我選擇保住外匯儲備，而不是人民幣匯率

保存三萬多億外匯儲備比防止人民幣貶值10個或20個百分點重要得多。我們應該盡快做決定，不要今年再失去五千億。

人民幣為何出現貶值？從根本上來講，是經濟基礎面發生了變化。我完全贊成周小川行長說的“中國的基本面不支持人民幣貶值”，但那是指長期匯率的變化發展。我們從經濟學教科書中學到，長期匯率主要由經常項目決定。但在短期，匯率很大程度上由資本項目決定。所以，對長期來講，比如說三五年后，人民幣還會升值，我相信這一點；但是目前恐怕是要貶值。而大家更關心的是目前，特別是金融行業，更關心短期狀況。

2015年8月11日匯改以后，貶值預期加大，資本外流加劇（除10月份外）。

現在，國際上認為我們的匯率政策是爬行釘住，基本上是在跟投機者博弈。指導思想是打破人民幣貶值預期。這種做法同當年人民幣升值時期的指導思想是完全切合的。只不過當時是希望打破人民幣的升值預期。

這樣能否真正穩住匯率？我認為很難。

匯率維穩是否能夠實現目標，取決于維穩對國際收支各個項目的影響。這種影響又可分為兩類：同預期有關的影響和同預期無關的影響。比如貿易逆差或順差減少，就與匯率預期基本無關。

目前市場的相應預期是：近期可能不會貶值（如果央行說不），但以后可能會貶值；貶值幅度的預期各有不同（由3%-5%至20%不等，其中應該有一個概率分布，不同時期分布也會變化）。

爬行釘住可以穩住匯率嗎？匯率維穩政策成功的前提是可以增加經常項目順差，減少資本項目逆差。逐項分析來看：

首先，人民幣維穩能夠增加經常項目順差嗎？答案是不但不能而且結果恰恰相反。

如果貨幣貶值，可能會增加貿易順差，但維持貨幣穩定，肯定不能增加貿易順差。

如果服務項目逆差——我們有非常大的服務項目逆差，但維持匯率穩定能否減少服務項目逆差？答案是不行。如果匯率貶值，可能會減少逆差；但不貶值，不會減少服務項目逆差。

是否會減少旅游項目逆差？因為人民幣換美元還比較劃算，人們會照樣買入，照樣出國。

是否可以減少外國投資收益的匯出和撤資？這有待進一步考察。如果給外國投資者一個保證：人民幣絕對不會貶值（能做這種保證嗎？），那他們不會撤資。但如果不能明確做出保證，由于擔心人民幣以后會貶值，那么外資就會撤出。

其次，人民幣維穩對于減少資本項目逆差的作用如何？經過逐項分析，比如增加FDI流入、減少對外直接投資、增加海外借款、減少海外貸款、美元貸款、人民幣貸款等，我認為其正向作用都不能實現。在資本項目逆差中，最重要的一項是“其他投資項下”的資本外流。對于這一項的影響，我認為沒有唯一答案，有正面作用，也有負面作用，很難說。

總而言之，通過爬行釘住釋放的匯率穩定信號，只能對短期匯率變動預期非常敏感的短期資本流動產生一定抑制作用，不能改變受長期匯率變動預期影響的資本流動，對不受匯率預期影響的國際收支項目更是毫無影響。

相反，爬行釘住對大多數國際收支項目的影響是妨礙國際收支平衡的改善（如經常項目、長期資本項目、誤差與遺漏項目）。如果基本面不改變，爬行釘住雖然能夠暫時實現匯率穩定，但不能消除匯率貶值壓力，甚至會增強貶值壓力。

匯率維穩的代價是外匯儲備急劇下降。由于資本外流，央行不想讓人民幣貶值，只能不斷地干預，降低外匯儲備。

貨幣當局必須在四個目標中做出抉擇：匯率穩定、保持外匯儲備、保持貨幣政策獨立性、在資本項目管制方面不倒退。

四個目標想全保住是不可能的。如果要維持匯率穩定，那么外匯儲備必然會逐漸減少，而且可能減少得越來越快，貨幣政策的獨立性也就沒有了。而且在人民幣匯率不靈活的情況下，不能夠更大地開放資本項目，甚至要加強資本管制。

在這四個目標中，我認為最不值得保的就是匯率，而要保住外匯儲備。有一種說法認為外匯儲備減少是“藏匯于民”，我承認部分是“藏匯于民”，但相當大的部分不是“藏匯于民”。為什么？因為“凈誤差與遺漏”項達到了兩千多億，這不是“藏匯于民”，是把錢都轉走了。另外投機者掙的錢也流走了。這些都不能增加中國的國民財富。

總而言之，如果讓我選擇，我選擇保住外匯儲備，不保人民幣匯率。用5000億美元換來人民幣貶值不超過5%，劃得來嗎？！更何況，為了保持貨幣政策獨立性，匯率必須具有足夠靈活性。要么是嚴格的資本管制要么是匯率自由浮動，二者必居其一。匯率穩定本來就不應該是我們的政策目標。

我們確實應該警惕人民幣大幅貶值對中國帶來的問題，但不必過分擔心。在世界經濟史上，有誰見過擁有大量貿易順差和經常項目順差、客觀的長期資本項目順差、經濟增長速度在6%-7%左右、擁有3萬億外匯儲備的大國，貨幣會莫名其妙地貶值20%-30%？

盡管沒有必要害怕匯率自由浮動，但是自由浮動畢竟存在一定的風險。為了以防萬一，我們提出釘住寬幅貨幣籃的主張。這個籃子的波幅非常寬，可能是15%，可能是20%，也可能是25%。至于到底波幅是多大、何時干預，我不告訴市場。

例如，如果央行認為超過25%中國經濟會出現嚴重問題，那就把底線設在貶值25%。這種寬幅釘住的好處是，可以把貶值控制在一定幅度內，同時最大限度地節約外匯儲備。例如，當人民幣貶值幅度達到25%時，由于預期的分化，做空力量早已大大削弱，但當局手里仍然有三萬億美元的外匯儲備。在這種情況下，對于任何敢于“來犯之敵”，都可以“聚而殲之”。再加上必要的資管措施，保住底線是萬無一失的。

保存三萬多億美元外匯儲備比防止人民幣貶值10個或20個百分點重要得多。我們應該盡快做決定，不要今年再失去五千億。等到那時，市場可能會徹底喪失信心，資本外流也會加劇。在外匯儲備急劇減少之后，人民幣大幅度貶值則可能帶來難以預測的災難性后果。

（本文為作者在2016年2月27日上海新金融研究院第49期閉門研討會《宏觀經濟形勢與外匯市場風險》上所做的主題演講，由上海新金融研究院整理。本刊略有刪節。）