從企業與投資者信息不對稱的角度來分析企業的融資決策，認為由于融資方式的信息約束條件以及向投資者傳遞的信號都是不同的，企業的融資成本與市場價值隨著融資方式的不同而存在差異，因此在面臨融資決策時企業會根據融資成本最小化的原則去依次選擇融資方式，即首先會選擇交易成本為零的內源融資，若內源融資無法獲得再選擇交易成本相對較低的債務融資，才會選擇面臨較多信息約束、存在企業價值被低估且交易成本較高的股權融資，梅耶斯稱企業按交易成本最小化原則依次選擇的融資方式為優序融資理論。

優序融資理論把信息不對稱理論引入資本結構的研究，但是卻放寬了MM定理的假定，考慮了交易成本和不對稱信息，研究了企業彌補融資缺口時會遵循先后順序。其重要的結論是企業偏好內源融資，因為內源融資的資金來源于留存收益即前期經營的稅后利潤與留存比率的乘積，用企業留存收益去填補融資缺口不存在任何交易費用，不需要與外部投資者簽訂合同，也不需要支付發行成本、上市成本等，可以實現融資成本的最小化。而債務融資與股權融資相比，企業偏好債務融資，根據梅耶斯和邁吉盧夫分析，權益融資會傳遞企業經營的負面信息而影響企業價值，例如當企業股票存在高估情況時，企業會選擇發行新股，而當投資者意識到信息不對稱使得企業價值被高估時，就會降低對企業股票估價，這又會造成企業的市場價值下降。同時股權融資還有容易分散企業的控制權、有較高的發行成本等特點，而相比之下，債務融資有稅盾效應可以節稅，又有較低的交易成本，因此更受企業青睞。

優序融資理論是以MM定理作為研究的理論基礎，強調了信息在企業融資中的作用，著重分析了企業與投資者存在信息不對稱情況下企業融資方式的選擇，這相對于之前的融資理論更具進步性和實用性，該理論成為后來學者研究企業融資理論的重要理論基礎。但是其缺陷是同之前的融資理論一樣無法準確確定企業的最優資本結構，也沒有考慮企業的最優資本結構是否是隨著企業的成長階段而動態變化的。

金融成長周期理論

韋斯頓和布里格姆在20世紀70年代提出了企業金融成長周期理論，該理論主要研究企業融資方式是如何隨著企業成長階段的不同而變化的。最初韋斯頓和布里格姆把企業的成長周期分為三個時期，即創立初期、成熟期、衰退期，后來為了使理論更符合企業的實際成長情況，對原理論做了修訂加入了成長階段的三個時期，把企業的成長周期分為六個階段且企業在六個成長階段的融資途徑如表1所示。企業處于不同的成長周期有著不同的融資方式。在企業的創立初期，融資主要來源于創業者的自有資金，由于受到自由資金十分有限的影響，企業的資本化程度可能較低。在成長階段Ⅰ，企業的融資途徑會得到拓展，不僅僅是依靠自有資金，還可以靠企業經營的留存收益，也可以進行商業貸款或銀行的短期借款，還可以進行融資租賃等業務。但是，有限的外源融資還是會限制企業的發展，此時企業可能存在過多的存貨，暗含著流動性風險。在成長階段Ⅱ，企業的融資來源除了上階段的所有融資途徑外，還可以得到銀行等金融機構的長期借款，但是這些融資來源可能還難以彌補企業存在的融資缺口。企業在成長階段Ⅲ時，不僅可以進行上述融資，還可以通過上市進行融資，但是上市融資的存在會分散企業的控制權。企業在成熟期時，可以進行上述途徑的融資，但是投資回報卻趨于穩定的狀態難以有較大的增長。隨后企業進入衰退期，企業被并購、股票回購及破產清算等，投資回報不斷下降。

早期的金融成長周期理論只是從企業不同的發展階段來分析其融資獲得途徑的問題，而沒有考慮伴隨著企業成長周期而發生的企業信息、資產規模、資金需求等約束條件的變化如何影響企業的融資渠道與融資結構。后來，伯杰和尤德爾（Berger&Udell，1998）把信息問題作為一個解釋變量加入模型中，對早期的金融成長周期理論做了修訂，得出了企業在成長過程中融資結構變化的一般規律，即：企業在創立初期，資金規模小、財務制度健全，很難進行外源融資，此時的資金只能來源于創業者的自有資金；而隨著企業的不斷發展，規模不斷擴大，可用于抵押的資產數量不斷增加，同時財務制度趨于健全，企業向金融機構借款；當企業發展日益成熟時，逐漸達到了公開市場發行證券的門檻要求，此時可以在股票市場上進行融資，此時，企業的債務融資比重將會下降，而權益融資比重上升。伯杰和尤德爾認為，企業的融資結構與融資渠道是隨著企業不同成長周期所面臨的信息、資產等規模的變化而變化的，在整個成長周期中，企業外源融資約束逐漸放送，融資渠道也逐漸變寬。

金融成長周期理論彌補了優序融資理論缺乏動態研究的缺陷，從長期和動態來分析中小企業在成長過程中的融資結構變化規律，為后來學者分析中小企業融資問題提供了基本的理論框架和分析思路。

信貸配給理論

隨著20世紀六七十年代信息經濟學的興起與發展，學者們嘗試將信息經濟學融入到企業融資的分析中去。Jaffee & Russell（1976）認為在信貸市場上由于信息不對稱會產生事前的逆向選擇及事后的道德風險。Jaffee & Russell 將市場上的借款者分為兩類即誠實的與非誠實的。在信息不對稱的前提下，非誠實的借款者會更容易接受銀行較高的利率水平，而誠實的借款者則可能會被高利率而逐出市場。這種創造性地將信息不對稱納入信貸市場的分析框架為以后的學者進行信貸配給方面的研究奠定了良好的基礎，但Jaffee & Russell的模型也存在著缺陷，人為地將市場上的借款者分為兩類，且還假定誠實的借款者一定不會違約，而非誠實的借款者一定會違約，該假定條件與現實顯然不符合，因為作為借款者而言，其違約行為受到多方面因素的影響，且每一位借款者違約的概率應該是相等的。Stiglitz& Weiss（1981）在前人研究的基礎上構建模型，分析了信息非對稱的信貸市場上存在的信貸配給現象，后來學者將其稱為S-W模型。他認為信貸市場上產生信貸配給的主要基本原因是非對稱信息產生的逆向選擇與道德風險，且信貸配給是非對稱信息信貸市場上的長期均衡，也就是說信貸配給實質上是信貸市場主體之間博弈后的理性選擇。在Jaffee & Russell模型的基礎上，S-W模型進一步分析了利率在非對稱信息信貸市場中的作用，就銀行利率而言，不僅具有篩選借款人的分離效應，還具有影響借款人行為的激勵效應。而分離效應與激勵效應的綜合實質上會在很大程度上提高銀行利率且增加了銀行的經營風險。該模型認為后彎的銀行預期收益曲線必然會導致信貸配給現象的產生，即在信貸市場上有借款意愿和利率支付能力但卻無法獲得信貸資金的借款人。

Stiglitz& Weiss的分析開創了信貸配給分析的新框架，深入且全面地分析了信貸配給在非對稱信息信貸市場產生的根本原因，S-W模型的重要貢獻是對銀行利率產生的兩種效應的分析，且分析表明在非對稱信息情況下，把銀行利率作為調整工具是無法達到信貸市場出清的，其原因是信貸配給是信貸市場主體博弈后的穩定且長期的均衡狀態。但是，S-W模型也存在其自身的局限性，利率是整個模型中唯一的內生變量，而在現實經濟中影響信貸市場主體決策的不僅僅是利率，例如發生借貸關系時的抵押物也是其中很重要的內生變量。同時，S-W模型在分析時忽略了銀行發生貸款后還會存在相應的監督成本，以及企業在違約的時候也存在一定的違約成本。Stiglitz & Weiss （1985，1987，1992）進一步對模型進行了修改與完善，將利率和抵押物作為內生變量再次分析其對信貸市場上信貸配給現象的影響。其研究表明，同時包含利率和抵押物的信貸合約也難以消除信貸市場上的信貸配給。且Stiglitz & Weiss進一步將借款人按照其風險類別進行分類，研究其與信貸配給的關系，最終得出了兩者無關的結論。

Bester（1985）著重研究了抵押品在信貸市場上對信貸配給究竟會產生怎樣的影響。其在Stiglitz和 Weiss的研究基礎上對抵押品的作用進行深入分析。Bester認為在不完全信息市場中，不僅利率可以產生分離效應，抵押品可以產生分離效應，即銀行也可以通過企業對抵押品要求數額變動的敏感程度來分離貸款項目風險的類別，對處于不同的項目風險等級的借款人提出不同的信貸合約，這樣就不會產生信貸配給而是產生分離均衡。他認為，對于風險等級高的借款者，其風險可以由高利率來補償，而對于風險等級低的借款者，其可以通過提供足額的抵押品來獲得低利率的貸款，這樣就有效地防止逆向選擇和道德風險的產生，信貸配給將不復存在。當然其前提是借款人可以足額提供銀行所要求的抵押品，這樣利率與抵押品產生的分離效應才可以有效發揮作用。

Bester的研究較前人有一定的進步性，他首次提出了信貸市場上可以通過不同的信貸合約甄別借款者而實現分離均衡。他把抵押品的選擇作為企業風險等級的信號，認為高風險的借款者會偏好于利率高但是抵押品少的信貸合約，而低風險的借款者會偏好于利率低但是抵押品多的信貸合約。然而，這需要假定企業可以足額提供抵押品以及企業投資項目收益的概率分布是已知的。如果企業無法提供與自身風險等級相當的抵押品，則就無法獲得銀行的資金支持，分離均衡就無法實現，信貸配給仍會存在。

信貸配給理論在企業融資理論中占據重要地位，究其原因是將非對稱信息對借貸行為的影響納入到了企業融資的分析框架中，在很大程度上彌補了其他理論忽略信貸市場上影響市場主體做出微觀決策的至關重要的信息因素。學者們在研究的過程中不斷地完善模型中的內生變量，使之更好地解釋信貸配給行為產生的原因。

關系型借貸理論

隨著信貸配給是不完全信息下的一種長期均衡的觀點廣泛的被人接受，許多學者開始研究如何才能消除信貸市場上的信息不對稱以及減少信貸配給的產生。戴蒙德（Diamond，1989）通過建立不對稱信息條件下的企業博弈模型來研究聲譽機制在信貸配給中的重要作用，分析發現聲譽機制可在一定程度上減少信貸市場上的信息不對稱，有效甄別借款者的風險類型，從而避免信貸配給現象的產生。銀行可通過信用評級來刻畫借款者的聲譽情況，通過長時間的信用累計分析便可了解企業的信譽狀況。對于聲譽好的優質企業，銀行可通過降低其貸款利率來激勵其維持良好聲譽，而對于聲譽不好的企業，銀行選擇拒絕發放貸款。長期以來，信貸市場上便能培育和保留一大批的優質借款者，從而有效地防止了逆向選擇和道德風險。戴蒙德認為這種由長期銀企互動產生的聲譽機制能在很大程度上減少銀行的甄別、監督成本，消除有單次交易中存在的信貸配給。

塞薩爾馬蒂內利（Cesar Maitinelli，1997）在戴蒙德的基礎上進一步研究了信貸市場上聲譽機制的重要性。他認為銀行往往給沒有信用記錄的借款者制定較高的利率水平，并還會對其進行信貸量的限制。而隨著借貸交易次數的增多，借款者累計信用額度的增加，銀行會對其提供更為優惠的利率條件以及給予更高的貸款額度，從而借款者的信貸配給會逐漸甚至完全得到消除。伯格和尤德爾（1995）主要研究了中小企業融資與關系型借貸的關系，表明中小企業可以通過與銀行建立長期的良好關系來增加獲得信貸的可能性，同時良好的銀企關系還可以降低貸款利率，減少借貸發生時的抵押品。伯格和尤德爾在2002年還提出銀行貸款可以分為兩類：交易型借貸和關系型借貸。交易型借貸是指銀行主要通過企業的財務報表、信用評級及所提供的抵押品等“硬信息”，依靠嚴格的借貸程序來發放貸款。而關系型借貸則是依靠銀企之間長期互動所積累的“軟信息”來實現信貸交易，這些“軟信息”不容易在短期內被證實和傳遞，包括企業管理者的人品、素質、能力、聲譽、財富等狀況。同時還發現小銀行比大銀行在提供中小企業資金方面更具有優勢，即具有“小銀行優勢”。這些都成為后續研究中小企業融資問題的理論基礎。

研究展望

雖然就企業的資本結構及融資偏好理論而言，西方學者積累了相對豐富的研究成果，但是在未來還有許多的研究空間，例如：關注異質性企業（不同角度的劃分）資本結構的動態調整，并從中歸納總結一般性的規律；關注企業管理層的行為對異質性企業資本結構決策過程的影響及其與外部環境之間的互動關系；將現有資本結構理論中包含的有關利益分析進一步的全面化、系統化的延伸；考慮企業融資與投資決策在眾多層面上的相互影響與相互配合；加入主觀的外生變量對現有的經典模型進行擴展和延伸等。

參考文獻：

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4.Robichek， W. R.The Social Costs of Monopoly and Regulation：A Game-theroetic Analysis[J]. Bell Journal of Economics and Management Science， 1967，13

5.Scott， J.H. A Theory of Optimal Capital Structure[J]. The Bell Journal of Economics， 1976，7（1）