中小企業資本結構分析

任艷　謝瑞峰

摘要：融資渠道狹窄、資金需求不足、資本結構調整缺乏彈性導致中小板上市公司資本結構不合理，成為制約我國中小企業發展的瓶頸。本文通過對中小板上市公司財務數據的分析，從中小板上市公司資本結構的現狀及影響因素著手，選擇54家大型城市中小板上市公司的財務數據進行實證分析，認為我國現有的中小板上市公司資本結構不合理，并提出相應的建議和措施。

關鍵詞：資本結構 中小板上市公司 影響因素 結構優化

一、研究背景與意義

資本結構是指債務資本與權益資本的比例關系，是企業的一個重要的籌資決策問題。最佳資本結構是使股東財富最大或股價最大的資本結構。企業的資本結構在很大程度上決定著企業的償債和再融資能力，決定著企業未來的盈利能力，是企業財務狀況的一項重要指標。我國中小企業的發展，與其能否獲得足夠的資金支持密切相關。然而，融資的困境與資本結構的缺陷嚴重制約著中小企業的健康發展。

目前我國中小板上市公司資本結構呈現如下四個特點：第一，中小企業資產負債率低，融資渠道狹窄。第二，我國中小板上市公司內源融資比例低，外源融資比例高。第三，我國中小企業偏好股權融資。第四，我國中小板上市公司流動負債比率過高，長期負債比例偏小，資本結構調整彈性小。

由于現有的研究針對我國資本市場，尤其是中小板上市公司資本結構的研究比較少，中小板上市公司在我國國民經濟的作用日益增大，中小板有別于主板，在資本結構方面有一定的特殊性，因此本文研究中小板上市公司資本結構，尋求優化措施。

二、國內外研究現狀

國外對資本結構與企業價值的探討，最早開始于1958年，MM理論指出盈利性高的企業傾向于低的負債，盈利性高的上市公司傾向于采用配股的方式來獲得外部融資。Booth選用發展中國家的新興市場作為研究樣本，發現對發展中國家資本結構產生影響的因素與發達國家的相類似，據此分析其達到最優資本結構的途徑。

我國對于資本結構的研究主要是針對企業如何通過負債經營，有效利用財務杠桿，實現企業價值。大致分為三個方面：對資本結構各種影響因素的測度和篩選，資本結構經濟效果的度量，對西方資本結構理論的檢驗。韓傳模、孫青霞（2006）以以往研究文獻為基礎，對我國資本結構領域內的實證研究成果進行分析回顧，認為我國資本結構研究主要集中在三個方面，資本結構基本理論研究、資本結構經濟績效研究、資本結構影響因素的研究。朱德新和朱洪亮（2007）則發現中小企業的融資決策遵循“內部融資、負債融資”的次序，既不符合權衡理論，也不符合最優融資順序理論。崔學剛（2008）認為中小企業的特質決定了其融資行為和資本結構決策。高俊山、李占雷（2008）對其2004—2006年期間的面板數據建立模型實證分析，提出對資本結構優化的建議。楊亞娥（2009）認為中小企業在我國的經濟地位日益突出，成為活躍的經濟增長點。侯正軍（2011）以中小板上市公司為樣本進行實證研究得出長期負債率與企業資本結構呈現正相關，資產負債率與會計利潤顯著負相關。

國外關于資本結構的研究十分成熟，將經濟理論融入于實際的經濟生活中。在對資本結構的研究方法上由靜態模型向動態模型轉換，關于資本結構的理論更多地考慮與自身國家的匹配程度，具有較強的實踐性。國內研究主要是對資本結構影響因素的分析研究和資本結構與企業績效的關系探討，以中國上市公司的數據為基礎進行資本結構的研究比較少，分析過程缺乏針對性，研究結果缺乏說服力。

三、研究設計

（一）樣本選取

由于金融行業類上市公司與其他行業的不同融資特征，因此本文將中小板中的金融類上市公司剔除，同時，為減少遺漏觀測值，確保數據的有效性、一貫性及集中性，保證樣本之間的可比性和目標調整模型的客觀適用性，在統計分析的過程中，將在檢驗期間缺少時間序列數據的公司排除在外。

因此本文以我國中小企業經濟發展迅速、資本結構相對較好的的城市——北京和上海為例，剔除財務報表暫未報出的公司和ST公司，共選擇54家中小板上市公司2013年數據，分析其資本結構。數據來源于國泰安數據庫、巨潮咨訊網以及上市公司年報等，有些數據是直接獲得，有些數據是加工取得，將這些數據運用excel、SPSS軟件等進行處理，采用回歸分析進行研究。

（二）研究假設

1.中小板上市公司中，盈利能力越高，負債率越低，越傾向于采用配股的方式，呈現負相關關系。

2.中小板上市公司中，抵押擔保是其融資的主要手段，資產擔保價值與財務杠桿比例呈現正相關關系。

3.中小板上市公司具有較高的成長性，高成長性企業進行融資時更偏好權益性融資，成長性與財務杠桿負相關關系。

4.中小板上市公司的償債能力越強，其財務杠桿越高，二者呈現正相關關系。

（三）變量選取

資本結構受到宏觀、微觀多重因素的影響。在微觀層面，資本結構容易受到企業規模、公司盈利能力、資產擔保價值、公司的成長性等因素的影響。因此本文以下述因素為變量（見表1）。

四、實證分析

（一）運用SPSS進行描述性統計

從表2可以看出，第一，中小企業總負債率整體偏低，平均值在32.21%，遠遠低于我國大型企業的資產負債率水平。總資產負債率、長期資產負債率和短期資產負債率的均值和中位數存在明顯差異，均值分別為32.21%、4.47%、759.05%，說明我國中小板市場主要依賴于短期負債，長期負債所占的比重較小，有的企業甚至沒有長期負債。過多依賴于短期負債容易加劇公司現金流的拮據，嚴重時容易產生資不抵債的情況甚至破產。第二，中小企業資產負債率、短期負債率最大、最小值之間差距較大，兩級分化的情況較為突出，其中，最大的資產負債率達到0.79，最小的只有0.04，反映出中小板上市公司的融資結構不盡相同。第三，中小板市場的盈利能力普遍偏低，平均凈資產收益率僅為8.75%，最小值出現負值，反映了中小板上市公司難以利用內外部資金有效融資以創造價值。總資產平均增長率和短期償債能力比率分別為2.68%和759.05%，資產的增長更多依賴于短期融資，對長期資金的融通較少，也反映了我國中小板上市公司資本結構的不合理。第四，資產擔保價值較高，平均值達到了30.31%，一方面反映了中小板上市公司資金融通的困難，需要借助一部分抵押擔保，另一方面也反映了這種不合理的資本結構和融資結構從某種程度上束縛了中小企業的發展。從時間序列的趨勢來看，中小企業資產規模呈現上升趨勢，成長性有所提高，但是借助短期資金融資和資產負債率較低的現狀仍然沒有較大的改善。

（二）相關性分析（見下頁表3）

凈資產收益率、總資產增長率和總負債率呈現反向關系，可以得出企業的盈利能力、成長性和資本結構呈現負相關，它們均在0.01和0.05的水平上顯著。其他的因素如資產擔保價值和償債能力與資本結構呈現正相關，上述假設均成立。

以上是對影響資本結構相關因素的實證分析，分析了這些相關因素與資本結構之間的正負相關性，以及目前這些相關影響因素的大小，由此作為判斷我國中小板上市公司資本結構是否合理的依據。

（三）回歸分析

運用SPSS進行主成分分析，各因子的得分見下頁表4。

軟件自行篩選出3個主成分，對原始信息的涵蓋量達到78.193%，較為理想（見下頁表5）。

F1=0.486X1+0.060X2+0.469X3-0.116X4+0.154X5-0.050X6-0.041X7

F2=0.146X1+0.505X2-0.112X3+0.046X4-0.027X5+0.003X6+0.494X7

F3=0.002X1-0.005X2+0.005X3+0.548X4+0.248X5-0.513X6+0.013X7

假設：W=（28.653%，55.316%，78.193%），則評價的綜合得分Z為：Z=W（F1，F2，F3）T

運用上述建立的綜合評價模型，計算得出中小板上市公司的綜合得分Z，確定中小板上市公司最佳資本結構區間，以此評價我國上市公司的資本結構狀況。一般認為，我國中小板上市公司的最佳資本結構區間為Z在0.015—1之間，Z越大，其資本結構越合理。綜合得分Z在-0.05—0.015之間的上市公司，其資本結構較為合理。綜合得分Z在-1—0.005之間的上市公司，其資本結構不合理，Z越小，其資本結構狀況越差。

五、結論及建議

中小企業的融資需求與資本結構存在較大的差異，我國中小板上市公司的融資需求偏好股權融資，其成長性、盈利水平、資產擔保價值、企業自身的償債能力對中小板上市公司融資需求與資本結構的選擇有較大的約束和影響。對于本身就具有高風險的中小企業來說，提高風險價值管理水平，進行科學融資決策具有重要意義。

第一，根據企業的盈利能力、成長性、償債能力對財務杠桿的相關作用，確定合適的資本結構，提高自身素質，增強融資能力。企業只有盈利時才能發揮負債的節稅作用，也只有資本收益率高于負債利率，股東實際收益率才能高于資本收益率。中小企業應按照國家產業政策扶持的方向發展，利用自身的資源，增強自身的實力和信譽使更多的金融資源流向中小企業。其次，中小企業要轉變觀念，立足于企業的長遠發展，不斷加強自我積累，加強內源融資的力度。建立健全中小企業的管理制度，提高信息透明度，完善資本結構。根據盈利能力、成長性和償債能力等對資本結構的影響因素進行適當調節，增強融資效率與資本結構的彈性。

第二，完善中小企業信用評級制度和信用擔保體系，實現多層次債券交易市場體系，改善其對股權融資的過度偏好。信用評級結果對債券發行者會構成嚴格的成本約束，直接影響到該債券的市場價值。通過建立健全擔保機構的補償機制，鼓勵中小板上市公司信用擔保機構出資人資本金投入，根據實際情況，完善中小板上市公司信用擔保體系；完善針對中小板上市公司稅收優惠的政策性支持，推進其他金融機構的互利合作，建立針對中小企業有效的信用評級制度可以降低社會的信息成本，控制市場風險。同時，針對我國企業債券市場規模偏小、品種單一等情況，改變企業債券發行的審核方式，增加債券流動性，有效降低公司債券風險，促進債券市場的發展，切實為中小企業債務擔保提供便利的條件，建立健全的資本結構。

第三，建立資本結構動態優化機制，完善融資服務體系。通過產業集群或行業協會尋求集中授信，建立和完善中小企業開放的信息服務平臺，聯合政府力量扶持中小企業的發展，成立投資基金，解決部分中小企業信用缺失所帶來的融資難問題，為金融機構等眾多資金供應者盡可能地提供關于中小企業發展的有關信息，為中小企業融資提供更多渠道，改善債務資本結構。通過多種機制，實現對經營者的約束和激勵、增加中小企業債權融資的比例、完善資本結構、實現股東權益最大化的目標。根據資本市場的具體變化，調整針對中小企業融資的法律法規和政策，為中小企業創建寬松的融資環境。

中小企業資本結構是多因素、多層次、多變量集合而成的復合型問題。不同性質的中小企業根據股權資本與債務資本的不同特點建立穩定的財務結構，要降低融資成本和融資風險，實現資本結構的優化。X

參考文獻：

[1]Booth.Aivazian.Demirguc-Kunt，Maksimovic.Capital structures in developing countries [J].Journal of Finance，2001，（56）：87-130.

[2]韓傳模，孫青霞.中國資本結構實證研究方法的思考[J].會計研究，2006，（9）.

[3]崔學剛，楊艷艷.我國中小企業融資需求與資本結構選擇研究——基于中小上市公司的實證檢驗[J].北京工商大學學報（社會科學版），2008，（11）：58-66.

[4]高俊山，李占雷.中小企業資本結構選擇的影響因素——基于中小企業的實證[J].企業經濟，2008，（1）：166-168.