2016世界經濟：分化、困境與風險

文/孫杰 編輯/孫艷芳

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2016世界經濟：分化、困境與風險

文/孫杰 編輯/孫艷芳

2015年末，在經歷了長達7年的量化寬松政策之后，在世界經濟增長依然需要政策刺激，且呈現明顯分化的情況下，美聯儲終于開啟了加息進程。盡管在此前經過了相當漫長的彷徨和充分的市場溝通，但是在當前動蕩和脆弱的市場環境下，美聯儲自2006年6月以來的首次加息行動及其此后的加息節奏仍很可能引發一些潛在的問題，并成為影響2016年世界經濟形勢的一個重要因素。

2016年，世界經濟走勢將受到一系列不確定性和趨勢性因素的影響。美聯儲后續的加息節奏，全球超高的債務水平給金融穩定可能帶來的威脅，新興市場和發展中國家經濟增長持續下滑的勢頭能否得到遏制，世界各國在危機以后的結構調整進程，以及地緣政治、自然災害和突發事件的影響等等，都是影響2016年世界經濟的不確定因素。盡管如此，我們還是可以從政策協調、增長困境和危機風險三個大的方面對2016年的世界經濟運行特征進行一下總體歸納和大體預測。在2016年，世界經濟緩慢增長、各國經濟增長形勢繼續分化、全球貿易與投資低迷，金融市場脆弱、大宗商品價格維持低位、通貨膨脹總體保持穩定、債務水平高企等，都為大概率事件。

持續分化的增長格局

與過去幾年相比，全球經濟格局在2015年呈現出兩個明顯的變化：一是新興市場與發展中經濟體的增長速度普遍放緩，對發達經濟體的優勢逐漸縮??；另一個是歐洲和日本與美國的經濟政策差距愈加明顯。如果說在危機后的衰退時期，各國尚能不約而同地采取經濟刺激，從而自覺或不自覺地使各國的經濟政策協調一致，那么隨著美國的加息，政策沖突將加劇，并且將對未來的世界經濟產生更深刻的影響。

當地時間2016年1月4日，日本各公司代表齊聚東京神田明神神社，在新年開業之際祈求好運與生意興隆。

首先，新興市場與發展中經濟體的經濟增長不容樂觀。預計2015年新興市場與發展中經濟體的經濟增長僅為4%，同比下降0.6個百分點；而發達經濟體預計為2%，同比上升0.2個百分點。盡管新興市場與發展中經濟體的增長還是高于發達經濟體，但是這一升一降形成了鮮明對照，在很大程度上會改變以往新興市場與發展中經濟體作為世界經濟增長亮點的格局。這也表明，前者在危機以后經濟結構的調整進展緩慢，因而更容易受到外部沖擊的影響，經濟脆弱性依然堪憂。早在2013年，當市場普遍出現美聯儲即將退出量化寬松政策預期的時候，新興市場和發展中經濟體貨幣的匯率就已經因受到資本流出的沖擊而出現明顯波動。當然，外匯市場壓力在經歷了這次釋放以后，匯率水平在某種程度上已經提前做出了調整，對未來可能的沖擊已經有所消化，因此在2015年年底美聯儲加息落地后，并沒有出現大范圍的明顯波動。但也必須看到，由于此前暴露的深層次問題并沒有得到有效解決，加之經濟增速明顯下滑，新興市場和發展中經濟體的前景依然嚴峻。市場沖擊雖然得到緩解，但是基本面因素還將發揮持久的作用。這就意味著，2016年新興市場與發展中經濟體還有可能出現貨幣、銀行和金融危機，并造成市場動蕩。

此外，雖然美聯儲加息反映了市場對美國經濟持續向好的預期，這對新興市場與發展中經濟體外部環境的改善也是一個利好消息，但從美國最近的數據看，隨著國內再工業化的進展，經濟持續向好并沒有明顯拉動進口的上升，甚至還有所下降。因此，加息給新興市場和發展中經濟體出口帶來的正面影響可能比較微弱，而資本外流的負面影響或將成為影響新興市場和發展中經濟體的核心，甚至不排除因此引發局部金融危機的可能。在美聯儲宣布加息的同一天，阿根廷因取消外匯管制而出現的比索大幅度貶值，就引起了市場廣泛的關注和聯想。

其次，發達國家經濟增長的分化格局可能會進一步加大。目前，發達國家的經濟形勢普遍好于預期，而且相比歐洲和日本，美國不僅經濟增長速度優勢明顯，而且在經濟基本面方面的近憂也明顯小很多。這種情況使得美國最終下定決心進行加息，而歐洲和日本則依然需要維持量化寬松的政策。事實上，由于危機以后歐洲相對保守的經濟政策導致經濟長期低迷，同時面臨成員國主權債務危機的壓力，歐元區主要再融資利率從2014年9月就一直維持在0.05%的超低水平；而隔夜存款利率在2014 年6月變為-0.1%以后則繼續下滑，至2015年12月已經達到了-0.3%的驚人水平。日本的政策目標利率（無擔保隔夜拆借利率）在2008年12月就已經達到了0.1%的水平，并陷入流動性陷阱；此后在安倍經濟學的推動下，又采取了所謂數量和質量并舉的寬松貨幣政策。在這一政策下，日本央行購買債務的步伐不斷加快，從2014年第四季度到2015年第三季度，其資產規模已經增長了20%，但對實體經濟的傳導效果卻依然不彰。在這種情況下，美聯儲率先將基準利率水平調高25個基點，顯然已打破了發達經濟體之間的政策協調，并將對歐洲和日本實行寬松貨幣政策的刺激效果形成制約，從而會進一步加大發達經濟體經濟增長的分化格局。

從金融危機以后美國的經濟政策決策看，其一般主要以其國內經濟形勢作為決策依據而很少顧及這些政策給世界經濟帶來的沖擊與溢出效應。因此，2016年世界經濟所面臨的挑戰主要將來自美聯儲加息：一方面會給新興市場和發展經濟體的增長和穩定帶來挑戰；另一方面，也會進一步增加發達國家之間的政策協調難度。此外，石油價格持續低迷對各國經濟所產生的不對稱影響，最終也可能會加劇資本流動、金融市場波動以及各國在貿易和投資方面的保護主義傾向，進而影響世界經濟的穩定和增長。

長期停滯的陰影

從全球經濟增長的形勢看，在2008年金融危機后，世界主要經濟體都沒有回到危機前的增長路徑，也沒有恢復到危機前的增長速度。有意思的是，國際貨幣基金組織對未來經濟增長的預測總是傾向樂觀，而現實的疲弱增長卻總是令人始料不及，進而逼迫國際貨幣基金組織的預測不斷下調。這種不斷的預測失誤，可能暗示著已經出現了一種為人所忽視的趨勢性變化。長期停滯的理論因此得到了廣泛關注和討論。對此，一個直接分析思路是從資產負債表危機的特點切入，但更深層次的原因可能是伴隨著人口老齡化和創新放緩導致儲蓄過多和投資過少，進而是需求下降并因此帶來長期停滯。不論是從哪個角度看，在未來相當長的一段時間內，世界經濟的增長形勢都不容樂觀：大宗商品價格將維持低位，通貨緊縮壓力時現……

從資產負債表危機的角度看，危機前繁榮時期的狂熱往往會造成資源錯配。此時，由于家庭、企業和政府對未來收入、資產價格的期望較為樂觀，因此敢于承擔較多債務，銀行也會過高估計資產質量而開展順周期的信貸活動。但是當危機到來后，樂觀預期破滅，資產價格大幅下跌，金融機構就會加快收縮信貸存量，經濟主體只能通過增加凈儲蓄和出售資產的方式來降低債務，從而導致經濟長期低迷。

與傳統宏觀經濟周期中衰退后的復蘇模式不同，由于資產負債表衰退發生后企業必須要面對資產負債表的修復和去杠桿化等問題，還要消除結構性扭曲，所以這一過程往往會比較漫長。其一，大量資本和勞動力需要等待并通過新的融資活動、新企業的設立或者有關的培訓才能得到重新利用；其二，私人部門和公共部門的高額債務與銀行業資產負債表惡化容易形成負面的惡性循環，使經濟不斷出現衰退的傾向；其三，危機發生后，極力避免衰退的擴張性貨幣政策還可能使銀行體系繼續為處于困境中的低效企業提供信貸，使這些本該倒閉的企業得以勉強維持，成為僵尸企業并占用大量資源，使本該進行的結構調整一再推遲，從而進一步延緩了資本和勞動力的重新配置以及經濟恢復平衡和效率的進程；其四，金融部門去杠桿化必然使其向非金融部門提供信貸的能力下降，這也會加劇內需不足、通脹低迷和衰退。在這個過程中，寬松的貨幣政策也并不能幫助經濟快速走出危機的陰影，因為當金融部門缺乏信貸意愿時，再寬松的貨幣政策也無法推動實體經濟擴張信貸和投資。上述各種因素綜合作用的最終結果，就是結構調整遲滯，經濟復蘇極其緩慢。

從長期停滯理論的角度看，由于人口老齡化和創新放緩導致儲蓄過多和投資過少，使得總需求增長放緩，能夠帶來充分就業的短期實際利率甚至可能低于零，造成貨幣政策完全失效，從而不可避免地會陷入長期停滯。此外，經濟結構的變化，比如新興的互聯網公司對投資需求很低，也是造成實際利率走低的原因。從美國實際利率走勢來看，在20世紀80年代一個完整經濟周期中的平均實際利率水平大概是5%，到90年代就變成了2%；21世紀以來，進一步降至1%。而在2008年國際金融危機后，其實際利率則只有-1%。這一實際利率長期下降的趨勢，被一些經濟學家認為是經濟出現長期停滯的重要證據。其結果，一方面，政策利率為零不足以刺激經濟實現充分就業；另一方面，實際利率過低又誘發了資產價格泡沫并增加了金融脆弱性。

低利率環境增加了投資者的風險偏好，而且由于低利率降低了付息壓力，還催生了不負責任的借貸行為。這就使貨幣政策陷于兩難：不實行低利率政策，就難以實現充分就業以達到潛在的增長水平；而如果真正實行低利率政策，又將威脅到金融穩定。也就是說，長期停滯的狀態將迫使政策制定者在增長疲軟和資產泡沫之間進行權衡。要使經濟走出長期停滯，雖然可以通過制造通貨膨脹的貨幣政策來實現負的實際利率，從而刺激投資，但是這在政治上又會面臨很大的風險。另外，盡管從理論上說當一個國家出現長期停滯的趨勢時，可以通過增加對外投資來加以應對，但是在經濟和金融全球化的時代，一國的實際均衡利率是不可能脫離其他國家的經濟狀況的。事實上，從全球看，不止是美國，歐洲和日本所面臨的“長期停滯”風險更大，新興市場和發展中經濟體也面臨增長速度下降和結構調整的壓力。在這種情況下，走出全球性長期停滯的途徑就只剩下兩條：或者調整人口結構以降低儲蓄，或者等待出現新的產業革命和投資浪潮以增加投資需求。問題是這兩個方面顯然都不是可以在短期內能實現的，甚至在情況好轉以前就已經出現了新的金融危機。

因此不僅是在2016年，而且在以后相當長的時間內，低速增長不僅將是中國經濟的新常態，也將是世界經濟的新常態。世界經濟緩慢增長、全球貿易與投資低迷，大宗商品價格維持低位、通貨膨脹總體保持穩定等，都會是大概率事件。

低利率與高債務的惡性循環

考慮到政治上的可接受性，目前以制造通貨膨脹為目標的貨幣政策并不多見，但是低利率甚至零利率的貨幣政策相對來說則有很多。然而，低利率雖然在2015年造成了股票市場的持續上漲，但由于缺乏經濟基本面的支持，金融市場變得更加脆弱，導致大漲大跌頻現。另外，在超低利率背景下，影子銀行業務盛行，機構投資者也轉向高風險投資，不少新興經濟體和發展中國家還大舉從國際金融市場上借入美元債，加劇了貨幣錯配，埋下了引發危機的伏筆。

更為嚴重的是，超低利率不僅會使全球債務達到超高水平，而且還會使全球債務面臨不可持續的風險。事實上，低利率和高負債是一個自我強化且終將崩潰的組合。一方面，債務水平高企必然要求維持較低水平的利率，否則債務人將面臨巨大的還債壓力；而另一方面，利率水平下行，借款成本降低，又會反過來加速債務累積。低利率常常與資產價格的上升并存，因為低利率進一步降低了債務人的付息壓力，因而進一步提升了負債的空間，反過來會刺激泡沫的形成和積累。在這種情況下，一旦利率、負債水平和資產價格組合中的某個環節出現問題，或者由于加息、或者因為去杠桿化、或者流動性不足、或者資產價格下跌，都會引發連鎖反應，最終導致金融市場的波動甚至崩潰。資產價格下跌會迫使信貸緊縮，而信貸緊縮造成的流動性危機又會使資產價格進一步下跌并形成惡性循環。目前，一些經濟體已經出現了低利率、低增長和高負債不斷積累并走向惡性循環的趨勢。這種趨勢不僅會損害貨幣擴張對實體經濟的刺激效果，而且將對整個金融體系的穩定造成威脅。正因為如此，近年來有關第二次金融危機即將到來的言論不斷出現。

這種擔心也使美聯儲感受到了加息操作并實現貨幣政策正?；木o迫性。因此，盡管目前世界經濟只是在政策刺激下實現了微弱的增長，內生增長動力還不強，但為了能給可能到來的下一次金融危機留出政策空間，同時抑制金融泡沫、遏止債務攀升、防范潛在風險，美聯儲還是謹慎地做出了加息的決策。在2016年，我們需要密切關注的是美聯儲后續的加息節奏及其對世界經濟脆弱復蘇的影響。

毫無疑問，對于世界經濟的穩定增長而言，問題和挑戰總是存在的。從危機以來的經歷和國際社會的努力來看，2016年的世界經濟不會出現明顯好轉；而能否避免大的波動，實現相對穩定的增長，則取決于各國政府如何進行政策決策和能否在應對中實現彼此協調。對此，我們既不能盲目樂觀，也不應過于悲觀。

作者系中國社會科學院

世界經濟與政治研究所研究員