機構投資者與公司信息披露關系研究及展望

姚　瑤　朱朝暉

(浙江工商大學 財務與會計學院，浙江 杭州　310004)

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機構投資者與公司信息披露關系研究及展望

姚瑤朱朝暉

(浙江工商大學 財務與會計學院，浙江 杭州310004)

投資機構化的發展趨勢日益顯著，給機構投資者帶來的變化之一是他們認識到僅僅“用腳投票”是不夠的，應當積極地參與到公司治理中。相對于個人投資者，機構投資者具有較低的信息搜集成本和更強的信息處理能力。所以，以信息披露為視角研究機構投資者在公司治理中的作用具有現實意義。機構投資者作為一種特殊的治理機制，與公司信息披露存在相輔相成的關系，不同類型的機構投資者內在屬性的差異，對公司治理所發揮的作用也不盡相同。隨著公司治理與信息披露實踐的持續演進，仍有很多理論空間值得我們去深耕：其一，相關研究比較零散，研究框架與研究結論至今沒有得到比較一致的認同；其二，缺乏對公司治理機制、機構投資者和信息披露三者關系的系統性研究；其三，積極推進機構投資者與公司信息披露關系的本土化研究。

機構投資者；信息披露；公司治理

投資機構化的發展趨勢日益顯著，給機構投資者帶來的變化之一是他們認識到僅僅“用腳投票”是不夠的，應當積極地參與到公司治理中。目前，學術界對于機構投資者的研究大多集中在其對資本市場效率的影響及對公司治理的作用。而相對于個人投資者，機構投資者具有較低的信息搜集成本和更強的信息處理能力。所以，以信息披露為視角研究機構投資者在公司治理中的作用具有現實意義。本文關注于信息披露視角，對國內外機構投資者與信息披露關系的文獻進行分類梳理，并基于異質性視角，討論各類機構投資者對公司治理的作用。

公司治理與信息披露之間彼此依存、相互作用：會計信息是聯結大股東、董事會、高管以及外部投資人的紐帶，信息披露質量對上市公司治理結構起到了舉足輕重的作用；同樣，有效的治理結構能確保股東獲得關于公司經營真實、有效的信息，進而保護廣大投資人的利益。機構投資者持股可以視為是一種特殊的公司治理機制，而機構股東作為大股東也是治理結構中的重要部分。因此，機構投資者持股與信息披露的質量及披露狀況必然存在著相輔相成的交互影響關系。在機構投資者與信息披露的相關研究中，學者們的側重點可分化為兩類，一類是討論機構股東如何影響公司信息披露行為；另一類是分析公司信息披露對投資者行為的影響。

一、公司信息披露與機構投資者的持股偏好

信息披露是投資者了解公司的最主要途徑，而降低信息不對稱的重要手段則是財務信息披露，因此也成為投資者進行決策的重要依據，這種觀點已經得到了理論界與實務界的一致認同。Merton(1987)已有模型指出，理性程度較高的投資者更偏好于持有他們較熟悉公司的股票。Huberman(1997)的研究進一步找到了經驗證據證明了Merton(1987)的結論。

與個人投資者相比，機構投資者擁有較強的信息優勢、專業優勢、資金優勢及較為嚴格的受托責任，在選擇投資者時可能更關注公司的信息披露狀況，更有可能理解和評估穩健的財務報告帶來的治理收益。一些國內外學者進一步檢驗了公司信息披露對機構股東投資行為的影響，且一致認為信息不對稱程度低的公司更吸引機構投資者(Ramalingegowda，2012)。*Ramalingegowda, S., Yu, Y.. Institutional Ownership and Conservatism. Journal of Accounting and Economics, 2012, 53(1): 98-114.Diamond(1991)等人和Kim等人(1994)利用信息理論與博弈論，論證了信息披露有利于緩和不知情投資者與知情投資者之間的信息差異，投資者更傾向于持有對高水平信息披露公司的股票。*DW Diamond, RE Verrecchia, Disclosure, Liquidity, and the Cost of Capital, The Journal of Finance, 1991, Vol. 46, No. 4 (Sep., 1991): 1325-1359.Bushee(2001)等人研究發現公司披露水平排名越高，機構持股比例越高。*Bushee, B, C.,Noe, Corporate disclosure practices, Institutional investors, and stock return volatility[J]. Journal of Accounting Research, 2001, (38):171-202.Cready (1994)則認為作為S&P500成分股的公司信息披露水平較高，因此能獲得機構更高水平的投資，并且研究發現，隨著投資者財富的增加，機構投資者更傾向于投資高風險、大規模、低股利的公司。還有一些學者從不同的視角衡量公司信息披露水平，分析信息披露對機構投資者持股偏好的影響。*Cready, W.M., Determinants of relative investor demand for commonl stocks, Journal of Accounting Auditing & Finance, 1994, 10: 487～507.Falkenstein (1996) 以上市的時間所和新聞的數量作為信息不對稱的衡量指標，發現上市時間越久、披露新聞數量較多的公司更吸引美國共同基金的投資。Dahlquist and Robertsson (2001) 研究發現瑞典證券市場的外國機構投資者更偏好投資出口率高、規模大和海外上市的公司。審計師水平也被理論界認為是衡量信息披露水平的有效指標。*Dahlquist, M., and Robertsson, Direct foreign ownership, institutional investors, and firm characteristics. Journal of Financial Economics, 2001, 59:413-440.Bradshaw等人(2004) 研究了美國機構投資者的投資情況，結果發現聘請“五大”為審計師及符合美國公認會計原則(GAAP)的公司被認為信息透明度較高，普遍獲得美國機構較高水平的投資。Coval and Moskowitz (1999) 則從地理距離的視角，分析認為投資者與公司之間的距離較近的公司其信息不對稱程度較低。他們發現，美國共同基金偏好投資總部設在當地的公司。Aggarwal等人(2005)認為，發行ADR的公司信息透明度較高，并研究檢驗了公司財務信息披露水平與國家的制度環境和法律體系對于美國共同基金在新興市場上投資行為的影響。*Aggrawal, R., Klapper, L., and Wysocki, P.D., Portfolio Preferences of Foreign Institutional Investor, Journal of Banking & Finance, 2005, 29:2919-2946.高雷、何少華等(2006)則在Aggarwal等人(2005)的研究基礎上，進一步提供了在新興市場背景下信息披露、投資者保護、董事會等治理機制如何影響機構投資者持股偏好的經驗證據。*高雷、何少華等：《中國基金管理人持股偏好實證研究》，《中國會計與財務研究》2006年第6期。

二、機構投資者持股對公司信息披露的影響

(一)機構投資者與信息披露的質量

對于上市公司信息披露質量與機構投資者持股之間的關系存在著兩種競爭性的解釋：

其一，機構投資者代表著更為精明的投資者，信息搜集、分析和理解的能力更強，他們能夠發揮機構股東的積極監管角色，辨析盈余信息的真實性，降低信息不對稱程度，提高信息披露的質量。Wang(2008)通過研究發現，在控制了會計信息后，機構投資者與公司內部交易信息正相關，然而機構投資者的信息來源大部分是帶有內部交易信號的公開信息，并不是通過與內部管理者私下交流得到，因此證明機構投資者能夠更好的收集信息和使用信息，減少內部交易的利潤，從而減少上市公司內部與外部投資者之間的信息不對稱。Morris等人(2003)也認為，機構投資者有利于降低信息不對稱的成本，機構所有權與內部知情交易的程度呈反比關系。另外，機構股東擁有投票權可要求公司管理者披露信息，擁有股份較多時，甚至可以直接控制公司會計信息披露的決策。*Shleifer, A., and R. W. Vishny, A Survey of Corporate Governance, Journal of Finance, 1997, 52:737-783.因此，機構持股通常與高水平信息披露呈正相關關系。有些學者以盈余質量作為公司信息披露質量的替代變量來考察機構投資者的作用。Shivaram等人(1999)認為，機構投資者較個人投資者更具信息優勢，更關注公司未來盈利，因此機構持股有利于減少公司的盈余管理，提高盈余質量。*Shivaram Rajgopal, Mohan Venkatachalam, James Jiambalvo, Is Institutional Ownership Associated with Earnings Management and the Extent to which Stock Prices Reflect Future Earnings?, working paper, 1999.Mitra(2005)等人的研究發現，機構投資者持股與公司盈余管理程度負相關，結果證明機構投資者能夠積極監督財務報告的披露，從而減少管理當局在報告中的機會主義行為。*Mitra, S., Cready, W.M., Institutional Stock Ownership, Accrual Management and Information Environment, Journal of Accounting Auditing & Finance, 2005, 20(3): 257～286；Chung, R., Firth, M., Kim, J.B., Institutional Monitoring and Opportunistic Earnings Management, Journal of Corporate Finance, 2002, 8: 29～48.Mitra(2003)則證明了機構投資者在降低公司內部管理者利潤操縱傾向上的有用性。Velury等人(2006)以FASB對會計信息質量特征的界定作為依據，從中立性、預測性、真實性及及時性四方面反應財務報告質量，認為機構持股有助于提高會計信息質量。*Uma Velury , David S. Jenkins, Institutional ownership and the quality of earnings, Journal of Business Research, 2006, 59: 1043-1051.夏冬林、李剛(2008)則從公司盈余質量的角度研究了機構投資者對信息披露質量的影響，認為機構投資者能從一定程度上改善公司的盈余質量，有助于新興市場信息披露環境的良性發展。*夏冬林、李剛：《機構投資者持股和會計盈余質量》，《當代財經》2008年第2期。

其二，機構投資者考慮到自身利益及受托責任的因素，很可能存在關注短期收益的現象，他們通常根據公司的盈利狀況做出賣掉股票的決策，從而向公司管理層施壓，加劇了管理層的短視行為。更有甚者，可能與管理層合謀，加劇企業盈余管理的可操縱性，以獲取高額回報。Koh(2003)的實證研究發現，澳大利亞機構投資者持股水平與公司盈余管理程度之間呈現倒U型關系。既當機構投資者持股水平較低時，公司可操控性應計增加；相反，當機構投資者持股水平較高時，公司可操控性應計則出現下降。

(二)機構投資者與公司信息披露的行為特征

信息使用者是否能成為真正的信息需求者，主要取決于三個條件：一是使用者的成熟度；二是使用者對信息需求內在動力的大小；三是使用者群體影響力的大小。只有滿足以上三個條件，真正的信息需求者才會產生，進而提出改進、規范信息的要求。相比個人投資者，機構投資者更加理性、成熟，市場影響力更大。因此，也更有能力對信息披露行為產生影響。

機構投資者擁有較強的信息處理能力和較大規模的資金實力，能夠引導股東集體行動，從而影響公司管理層的信息披露行為。*Kim, J.B., I. Krinsky., and J. Lee. Institutional Holdings and Trading Volume Reactions to Quarterly Earnings Announcements. Journal of Accounting, Auditing & Finance, 1997, 12(Winter):1-14.其中，尤以機構投資者對盈利預測信息的引導和影響為甚。El-Gazzar(1998)認為，基于自身的受信身份以及巨額資源的基礎，機構投資者具有強烈尋求企業公開披露信息的欲望。Ajinkya(2005)等人通過檢驗外部董事、機構投資者與盈利預測特征的關系發現，機構股東占股比例較多的公司，更有可能發布盈利預測信息，且發布信息的內容更為具體、準確、樂觀性程度更低。*Bipin Ajinkya, Sanjeev Bhojraj, Partha Sengupta, The Association between Outside Directors, Institutional Investors and the Properties of Management Earnings Forecasts, Journal of Accounting Research, 2005, 43: 343-376.因此，大型機構投資者持股的公司更傾向于在盈余公告前發布預測信息，致使資本市場獲取到更豐富的信息，進而減少盈余公告日對信息的市場反應程度。

另外，機構投資者對公司信息披露行為的影響也有可能帶來負面的效應。由于機構投資者有時會利用其大股東的身份迫使公司管理層提供一些有利于投資收益的私人信息，從而造成資本市場信息分配的不公平。杜興強(2004)認為，信息使用者在和管理當局進行信息博弈的過程中，由于機構投資者對于企業籌集資金而言可能具有“重要性”或不可或缺性，他們可能利用這種資金供求上的優勢，利用其對企業所有權的分享或對企業相機控制權發出威脅，與管理當局進行會計信息產權博弈，借以獲得信息需求上的“剛性”，進行“過分挑剔”。而這種“過分挑剔”行為，往往意味著強權和對其他利益相關者擁有信息產權的侵犯。*杜興強：《公司治理生態與會計信息的可靠性問題研究》，《會計研究》2004年第7期盈余管理作為理論界衡量信息披露質量的重要指標，一直受到廣泛的關注。袁知柱(2014)從應計制盈余管理和真實活動盈余管理入手，研究發現雖然機構投資者治理能顯著抑制真實盈余管理行為，但會導致公司轉而通過應計項目操縱手段實現盈余管理目標。*袁知柱、王澤燊等：《機構投資者持股與企業應計盈余管理和真實盈余管理行為選擇》，《管理科學》2014年第9期。

三、機構投資者的異質性

機構投資者是一系列多樣化組織的總稱而并非上述研究文獻所描述的同質體，其中包括私有及公共的養老基金、銀行、共同基金、保險公司等。各類機構投資者不僅持股數量不同，在其資金來源、風險偏好、信息獲取及處理能力、管理方式等內在屬性方面也差異較大。因此，異質性的機構投資者在公司治理及信息披露等層面發揮不同程度的作用。

Partha等人(1995)認為，機構投資者信息披露水平的增進作用取決于其自身特點。保險基金和養老金的投資目標通常是獲取長期穩定、低風險的盈利，對所持股票的安全性與穩定性要求較高，因此更傾向于監管上市公司的信息披露。以機構投資者的持股比例、交易頻率，及是否關注公司的長期盈利，可將機構投資者分為交易型與穩定型。Chen(2007)等認為，與交易型機構投資者相比，穩定型機構投資者對公司的狀況有著更深入的了解，能夠更加積極地監管公司管理層的行為。*Chen, X., Harford, J., Li, K.. Monitoring: Which Institutions Matter? Journal of Financial Economics, 2007, 86(2): 279-305.李爭光(2015)等借鑒了此種分類方法，對中國資本市場的機構投資者異質性進行了研究，分析發現，與交易型機構投資者相比，穩定型機構投資者對提高會計穩健性的影響更加顯著。*李爭光、趙西卜等：《機構投資者異質性與會計穩健性》，《南開管理評論》2015第3期。Bushee (2001)按照獲取信息的能力、投資水平和管理行為，將機構投資者分為三類，即激進型投資者、專注型投資者和半指數型投資者。他認為，只有半指數型投資者才能促進公司信息披露，而激進型機構投資者和孤注一擲型投資者僅關注短期的盈利，一定程度上阻礙了公司信息披露。Ke(2006)等人則通過機構所有權的季度變化，檢驗了機構投資者的投資期限與其獲得私有信息的動機，結果發現，相對于短期投資者，長期機構投資者更關注長期的盈余。*Bin Ke, Santhosh Ramalingegowda, Yong Yu, The Effect of Investment Horizon on Institutional Investors’ Incentives to Acquire Private Information on Long Term Earnings, 2006, working paper.然而，并不是所有的機構投資者都會把股東利益放在首位，不同內在屬性的機構投資者參與公司監督管理的動機不同，他們有時候可能會為了某些利益而犧牲股東權益。Camara(2005)按照動機驅動因素的不同將機構投資者分為市場驅動型、政治驅動型和社會驅動型三類，不同驅動因素的機構投資者對公司產生的影響也有所差異。市場驅動型機構投資者更專注于股東利益的最大化，主要包括對沖基金、共同基金及風險投資基金；政治驅動型機構投資者可能會為了某種政治目的而犧牲股東利益，包括政府及公共養老基金；社會驅動型機構股東更關注其社會地位，主要包括創始家族和大財團等。除此之外，機構投資者對公司的作用還取決于其是否關心公司的治理及信息披露狀況。Bushee等人(2014)按照機構投資者是否更青睞治理狀況“較好”的公司，將機構投資者分為公司治理敏感型與公司治理不敏感型兩大類。銀行信托、養老金及捐贈基金由于背負更嚴格的受托責任，因此行為較謹慎，選擇投資組合時更傾向于治理狀況好的公司，屬于公司治理敏感型，除此之外，公司治理敏感型機構投資者還會進一步幫助所投資公司提高治理水平，包括董事會構成及投資者利益的保護等方面；相反，保險公司、投資咨詢公司等機構投資者在選擇投資對象時則對公司治理狀況不太敏感，對治理水平的進一步改善也沒有顯著幫助。*Brian J. Bushee, Mary Ellen Carter, Joseph Gerakos, Institutional Investor Preferences for Corporate Governance Mechanisms, Journal of Management Accounting Research, 2014, 26(2): 123-149.

機構投資者行為的差異不僅取決于其各項內在特征，同時也取決于其持股集中程度的差異。以往的研究普遍認為，股權過度集中會導致控股股東為實現自身利益最大化，可能掏空中小股東的利益；而股權的適度集中則有助于促使控股股東與中小股東利益的趨同，提高公司治理效率。此規律同樣適用于對機構投資者的研究，但學術界對此問題的討論存在較大的分歧。支持機構股東股權集中有助于提供信息披露水平的觀點認為：股權較分散時，機構股東參與治理的交易成本較大，與所得到的收益相比則顯得微不足道，基于成本效益原則機構股東會選擇放棄監管權；支持機構股東股權集中將惡化信息披露狀況的觀點則認為：機構股東股權集中度的增加，傾向于促使公司隱藏公共信息，從而加劇與中小股東信息不對稱的程度。Bipin (2005)等人認為，機構股東持股較集中將導致中小投資者的利益受到侵害，其研究結果表明，機構股東股權集中度與公司的盈余預測準確度、披露傾向之間負向相關。Velury等人(2006)的研究也支持此類觀點，他們以FASB的財務會計概念框架為基礎，綜合衡量了盈余報告的質量，認為持股較集中的機構投資者更傾向于私有利益的掠取，對公司財務報告的信息質量有顯著的負面影響。William等人(2002)的研究按照持股量將公司中持股的機構投資者劃分為持股最多的機構投資者與其他機構股東兩類，分析顯示機構股東投資比例與公司股票的買賣價差呈反比，機構持股有助于降低信息不對稱的程度，然而最大的機構股東持股卻與買賣價差呈正比，即持股規模最大的機構股東反而會增加信息不對稱的程度。

四、總結與展望

機構投資者作為一種特殊的治理機制，與公司信息披露存在相輔相成的關系，不同類型的機構投資者內在屬性的差異，對公司治理所發揮的作用也不盡相同。時至今日，學術界對于機構投資者和公司信息披露關系的研究，既有豐碩的理論成果，也有豐富的實踐指導。但是，隨著公司治理與信息披露實踐的持續演進，仍有很多理論空間值得我們去深耕。

其一，相關研究比較零散，研究框架與研究結論至今沒有得到比較一致的認同。學術界的相關研究大部分集中于機構投資者參與公司治理的效用。但是，在研究機構投資者作用時，“公司信息披露”這一重要內容卻沒有得到足夠的重視。尤其是“機構投資者與公司信息披露”的主題研究，作為一個新興的研究領域，由于研究方法和側重點的差異，研究框架與研究結論至今沒有得到完整的呈現和比較一致的認同。鑒于機構投資者與公司信息披露的重要性，未來的研究有必要單獨對其予以關注，并在此基礎上進一步深入研究。

其二，缺乏對公司治理機制、機構投資者和信息披露三者關系的系統性研究。既有的文獻缺乏系統性的研究，大多數是將三者分開來，然后分別研究兩兩之間的關系，從而忽略了三者交互影響的關系。機構投資者作為證券市場的重要參與者，可視為公司治理機制中的重要組成部分，對公司的治理監管起到重要的作用。每一種治理機制都存在于一定的適用范圍，都有一定程度的治理成本，在提升公司治理效率時治理機制也必然會產生各種交互影響。機構投資者作為證券市場的重要參與者，其對公司的監管是僅次于公司董事會，最為直接有效、監督成本最低的監管。由此可見，機構投資者在各監管層面及各項公司治理機制中發揮著重要的監督作用。但是，機構投資者在其發揮監督作用的同時也會受到其他治理機制的制約和交互影響。因此，未來的研究要在深刻剖析機構股東與公司信息披露關系的同時，關注公司治理機制在兩者關系中的調節作用，呈現它們之間的交互影響路徑。

其三，積極推進機構投資者與公司信息披露關系的本土化研究。以LLSV(1999)為代表的一系列研究表明，各國由于法系不同，從而對外部投資者法律保護程度不同，導致各國在資本市場的規模和深度、股權結構和經濟發展上存在巨大差異。*La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny, Corporate Ownership around the World, the Journal of Finance, 1999, 54: 471-517.國外較成熟的機構投資者研究都是以發達國家成熟、理性的資本市場為制度背景，研究樣本中并不包括像中國這樣的轉型經濟體。然而，由于我國制度背景的特殊，公司治理機制大多都是在外部監管的框架內發展。*孫燁、于陽子：《國企改革深耕期公司治理機制的主動性設置與調整》，《華僑大學學報》2015年第1期。機構投資者產生與發展的制度背景，機構投資者的種類、結構和特征都與發達國家的制度環境和治理理念截然不同，如我國機構投資者的股權結構中存在相當部分的國有股權。尤其是，在國有經濟為主導的經濟制度中，公司治理目標、企業價值實現都與私有經濟為主導的經濟體制存在巨大的差異。因此，雖然我們對機構投資者與公司信息披露關系的研究起步較晚，并且相當一部分研究都是對國外研究主題、研究方法的復制與模仿。但是，我們也要意識到對理論探索的生搬硬套或簡單模仿，容易引起“水土不服”。根據我國的制度背景和機構投資者的特征，豐富機構投資者與公司治理“本土化”的研究應當是我們未來研究的方向。

(責任編輯：欒曉平)

2016-06-27

姚瑤，女，會計學博士，浙江工商大學財務與會計學院講師。

朱朝暉，女，浙江工商大學財務與會計學院副院長、教授、博士生導師。

本文系教育部人文社會科學研究項目“機構投資者對公司信息披露的影響機理研究”(項目編號：11YJC630260)、教育部省部共建人文社會科學重點研究基地浙江工商大學現代商貿研究中心項目(項目編號：13JDSM15YB)的階段性成果。

F830.593

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1003-4145[2016]09-0134-05