房地產資金信托兌付風險研究

吳英

摘要：最近幾年，信托作為一種新的融資方式，已經開始廣泛應用于房地產行業中，減緩了房地產行業的融資困難。但是，信托與其他金融服務一樣，也存在各式各樣的風險，這是不可忽視的。因此主要針對房地產信托項目中的兌付風險，通過分析兌付壓力以及風險來源，從而研究應對風險的基本策略，充分做好房地產信托兌付風險的管理，最大限度的降低風險帶來的損失。

關鍵詞：房地產信托；風險控制；兌付

中圖分類號：F5 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2016）01-0119-02

所謂信托，是指委托人基于對受托人（如信托公司）的信任，將其財產委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為，受托人以信托財產為限向受益人承擔支付信托利益的義務。在中國，目前最普遍的信托方式為資金信托。房地產信托是指信托公司發布資金信托計劃，募集資金向房地產公司發放信托貸款，或購買物業收益權、或以夾層融資模式投資房地產企業或項目等。房地產信托中，投資者既是委托人也可以是受益人。信托投資標的不但可以包括房地產項目所有權的投資，也可以包括對房地產經營使用權、物業管理權、受益權等相關權利。

一、兌付壓力分析

根據用益信托工作室的數據統計，2011年至2015年集合信托產品中房地產信托產品的到期規模分別是247億元、910億元、1627億元、1176億元、2348億元，單筆到期信托規模約2億元至2.8億元，除2014年到期規模較2013年有所下降外，每年到期兌付規模呈現上升趨勢，其中2015年到期規模為五年期間的高峰值。與全部產品到期規模相比，房地產信托產品占全部產品的比重約26%—38%，除2014年到期產品比重低于30%外，其余年份到期兌付比重均在30%以上，2015年比重雖然有所回升，但已低于前幾年近四個百分點。

從兌付壓力分析，房地產信托產品為集合信托產品中占有較高比例的業務，隨集合信托業務的快速發展，房地產信托也呈現出逐年增長態勢，步入兌付密集期。2015年到期兌付規模2348億元，其中上半年到期兌付1102億元，下半年到期兌付1235億元，兌付壓力進一步加大。

二、風險來源研究

（一）外部環境產生的風險

受經濟放緩、貨幣政策、城鎮化率、人口紅利等因素影響，國內房地產業逐步進入下行的長周期通道。2014年房地產市場銷售增速回落，房地產市場發展不均衡，房地產開發商信用逐步形成分化格局。盡管2014年下半年以來，各地政府陸續出臺了房地產限購松綁等政策，但開發商高庫存和緊繃的資金鏈依然對房地產信托兌付造成了較大壓力。受2014年多起房地產兌付風險事件及2015年房地產信托兌付高峰的影響，2015年初部分信托公司開始收縮地產業務，甚至暫停了房地產業務開展。就外部而言房地產信托風險暴露特征集中表現為結構性分化風險。

1.區域分化風險。受區域經濟市場容量等因素影響，三、四線城市房地產供應過剩、有效需求不足，區域房地產市場面臨庫存高企、去化緩慢、房價下跌等壓力，部分金融機構已將有關中高風險區域項目分類列為關注類。與此同時，一、二線城市在政府管理水平、樓盤規劃指標、房價過高等因素影響下，亦存在同一城市不同區域、不同業態的市場分化格局。部分以三、四線城市為主要開發區域的交易對手出現銷售放緩的跡象，如近幾年暴露兌付風險的“**信托·鄂爾多斯伊金霍洛旗信托計劃”、“**信托·平陽泰宇地產信托計劃”等，標的項目處于房地產泡沫比較嚴重的地區鄂爾多斯、溫州等地。

2.客戶分化風險。在房地產市場下行和波動的環境下，中小開發商風險較大。部分中小房地產企業負債率較高、資金鏈緊繃、銷售和資金回籠不暢可能影響企業平穩運行。而民營中小房地產開發企業的興衰成敗與實際控制人個人經營風格、風險偏好、個人才能等因素關聯度較大，一旦涉及大小股東爭議、民間融資、實際控制人債務糾紛、跑路或涉案等突發事件，可能進一步加劇風險暴露，進而導致企業履約能力出現重大貶損。如**·柳州正菱集團信托貸款，該公司在銀行信貸無法滿足其資金擴張需求的情況下，依靠民間融資等高息融資放大企業財務杠桿，因融資關聯方被警方立案調查而暴露兌付風險，其實際控制人廖榮納夫婦涉嫌非法吸收公眾存款犯罪并逃至國外藏匿，正菱集團旗下多個項目處于停工狀態。

3.產品分化風險。第一，自2010年房地產市場調控以來，受住宅限購限貸等從緊政策影響，迫使部分開發商轉為商業辦公用房開發，近幾年來商業地產項目開工量、成交量增長較快。而商業地產對區域經濟敏感性較高，在國內消費動力不足的背景下，電商的興起對傳統零售進而對商業地產帶來較大的沖擊。第二，商業和住宅的經營模式不同。住宅市場中，通行的預售制度使住宅開發商可以根據銷售情況決定下期開發進度，而先期的銷售收入可用于支持下期項目的開發。而在商業地產領域，開發商通常在項目全部完工后才能回籠現金流，因此商業地產運營周期更長，面臨的融資壓力更大，一旦市場不振或資金鏈出現問題，極易導致整體工程爛尾的現象且抵押物較難處置。典型兌付風險案如“**·青島凱悅項目”是集豪華海景公寓、空中別墅、國際甲級寫字樓等概念于一體的大型城市綜合體?！?*·重慶東啟項目”則屬于旅游度假酒店項目。

（二）內部運作產生的風險

1.盡職調查不力，準入不嚴。從信托公司內部運作產生的風險分析，有效的盡職調查工作是信托項目成立的基本前提，也是信托公司確保項目正常運行、安全兌付的第一道風險防線，由于信托公司盡職調查缺失、流于形式或未對盡職調查期間獲悉的風險點賦予足夠的重視，可能導致風控源頭孕育著重大的風險隱患。最為典型案例是**誠至金開1號信托計劃，信托公司在盡調環節發現交易對手核心資產產權具有持續多年的糾紛，項目成立前相關部門曾對項目瑕疵提出異議，但出于對交易對手并購過程、生產、銷售預期的樂觀估計，最終項目暴露兌付風險。而房地產信托項目例如**乾景套利型投資集合信托，交易對手麥吉可房地產不但有因欠款而被法院執行的記錄，還有個人高利貸欠款，其原法定代表人所任職的公司曾有重慶欠稅大戶的負面記錄。由于信托公司未對交易對手信用狀況進行充分和全面盡調，最終為項目兌付危機埋下了重大風險隱患。

2.抵押物估值縮水。比較典型案例為**·青島凱悅中心項目，該項目信托資金主要投向青島凱悅中心的項目建設，由于項目方違約，法院拍賣抵押物時，抵押資產評估價縮水近四成。最終，在剛性兌付的行業規則之下，信托公司按照信托計劃約定如期兌付。又如**-舒斯貝爾特定項目因融資方資金緊張被迫拍賣抵押物，拍賣參考價格僅為評估價值的7折，且最終依然流拍。探討抵押物估值出現縮水的原因，一是房地產評估市場中可能存在逆向評估的失范行為。項目融資項目先談好評估價值和抵押率，而后選擇評估參照物、評估參數等指標，進而導致評估價值水分較高。二是項目成立時評估價值主要依據公開市場價值（即市場法）。當房地產市場處于上升期時，這一風險可能被價格的快速上漲抵消；當房地產市場處于下降期時，這一風險將充分顯現。三是抵押物市場價值存在一定限定條件，諸如充分的市場信息、充足的交易時間、自愿交易等，當抵押物處置時，由于快速變現的要求，估值上就會大打折扣。四是在信托項目報審和審批時，信托公司過度依賴第三方評估機構，進而導致評估價值有失公允和審慎。

3.存續期管理不到位。根據《信托法》的相關規定，受托人管理信托財產，須恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務。項目存續期間，信托公司若未嚴格執行信托合同，存續期管理不到位，可能存在受托人職責瑕疵，也可能引發房地產信托兌付風險。例如**·淮南志高項目中，信托公司、融資方委托商業銀行對標的項目資金使用進行監管，但資金被指未按照協議約定和固定資產貸款相關辦法分批次劃撥，資金用途非合同約定的動漫文化產業園，而是項目的商業配套和地產項目，項目成立不久即暴露了風險隱患。

三、風險防范

銀監會主席助理楊家才2014年提出完善信托業治理體系的八項機制，信托公司首要明確的責任即為受托責任，具體包括設立責任、盡調責任、營銷責任、管理責任、信息披露及信托終止。根據信托原則，盡管集合融資類信托應遵循“買者自負，賣者盡責”的信托文化，但由于大部分投資者主要是自然人，投資理念尚不成熟，信托公司出于生存和發展的考慮，形成了剛性兌付的行業潛規則。根據前文所述，房地產信托兌付風險暴露的原因可能是外部因素，也可能是信托公司內部運作產生的風險。在信托公司作為受托人勤勉、盡職、誠信、有效管理信托財產，信托業務模式逐步由項目導向向客戶導向轉變的趨勢下，信托項目的剛性兌付問題可能會逐步破題。

（一）夯實前端風險管理

信托項目立項、談判和盡職調查過程中，業務人員應嚴格執行監管機構相關規定，充分發揮盡調作為業務事前風險控制的首道防線。對于涉及項目的交易結構、風控措施、收費安排等關鍵要素的商業談判和盡職調查，建議信托公司派出人員不宜低于兩人，可通過實地和非實地等多種方式有效核查交易對手資信狀況。建議信托公司參照審計規則，建立工作底稿機制，將商務談判與盡職調查的內容、過程、結果、時間、參與人員、方式等要素詳細記錄于工作底稿，確保有據可查，必要時可聘請律師或會計師等第三方機構參與盡職調查，切實降低因信息不對稱產生的商業風險。

（二）健全信息披露機制

完善信息的披露機制可以促進市場的信息對等，并且能夠調動市場的自我約束能力。根據《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》要求，信托項目設立后按季制作信托資金管理報告、信托資金運用及收益情況表。在獲悉信托財產可能遭受重大損失、信托資金使用方的財務狀況嚴重惡化以及擔保方不能繼續提供有效的擔保的情況下進行臨時信息披露。鑒于信托公司目前剛性兌付的行業潛規則，現有信息披露的要求相對比較寬泛。建議監管機構進一步細化信托公司信息披露的范圍和內容，強化房地產信托的受托職責管理，信托公司嚴格按照法律法規、信托文件約定履行受托人職責，誠實、信用、謹慎、有效管理信托財產，并嚴格按照約定進行信息披露，確保投資者的信息對稱，大力培育“賣者盡責，買者自負”的信托文化，進而推動信托公司“受人之托、代人理財”的轉型發展。

（三）加強合作第三方機構的規范管理

抵押物是信托項目主要的風控措施，合理評估抵押物處置變現價值和變現能力是防范信托終極風險的重要抓手。建議強化相關評估機構的管理，通過規范篩選和淘汰機制，提高評估服務質量。評估過程中，充分考慮抵押物的流通變現性、評估方法的合理性，謹慎評估和受理不適宜的抵押物為信托項目提供擔保，確保抵押物處置變現價值和變現能力的公允性。在充分研究業務框架下各參與方的利益分配和風險承擔等業務邏輯關系的基礎上，對承擔關鍵角色的律師事務所、投資顧問、監管銀行等其他第三方合作機構，也應通過有效的遴選機制確保第三方機構的專業性、獨立性、勤勉性。

參考文獻：

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[3] 尹阿東，何海凝.房地產信托風險控制措施的研究[J].科技和產業，2011（3）.

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