中國私募股權投資中的估值問題研究

□陳青青

（廈門大學福建廈門361000）

中國私募股權投資中的估值問題研究

□陳青青

（廈門大學福建廈門361000）

近年來，隨著我國金融投資行業的不斷發展，私募股權投資也獲得了快速的發展，成為了我國投資行業中的重要組成部分。然而，我國私募股權的發展在估值方面卻還存在不少的問題，導致估值難度加大，容易形成巨大的投資風險。因此，本文先就中國私募股權投資的現狀進行分析，然后對比我國私募股權投資中的估值法，最后就中國私募股權投資中估值問題產生的原因以及對策進行簡要探討。

私募股權投資；估值問題；研究

我國私募股權的發展需要追溯到20世紀初期，這一時期中國私募股權投資獲得了高速發展，引起了世界各國的關注。私募股權投資在中國的發展被稱之為是中國投資行業的發展機會，也因此私募股權投資行業開始異常活躍[1]。但是，中國私募股權投資行業在快速發展的同時也開始出現了越來越多的問題，其中就包括如何對股權進行精準的估值。以下本文就私募股權投資中的估值問題進行了記具體的分析和研究。

1 我國私募股權投資的發展現狀

所謂私募(Private Placement)指的是私人股權投資，區別于大規模數量投資者的股票出售，私募指的是小規模數量出售股票的形式，投資者購買私募股權的目的是為了可以再次出售，以便獲得更多的經濟利益。私募股權投資包括非主流投資和主流投資兩種形式，非主流投資指的是基金、不良資產、商品等的投資，而主流投資指的是資本市場常規產品的投資[2]。我國的私募股權投資行業發展較為迅速，尤其自20世紀80年代以來，我國私募股權投資行業發展異?；钴S，私募股權投資的發展規模也在不斷擴大。中國私募股權投資的大力發展主要得益于國內股票市場的發展以及海外風險投資理念的引入，當然也包括資本市場規模的逐漸擴大。2004年我國建立了第一個私募股權基金，此后2009年中國私募股權投資基金獲得了迅速的發展，開始出現了口碑較好的本土私募股權基金如弘毅基金、中信資本等。當前我國私募股權投資的發展主要呈現幾方面的特征：首先，活躍度有所回升，2012年的私募股權投資項目有369項，同比增長將近60%，但是募集金額數量卻在下降，同比下降30%左右；其次，行業發展呈現多元化趨勢。近年來我國私募股權投資交易涉及的行業逐漸增加，如礦產、農業、能源以及房地產行業均有所涉獵，各行業完成的投資交易數量也在不斷增多，多元化發展特征明顯[3]；最后，投資地區分散，但是投資策略卻較為單一。相對于發達國家而言，我國私募股權投資策略仍然略顯單一，投資發展地區也還不夠均衡，主要集中在發達地區，中西部地區投資金額數量相對較少。

2 中國私募股權投資估值方法對比

當前我國私募股權投資估值方法主要為兩種：一種為貼現現金流量法。貼現現金流量法的原理在于，企業或者公司的價值指的是通過未來現金流折現之后凈現值。因此其價值的基本估算需要考慮三個變量，即相應期限現金流量的折現率、企業存續斯間每一期的自由現金流量以及企業存續期限。根據不同的現金流量選取標準，貼現現金流量法由可以分為實務中較多采用的公司自由現金流量模型、使用更廣泛的股權現金流量模型以及穩定增長期適用的股利現金流量模型三種[4]；另一種為調整現金法。調整現金法需要將每一項預期現金流量分為不同的部分進行估算，其主要的步驟分為四步。第一，業績預測。第二，以無杠桿資本成為為折現率，貼現自由現金流量，計算無杠桿價值。第三，確定利息稅盾的現值。最后得出有杠桿價值。相比于現金流估算法而言，調整現值法的優勢在于可以對現金流進行分類、分期進行貼現估算，兼容性更強，能夠滿足更多的時代需求。

當然，除了以上兩種主要的私募股權投資估值方法之外，我國私募股權投資的估值模型還包括相對價值法、資產評估法、期權法等，不同的估值方法也有不同的優勢和特征，具體采用何種估值法還需要公司能夠根據實際情況而定。

3 私募股權投資估值問題產生的原因

3.1 競爭機構不夠成熟

目前我國私募股權投資行業的發展還處于初級階段，這一時期需要進行經濟結構重組，因此會造成經濟市場的競爭不斷加大[5]。但是，與當前市場形勢發展相對應的卻是，我國的市場經濟結構卻還不夠成熟，各經濟主體和產業活動在市場經濟中面臨著各種各樣的非常規風險，因此會影響到自由現金流量的準確數額，從而影響私募股權投資的估值精準度。

3.2 競爭邏輯個性化強

近年來我國私募股權投資發展較為迅速，經濟企業的活躍度也較高，但是競爭邏輯卻不夠穩定，因此對于私募股權投資的估值來說一大難題。私募股權機構必須要對企業的競爭邏輯進行全面分析，然后才能夠對經濟發展項目進行準確的估值。因此，如果企業的競爭邏輯個性化太強，穩定性差，那么私募股權機構將無法獲取充分的數據進行準確估值。

3.3 管理隊伍建設較為落后

私募股權投資估值的準確性和有效性必須要求能夠具備綜合素質較高的專業人才，如企業管理人才，這樣才能夠加強企業的風險管理，保證企業的基本利益。但是從當前我國私募股權投資行業企業管理隊伍的發展現狀來看，我國職業經理人機制還不夠成熟，管理隊伍建設也不夠完善，因此容易形成較為嚴重的企業管理和投資風險，影響了估值機構的長遠發展。

4 中國私募股權投資估值問題的對策分析

4.1 加強自我建設

從自身建設角度上來說，要解決當前我國私募股權投資過程中出現的估值問題必須要求做到以下幾點：首先，要求能夠選擇合適的私募股權投資方向。投資方向的選擇應該要從行業發展的角度出發，而不是僅僅從當前的利益出發，這樣才能夠保證投資的長遠效益。國家近兩年來較為重視對經濟結構的調整，因此投資機構在選擇投資方向的過程中應該要結合各行業的實際發展情況以及國家的政策方針進行具體問題具體分析[6]；其次，重視加強于同業的聯系和合作。目前我國私募股權投資行業的發展還處于初級階段，在諸多方面還存在不足之處。因此，為了解決我國私募股權投資中存在的問題，投資機構必須要加強對同業的交流和合作，了解其他國家或者地區私募股權投資行業發展的具體情況，吸收他們先進的行業理論知識和實踐知識，并根據其他行業投資的實際經驗來進行總結和升華，以便于促進自我的發展和進步，增強行業的市場競爭實力。

4.2 重視法律法規的完善

私募股權投資行為屬于高風險行為，為了穩定私募股權投資的市場經濟秩序，國家必須要完善相關的法律法規，為私募股權投資行業的發展提供一定的法律基礎[7]。但是目前我國私募股權投資行業發展相關的法律法規建設還存在不少的問題，因此要求有關部門必須要加強有關法律法規的完善，并出臺相關的政策，進一步規范私募股權投資行業行為，規范市場發展秩序，降低私募股權投資行為風險。

4.3 完善資本市場

私募股權投資行業的發展必須要求能夠具備較為成熟的資本市場作為外部環境基礎，而我國資本市場的發展還處于發展階段，與發達國家相比還存在較多的距離。因此，要促進我國私募股權投資行業的發展必須要求能夠完善國內的資本市場。我國的資本市場總體特征是層次較為單一，上市的手續較為復雜，因此容易給私募股權投資帶來一定的不良影響。因此，國內必須要建立完善的、多層次資本市場，這樣才能夠保證私募股權投資的有效發展。

4.4 加強人才隊伍建設

私募股權投資行業的發展必須要求能夠培養更多的投資人才，以便對私募股權投資進行合理估值，推動私募股權投資行業的更好發展。目前我國專業的投資人才較少，企業和機構在人才培養方面關注的程度也嚴重不足，因此導致我國私募股權投資市場人才較為缺乏，不利于促進私募股權投資行業的大力發展。各企業和投資機構必須要加強對人才專業素質的重視，采用更加嚴格和專業的人才審核制度，培養高素質的專業投資人才，并加強對投資人才的專業培訓，為私募股權投資行業的發展奠定人力資源基礎。

4.5 加大監管力度

私募股權投資行業發展過程中會面臨各種各樣的風險，為了保證市場發展秩序，降低經營和發展風險，政府有關部門以及企業自身均需要加強對風險的風險，加大對私募股權投資市場的監管[8]。企業自身要求能夠提高管理人員的綜合素質，并建立完善的監管制度，重視風險管理。而政府也必須要設計專門的監管機構，規范私募股權投資市場的行為，加強對私募股權投資市場的監管，防范私募股權投資市場風險，推動私募股權投資市場的有序發展。

結束語

估值問題是私募股權投資行業發展的重要前提和基礎，近年來我國私募股權投資行業的發展越來越迅速，但是其中的估值問題卻依然較多，因此必須要引起相關人員的重視。我國私募股權投資中存在的估值問題主要是由市場發展秩序、經濟結構等方面原因引起的，因此要解決這一問題必須要求從投資市場的完善、投資機構自身建設等方面著手，同時還要求政府能夠加大對私募股權投資市場的監管力度，并要求培養更多的專業人才，為私募股權投資行業的健康發展奠定基礎。

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[6]李睿鑒,陳若英.對私募投資中“對賭協議”的法經濟學思考——兼評我國首例司法判決[J].廣東商學院學報,2012,06:82-90.

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[8]張雅楠.“借道”并購、曲線上市與私募股權投資退出——基于雙匯的案例研究[J].國際商務財會, 2016,08:40-50.

1004-7026（2016）15-0064-02

F832.51;F275;F224

A

10.16675/j.cnki.cn14-1065/f.2016.15.048