人民幣何以“強(qiáng)勢”橫盤

隨著熱錢外流和境內(nèi)居民外幣資產(chǎn)配置動(dòng)力的下降，我國龐大的外貿(mào)順差有望重新推動(dòng)結(jié)售匯市場趨于平衡，甚至轉(zhuǎn)為順差。

在人民幣前面冠以“強(qiáng)勢”二字似乎十分不合時(shí)宜，從線圖上無論如何難以看出人民幣有強(qiáng)者風(fēng)范。截至3月11日（周五），在岸市場人民幣對(duì)美元匯率在6.50附近徘徊，與2015年收盤價(jià)基本持平；但考慮到2015年人民幣對(duì)美元全年貶值4.5%的慘淡經(jīng)歷，以及2016年1月人民幣一度逼近6.60的驚魂時(shí)刻，當(dāng)前的橫盤似乎更像是勉力維持。但人民幣當(dāng)前的橫盤又的確是強(qiáng)勢的，甚至可以說是強(qiáng)硬的，這里有三層含義：

其一，從市場情緒的角度看，單邊貶值預(yù)期遭遇強(qiáng)力狙擊。去年底今年初，人民幣年內(nèi)“破7”是市場主流判斷。強(qiáng)烈的貶值預(yù)期導(dǎo)致2015年12月和2016年1月，銀行代客結(jié)售匯逆差（即期+遠(yuǎn)期）分別高達(dá)965億和883億美元，均為歷史同期峰值。但就在貶值預(yù)期如火如荼之際，春節(jié)后第一個(gè)交易日人民幣對(duì)美元大幅逆市攀升，單日升值1.2%，貶值趨勢遭遇急剎車。若任由年初的貶值趨勢發(fā)展，人民幣1季度破7并非天方夜譚，相比而言，現(xiàn)在6.50左右的價(jià)位絕對(duì)稱得上強(qiáng)勢。

其二，從市場交易的角度看，人民幣絕對(duì)是逆勢走強(qiáng)。盡管人民幣貶值趨勢被強(qiáng)力中止，但貶值預(yù)期并未消退，資本外流仍在持續(xù)對(duì)人民幣施加貶值壓力，2016年2月外匯儲(chǔ)備下滑286億美元即為明證。此外，2016年1月7日以來，90%以上的時(shí)間銀行間市場即期匯率在央行中間價(jià)上方波動(dòng)，二者很少出現(xiàn)交叉。這種運(yùn)行態(tài)勢一般只在結(jié)售匯為逆差的情況下才會(huì)出現(xiàn)。面對(duì)持續(xù)的結(jié)售匯逆差格局，人民幣春節(jié)后卻能夠橫盤震蕩，稱得上是逆勢走強(qiáng)。

其三，從管理層發(fā)聲看，官方態(tài)度日趨強(qiáng)硬。周小川行長2月12日接受《財(cái)新》專訪時(shí)，明確對(duì)做空人民幣的國際投機(jī)資本發(fā)出警告，接踵而至，2月15日，即春節(jié)后第一個(gè)交易日，人民幣大幅升值；2月26日，李克強(qiáng)總理在G20財(cái)長和央行行長會(huì)議上發(fā)表視頻講話，明確表示“人民幣不存在持續(xù)貶值基礎(chǔ)”；2月29日，李克強(qiáng)總理會(huì)見美國財(cái)政部長雅各布·盧時(shí)再次表示：“重要的事情說三遍，人民幣不具備長期貶值的基礎(chǔ)。”此后美元對(duì)人民幣從6.55上方震蕩下挫。

輿論多將人民幣春節(jié)后的強(qiáng)勢橫盤歸因?yàn)檠胄械母深A(yù)，其實(shí)這只是表象，更深層的原因在于央行正在樹立“參考一籃子貨幣”進(jìn)行匯率調(diào)節(jié)的市場公信力。去年底以來，央行網(wǎng)站多次刊文闡述人民幣“參考一籃子貨幣”的匯率調(diào)節(jié)機(jī)制。在人民幣貶值預(yù)期較強(qiáng)的當(dāng)下，這種定價(jià)機(jī)制最大優(yōu)點(diǎn)在于為人民幣雙向波動(dòng)提供了制度依據(jù)。

以最受關(guān)注的CFETS匯率指數(shù)貨幣籃子為例，籃子中美元和盯住美元的港幣占比高達(dá)32.95%，這意味著若要維持人民幣對(duì)一籃子貨幣的基本穩(wěn)定，人民幣對(duì)美元的雙邊匯率必然隨著國際市場美元的波動(dòng)而波動(dòng)。由于美元的主要交易時(shí)段位于北京時(shí)間的晚間，這就決定了央行美元對(duì)人民幣中間價(jià)必然與前夜美元指數(shù)的波動(dòng)方向趨同，差異主要在于波動(dòng)幅度。

春節(jié)后央行中間價(jià)的波動(dòng)與隔夜美元指數(shù)高度相關(guān)，這一方面有助于人民幣形成較為透明的匯率形成機(jī)制，另一方面則有助于通過人民幣對(duì)美元的雙向波動(dòng)逐漸化解單邊貶值預(yù)期。從鞏固、提高“參考一籃子貨幣”定價(jià)機(jī)制市場信譽(yù)的角度著眼，人民幣節(jié)后的強(qiáng)勢橫盤固然離不開央行借助外儲(chǔ)進(jìn)行的市場干預(yù)，但其更大的目的在于向市場傳達(dá)穩(wěn)定、可預(yù)期的政策信號(hào)。當(dāng)市場投資者全面理解并相信“參考一籃子貨幣”的匯率形成機(jī)制之后，人民幣單邊貶值預(yù)期有望自動(dòng)淡化。

2015年底，在美聯(lián)儲(chǔ)2016年可能加息3-4次的預(yù)期彌漫、歐洲央行擴(kuò)大歐版QE勢在必行、難民問題持續(xù)困擾歐盟、俄羅斯深度介入敘利亞戰(zhàn)局等一系列因素的推動(dòng)下，美元指數(shù)一度突破100，其中美元強(qiáng)勢的最大支撐在于美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期。但目前形勢急轉(zhuǎn)直下，市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)2016年的加息預(yù)期已經(jīng)大為降溫，認(rèn)為6月前不會(huì)加息，全年加息1-2次的預(yù)期已成主流，悲觀者甚至預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)難以再次加息。此外，進(jìn)入2016年，除了英國可能退歐，目前缺乏新的風(fēng)險(xiǎn)事件大幅推升市場避險(xiǎn)情緒。雖然當(dāng)前朝鮮半島局勢較為緊張，但從金融市場淡定的反應(yīng)看，市場對(duì)爆發(fā)核危機(jī)的預(yù)期非常之低。

資本外流導(dǎo)致的結(jié)售匯持續(xù)逆差，是人民幣貶值壓力的直接來源。而資本外流的壓力來源主要有二：一是人民幣單邊升值期間涌入的套利熱錢；二是境內(nèi)居民在人民幣貶值預(yù)期推動(dòng)下驟然增強(qiáng)的外幣資產(chǎn)配置需求。但這兩大貶值壓力來源并非無解的難題。

2016年套利熱錢的撤離壓力必然減輕。人民幣貶值始于2014年2月，套利熱錢的大規(guī)模撤離也始于2014年。經(jīng)歷了連續(xù)兩年的震蕩貶值行情，人民幣單邊升值期間涌入的套利熱錢必然所剩有限。舉例而言，2005年至2014年2季度，我國國際收支平衡表“其他投資”項(xiàng)目下的“貸款項(xiàng)目”負(fù)債方，累計(jì)流入海外貸款3816億美元，即我國累計(jì)凈借入海外貸款3816億美元（不含貿(mào)易信貸）。而1998年至2014年2季度，我國累計(jì)凈借入海外貸款僅3877億美元，海外貸款的流入規(guī)模與人民幣升值高度同步，帶有極強(qiáng)的套利色彩。2014年3季度開始，海外貸款由凈借入逆轉(zhuǎn)為凈償還，至2015年3季度，累計(jì)凈償還2246億美元。假設(shè)2015年4季度的海外貸款償還規(guī)模為前5個(gè)季度的平均值，則未償還貸款規(guī)模約1000億美元，占2005年以來凈流入額的比重不足30%。

在熱錢流出壓力降低的情況下，央行依托外匯儲(chǔ)備對(duì)抗貶值預(yù)期將有更大的回旋空間。截至2016年2月，我國外匯儲(chǔ)備余額3.20萬億美元，較2014年6月的峰值水平下降7909億美元，累計(jì)耗時(shí)20個(gè)月。在套利熱錢的流出壓力大為減輕的情況下，除非境內(nèi)居民的外幣資產(chǎn)配置需求高速擴(kuò)張，或者爆發(fā)外國長期投資集中外逃，否則按照過去20個(gè)月的外匯儲(chǔ)備下滑速度，直至2017年底，我國外匯儲(chǔ)備仍將維持在2.4萬億的水平，仍具備足夠的市場穩(wěn)定能力。

（作者供職于中國建設(shè)銀行總行金融市場部，本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)。作者微信公眾號(hào)：會(huì)師話市；新浪博客、微博：韓會(huì)師的小屋。）