經(jīng)濟(jì)危機(jī)與保險業(yè)危機(jī)：日本保險業(yè)的啟示

郭振華上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院

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經(jīng)濟(jì)危機(jī)與保險業(yè)危機(jī)：日本保險業(yè)的啟示

郭振華上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院

本文獲得國家自然科學(xué)基金資助（71173144）

20世紀(jì)90年代，由于日本經(jīng)濟(jì)大幅波動，對保險業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表造成了巨大影響，日本保險業(yè)經(jīng)歷了一次大的危機(jī)。本文首先分析日本保險業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表的潛在風(fēng)險，然后分析20世紀(jì)90年代的日本經(jīng)濟(jì)危機(jī)對保險業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的影響，并觀察經(jīng)濟(jì)波動對保險業(yè)的沖擊，最后討論對我國保險業(yè)的啟示。

一、保險業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表及其潛在風(fēng)險

由于資料收集困難，無法收集到1990年左右日本保險業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，表1、表2列出了2000年時日本壽險業(yè)和非壽險業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。由于當(dāng)時日本壽險業(yè)已出現(xiàn)了很大的問題，所以其資產(chǎn)負(fù)債表是非正常年份的，其股東權(quán)益只占總資產(chǎn)的3.2%。

據(jù)表1、表2可以看出，從資產(chǎn)端來看，日本保險業(yè)持有大量金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)，而這些資產(chǎn)的價值與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況息息相關(guān)，如果遇到經(jīng)濟(jì)危機(jī)，保險公司持有的公司債、公司貸款可能面臨違約風(fēng)險，若股市大跌會迅速降低保險公司持有的股票價值，若房價和土地價格大跌則會迅速降低保險公司持有的房地產(chǎn)的價值。當(dāng)然，資產(chǎn)價值波動還與保險公司的資產(chǎn)類別劃分和規(guī)定的價值計量方式有關(guān)。

從負(fù)債端來看，如果遇到經(jīng)濟(jì)危機(jī)，可能會出現(xiàn)長期的市場利率下行，而長期利率下行會降低保險負(fù)債的準(zhǔn)備金評估利率，從而大幅抬升保險業(yè)的準(zhǔn)備金負(fù)債規(guī)模。當(dāng)然，從有利的方面來看，市場利率下行也會提升保險公司持有的債券的價值，這與保險公司資產(chǎn)類別劃分和規(guī)定的價值計量方式有關(guān)。

表1　日本壽險業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表（2000年）

表2　日本非壽險業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表（2000年）

總體來看，經(jīng)濟(jì)危機(jī)可能嚴(yán)重打擊保險業(yè)，尤其是財務(wù)杠桿更高的壽險業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，使得保險業(yè)資產(chǎn)縮水、負(fù)債增加，進(jìn)而造成凈資產(chǎn)下降、償付能力嚴(yán)重惡化。部分保險公司的凈資產(chǎn)還可能會變?yōu)樨?fù)值，繼而出現(xiàn)公司破產(chǎn)倒閉的狀況。

二、1990年代的日本經(jīng)濟(jì)危機(jī)

20世紀(jì)80年代，日本出口大幅增長，經(jīng)濟(jì)快速增長，對美國形成巨額順差。1984年底，日美順差超過1000億美元。1985年9月，美、英、法、德、日簽訂“廣場協(xié)議”，迫使日元升值，1988年，日元兌美元從238∶1升值為128∶1。

日元升值造成的后果包括以下幾個方面：出口迅速下降，帶動經(jīng)濟(jì)增速下降。在經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑的情況下，日本采取貨幣寬松政策，大幅下調(diào)利率。實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷和利率降低導(dǎo)致大量資金進(jìn)入房地產(chǎn)和股市，日本股價、房價上升。日元升值后，日本企業(yè)大舉投資海外，購買美國資產(chǎn)；“廣場協(xié)議”同意日元升值后，大量國際資本進(jìn)入日本，購買日本房地產(chǎn)、進(jìn)入日本股市，進(jìn)一步推高了房價和股價。1985年后的五年間，日本股市市值增加3倍，房地產(chǎn)價格上漲2.4倍。1991年，國際資本獲利撤離，日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，股市、房市大跌，經(jīng)濟(jì)增速大幅下降。之后的1997亞洲金融危機(jī)更使日本經(jīng)濟(jì)雪上加霜。

如圖1所示，日本經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷20世紀(jì)80年代的高速增長后迅速下滑，從1992年開始，經(jīng)濟(jì)增速一直在零增長附近徘徊，進(jìn)入了“失去的20年”。在日元貶值、日本經(jīng)濟(jì)崩盤后，日本的股市、住宅價格、土地價格等無一例外地在同一時間段內(nèi)大幅下跌。圖2顯示了日元匯率貶值情況，圖3顯示了日本股市日經(jīng)指數(shù)變化情況，圖4顯示了日本城市住宅價格指數(shù)變化情況，圖5顯示了日本土地價格指數(shù)變動情況。

圖1　日本GDP增長率（%）變化（不變價同比）

圖2　日本外匯匯率:美元兌日元

圖3　日本股市日經(jīng)指數(shù)

圖4　日本城市住宅價格指數(shù)

圖5　日本土地價格波動

三、經(jīng)濟(jì)危機(jī)帶來保險業(yè)危機(jī)

這一時段，日本經(jīng)濟(jì)危機(jī)對保險業(yè)造成極大影響。首先看對日本保險業(yè)資產(chǎn)端的影響。20世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)跌落到接近零增長后，大量企業(yè)經(jīng)營狀況惡化。結(jié)果，保險公司持有的公司債、公司貸款出現(xiàn)大量違約或形成不良資產(chǎn)，保險公司持有的股票價值大幅縮水，保險公司持有的房地產(chǎn)的價值也大幅縮水。當(dāng)然，也有部分有利因素，即利率下行造成保險業(yè)持有的固定收益類資產(chǎn)價值上升。總體來看，當(dāng)時日本保險業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模有所下降。

再看對保險業(yè)負(fù)債端的影響：經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生后，日本采取了貨幣寬松政策，試圖刺激經(jīng)濟(jì)上行，但由于人口老齡化、技術(shù)創(chuàng)新瓶頸等原因，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，造成了市場利率的長期低位運(yùn)行。而長期利率下行會給壽險業(yè)帶來嚴(yán)重的利差損問題，或者稱為準(zhǔn)備金評估利率降低造成的負(fù)債大幅增加問題。由此，日本壽險業(yè)的負(fù)債規(guī)模大幅升高。

資產(chǎn)縮水、負(fù)債大幅增加，使日本壽險業(yè)的凈資產(chǎn)大幅縮水。如表1所示，到2000年時，日本壽險業(yè)的凈資產(chǎn)居然只有總資產(chǎn)的3.2%。而在健康運(yùn)行狀況下，壽險業(yè)的凈資產(chǎn)通常在總資產(chǎn)的8%左右。當(dāng)時日本一些壽險公司已經(jīng)資不抵債，面臨破產(chǎn)。

1997年，日本出現(xiàn)了二戰(zhàn)后倒閉的首家保險公司——日產(chǎn)生命保險公司。隨后，東邦生命保險公司、第百生命保險、第一火災(zāi)海上保險、大正生命保險、千代田生命保險、協(xié)榮生命保險、東京生命保險、大成火災(zāi)等多家保險公司相繼破產(chǎn)，引發(fā)了日本金融界的強(qiáng)烈“地震”。表3概述了2000年前后日本壽險業(yè)倒閉的7家壽險公司的基本情況。

意外的是，同期還有個別財險公司也破產(chǎn)了，如第一火災(zāi)海上保險和大成火災(zāi)保險。財險公司通常只做短期保險業(yè)務(wù)，不存在承諾客戶保證收益率的問題，自然也不會有利差損問題。但有個別財險公司打破常規(guī)，將長期儲蓄型保險當(dāng)作主要業(yè)務(wù)，并承諾較高的預(yù)定回報率，進(jìn)而導(dǎo)致了與壽險公司類似的問題。表4是第一火災(zāi)海上保險的發(fā)展歷史及破產(chǎn)情況。

表3　日本壽險公司破產(chǎn)概況（單位：億日元）

表4　第一火災(zāi)海上保險公司發(fā)展歷史及破產(chǎn)情況

表5　不同年份日本壽險業(yè)的預(yù)定利率（1952—2002）　單位：%

四、剖析日本保險業(yè)利差損問題

上述研究表明，經(jīng)濟(jì)危機(jī)對保險業(yè)的打擊不僅體現(xiàn)在對資產(chǎn)端的影響，更有對負(fù)債端的影響，集中體現(xiàn)為保險業(yè)的巨額利差損問題。

日本的經(jīng)濟(jì)在二戰(zhàn)后開始高速增長，尤其是1960年至1980年間，GDP年增長率基本都在10%以上，經(jīng)濟(jì)起飛和高速增長階段必然面臨資金短缺，所以市場利率較高。因此，這時期內(nèi)日本保險業(yè)銷售的壽險產(chǎn)品大多利率很高，高利率為保險公司帶來大量保費(fèi)的同時，也為日后的危機(jī)埋下了隱憂。到了20世紀(jì)90年代，經(jīng)濟(jì)增長乏力，GDP增速甚至出現(xiàn)了負(fù)增長，資金不再短缺，市場利率接近零利率，壽險業(yè)以及個別“壽險型財險公司”產(chǎn)生了嚴(yán)重的利差損問題。

圖6為日本存、貸款利率的歷史變化情況，表5為不同年份日本壽險業(yè)的預(yù)定利率（1952 至2002年），圖7為日本壽險業(yè)資產(chǎn)投資回報率的變化情況（1991至2002年）。由于壽險產(chǎn)品是長期產(chǎn)品，長期意味著承諾客戶的回報率是長期固定的，而在保險期限內(nèi)利率逐漸下行造成壽險公司資產(chǎn)投資回報率下降后，必然會給壽險業(yè)帶來利差損問題。前期保證利率產(chǎn)品銷售越多，后期利率下行程度越嚴(yán)重，后期利率下行或低位運(yùn)行時間越長，利差損規(guī)模就會越大。

日本壽險業(yè)利差損問題實(shí)際在20世紀(jì)80年代利率下行后就出現(xiàn)了。為彌補(bǔ)利差損，當(dāng)時保險公司大量投資于回報率相對較高的股市和房地產(chǎn)，但1991年國際資本流出后，日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，股價一落千丈，房地產(chǎn)價格也發(fā)生崩盤。隨著股市、房價的暴跌，保險業(yè)不僅沒有達(dá)到彌補(bǔ)利差損的目的，反而導(dǎo)致資產(chǎn)進(jìn)一步貶值，引發(fā)更大危機(jī)。

此外，第一火災(zāi)海上保險公司是一家相互制保險公司，歷史悠久，本不應(yīng)該出現(xiàn)利差損問題。但是，如表4所示，該公司為了實(shí)現(xiàn)迅速增長，從1963年開始銷售長期的儲蓄型火災(zāi)保險作為主打產(chǎn)品，并承諾了高額的利率，這就為日后的破產(chǎn)埋下了隱憂。伴隨著日本的高速發(fā)展，該公司的資產(chǎn)也不斷增加，到1992年，其資產(chǎn)達(dá)到1000億日元，但其保費(fèi)收入中，兩款高回報率承諾的長期儲蓄型產(chǎn)品占到80%。但到2000年，該公司的利差損達(dá)到了120億日元。隨后，在日本金融監(jiān)管廳下令停止一部分業(yè)務(wù)后，該公司資產(chǎn)持續(xù)縮水，負(fù)債不斷加大，到破產(chǎn)時，已經(jīng)資不抵債，負(fù)債12706億日元，股東權(quán)益為-1246億日元。

可見，無論是壽險公司還是財險公司，利差損問題都是日本保險業(yè)危機(jī)的主要原因，但根源是宏觀經(jīng)濟(jì)的大幅波動及保險業(yè)的錯誤預(yù)期。

圖6　日本存貸款利率變化（1960-2014）

圖7　日本壽險業(yè)資產(chǎn)投資回報率變化（1991-2002）

五、對中國保險業(yè)的啟示

我國的保險業(yè)雖然發(fā)展速度很快，但是發(fā)展時間短，尚未經(jīng)歷過大危機(jī)的洗禮，因此我國保險業(yè)可能會忽視種種風(fēng)險。從經(jīng)濟(jì)增長速度和市場利率變化來看，我國也有可能在某個階段面臨經(jīng)濟(jì)走緩、利率低位運(yùn)行的境地，我國保險業(yè)應(yīng)該早做準(zhǔn)備，有效應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的低增長、低利率時代帶來的沖擊。

（一）11999900年代末經(jīng)歷的利差損問題

我國保險業(yè)從上世紀(jì)80年代開始復(fù)業(yè)，經(jīng)過30多年的發(fā)展，取得了世界矚目的成績。但我們的發(fā)展并非一帆風(fēng)順，在上世紀(jì)90年代，從1992年開始，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速增長通道，銀行存貸款利率很高，保險公司據(jù)此錯誤預(yù)判了未來利率水平，銷售了大量長期保證高利率的保險產(chǎn)品，最高承諾利率曾高達(dá)復(fù)利8.8%。但1996年之后，銀行存、貸款利率不斷下降，保險公司的投資收益率也隨之下降，壽險公司在2000年之后的投資收益率平均水平僅在5%左右，導(dǎo)致了這一階段較大的利差損問題。

自1999年開始后的13年間，保監(jiān)會一直將壽險產(chǎn)品預(yù)定利率一直維持在2.5%的水平，部分意圖就是為了消化90年代末高利率保單的利差損。

（二）保險業(yè)潛在的利差損問題

近年來，全球經(jīng)濟(jì)增速不斷減緩，我國經(jīng)濟(jì)增長也逐步減速，市場利率逐漸下行，低利率時代漸行漸近。

我國保險業(yè)在近幾年逐步實(shí)現(xiàn)了利率市場化，將決定權(quán)交由市場。2013年普通壽險預(yù)定利率放開，2015年萬能險最低保證利率、分紅險預(yù)定利率上限放開，隨著利率的放開，勢必會引發(fā)保險業(yè)的利率競爭，導(dǎo)致壽險業(yè)承諾利率水平抬升。例如，2015年、2016年的“開門紅”產(chǎn)品，多數(shù)壽險公司主打的年金類產(chǎn)品，均采用了保監(jiān)會規(guī)定的最高利率上限4.025%，保險期限最低也在20年左右。但隨著我國經(jīng)濟(jì)由高速增長轉(zhuǎn)向低速增長，市場利率水平必然會由高到低發(fā)展，在未來相當(dāng)長的保險期限內(nèi)，幾乎必然會伴隨經(jīng)濟(jì)的低增長、利率的低位運(yùn)行。所以，長期高利率產(chǎn)品很可能會遭遇利差損。

從我國保險公司的經(jīng)營范圍和特點(diǎn)來看，主要風(fēng)險在壽險業(yè)，因?yàn)閴垭U業(yè)經(jīng)營長期保險，負(fù)債期限長。我國部分財險公司也經(jīng)營投資性家庭財險，最長的保險期限是10年，但財險公司通常會將支付給客戶的回報率設(shè)計成浮動利率，該利率會隨銀行定期存款利率的變化而變化，進(jìn)而大幅降低了自身潛在的利差損風(fēng)險。

（三）對我國保險業(yè)的建議

針對我國保險公司可能面臨的風(fēng)險，結(jié)合日本保險業(yè)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，筆者提出以下建議：

首先，對于長期保險產(chǎn)品，一定要設(shè)計成保證利率較低的浮動利率產(chǎn)品。如前所述，長期高保證利率產(chǎn)品幾乎必然會面臨利差損問題，所以，如果要開發(fā)銷售長期保險產(chǎn)品，一定要將其設(shè)計成保證利率較低的、浮動利率的分紅型或萬能型產(chǎn)品。

其次，高利率保險產(chǎn)品要短期化。由于未來利率很難預(yù)測，保險公司應(yīng)盡量避免開發(fā)銷售長期高保證利率產(chǎn)品。若保險公司希望在市場利率水平較高時，通過高保證利率產(chǎn)品占領(lǐng)市場，應(yīng)根據(jù)對宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場的預(yù)測來推出短期化的高收益產(chǎn)品，而不是長期化的高收益產(chǎn)品，因?yàn)楦呃释遣豢沙掷m(xù)的。

最后，雖然壽險業(yè)風(fēng)險遠(yuǎn)大于財險業(yè)，但經(jīng)營投資性家財險的財險公司也應(yīng)遵循上述產(chǎn)品設(shè)計原則，以避免可能的利差損風(fēng)險。