大宗商品：警惕風險釋放

文/許諫 張莉 編輯/李淑玲

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大宗商品：警惕風險釋放

2016年大宗商品價格難有明顯起色，將維持目前的低迷狀態。對此，應警惕商品市場的風險釋放。

文/許諫 張莉 編輯/李淑玲

2015年國際商品市場延續了熊市的步伐，原油、鐵礦石、煤炭、基本金屬等主要品種跌幅都在30%左右（見附圖），呈現出熊市深化的局面。從2014年下半年開始，大宗商品價格就陷入了罕見的下跌通道，原因主要有三：一是大宗商品的供應過剩并沒有實質改變，反而繼續加劇，比如原油、鐵礦石和電解鋁等；二是全球經濟增速放緩導致需求不足；三是美國經濟一枝獨秀，美聯儲加息預期強烈，美元進入大幅升值的軌道，對大宗商品市場產生了系統性壓力。展望2016年，筆者認為這三個因素不會發生根本改變，而且隨著時間的推移，價格的熊市還會對相關企業造成實質的傷害。2015年嘉能可等公司的信用風險可能只是序曲，2016年將會看到更多的企業違約、破產，甚至個別大宗商品出口國也會面臨主權信用風險。

系統性壓力難改善

全球經濟周期性下滑。金融危機導致過去的全球經濟增長模式瓦解，而新的增長模型還沒有成型，主要國家的結構性改革也遠未完成，全球經濟正處于漫長的再平衡過程中。這決定了復蘇的基礎依然脆弱。全球經濟自2014年下半年再次進入下行軌道，并延續至今（如果從個別指標來看，可能已經進入了全球性的經濟衰退）。此輪經濟下滑，不但是周期性的而且是結構性的，對外貿領域的負面影響已經可以和2008年金融危機期間相比較。大宗商品是典型的強周期品種，對經濟波動非常敏感。正是因為從2014年開始的經濟下滑，導致了大宗商品的超級熊市。筆者預計，2016年發達經濟體經濟情況會略有好轉，但是新興市場國家的壓力很可能還會加大。如果再考慮到地緣政治和恐怖主義的升溫，以及由此給全球經濟帶來的不確定性，2016年大宗商品的需求將很難獲得來自經濟基本面的支撐，更不要說以需求回升來提振商品價格了。

在大宗商品整體需求萎縮的背景下，商品市場陷入了供應過剩和價格下跌的漩渦之中。特別是主要生產國和生產企業為了擺脫生存壓力，激烈爭奪市場份額，加劇了供應過剩。如沙特為了挽回原油市場份額，2014年下半年率先降價搶占市場，原油出口明顯回升，致原油價格崩潰，跌幅高達60%。而與此同時，美國原油庫存創下80年來的新高，充分反映了國際原油市場已經陷入嚴重過剩的局面。筆者認為，2016年圍繞原油、鐵礦石等主要工業品的價格戰還會繼續。在需求疲軟的背景下，供應端的市場份額爭奪將使得商品供應過剩更加嚴重。

美元進入升值周期。從歷史上看，美元和大宗商品市場有非常強的負相關性。從2014年下半年開始，美元開啟了上升周期，而同期大宗商品即陷入了罕見的大熊市。美元走強的動力主要來自于全球經濟分化和貨幣政策分化。這種分化在2016年還會持續。美聯儲已經開啟了加息進程，而非美國家還會維持其相對寬松的貨幣政策。筆者預計，2016年美元相對其他主要貨幣總體依然升值。

主要品種難言樂觀

原油受制于供應過剩，價格難以出現回彈。筆者認為，2016年原油價格依然會維持低迷狀態，預計布倫特原油中樞價格在45美元的水平。主要原因是供應過剩難以改變。首先，石油輸出國組織（OPEC）搶奪市場份額的策略不會有任何改變，且競爭的激烈程度還會強化：以往油價守護者的身份已經淡化，OPEC完全倒向了需求方，加之伊朗正在回歸國際原油市場，國際原油市場供應量將再增加50萬～80萬桶，對于本已過剩的市場來說，更是雪上加霜。其次，美國的頁巖油產量沒有明顯下降，且其生產效率在持續提高，生產成本在逐步下降。美國頁巖油的退出并不容易，雖然美國的活躍鉆機數量已經下降了60%，但主要集中在非核心產區，而核心產區由于生產效率高，不但沒有減產，反而在不斷增加，彌補了非核心地區產量的下降。從最新的財報來看，部分上市頁巖油企業的生產成本已經由60美元降至50美元。如果要使美國頁巖油主產區減產，恐怕油價需跌至40美元甚至更低的水平。美國創紀錄的原油庫存也反映了目前該地區供應嚴重過剩的局面，后期去庫存的壓力顯著。2015年以來，美國五分之三的違約出現在能源領域，如Midstates石油，SandRidge能源以及Patriot煤炭公司等。隨著低油價的延續和傷害的加深，預計在2016年會看到更多的違約和破產。部分原油生產國也會面臨金融風險和主權信用風險，比如俄羅斯、尼日利亞、委內瑞拉、中東產油國等。因此，2016年對于國際原油市場來說是也是風險釋放的過程，原油價格或將延續現在的低迷態勢。

基本金屬的供應調整需要時間，價格短時間內難以得到提升。筆者預計，2016年新興市場國家經濟會繼續下滑，對基本金屬的需求將帶來進一步拖累?；窘饘俚墓闆r也存在分化。其中銅的供應情況要好于2014年，其中智利的產量低于預期但好于2014年，而剛果和印尼的產出則明顯增長，對銅的供應起到了關鍵的支撐作用。但供應的好轉也對銅價造成了下行壓力，而相對銅價不斷創出的新低，銅供應端的調整卻顯得緩慢，尤其是智利政府以及必和必拓等企業，表示不會減產。這表明，銅的供應過剩還會延續。從長期來看，鋁的需求是增長最快的，尤其在交通領域的應用得到快速增長；但供應端的過?，F象也在加劇。鋅的供應由于最近兩年鋅礦產出不足而相對緊張，但由于2015年嘉能可和歐洲最大鋅冶煉企業拋售庫存，導致鋅價大幅下跌。筆者認為，鋅的供應困擾在2016年還會繼續，使鋅的價格具有一定的抗跌性。鎳和錫都是印尼出口禁令的受益品種，但2015年上半年，鎳的價格卻出現持續下跌，讓人感到意外。一方面是因為印尼的出口禁令執行力度本身是個問號；另一方面，則是需求過于疲軟。尤其中國的不銹鋼出口遭遇了歐美的制裁，導致鎳的需求大幅下滑，價格隨之下跌。錫的價格則因自8月始，印尼的出口限制更加嚴厲，已逐步趨于穩定。

上述情況表明，在2016年新興經濟體增速繼續放緩的背景下，基本金屬需求不可能回升，價格還有下行的壓力。關鍵在于產能出清情況，而這將帶來供應端的風險釋放。2015年,嘉能可、來寶、Nyrstar等金屬貿易和生產巨頭都遭遇了流動性風險和信用危機。預計在2016年會看到更多的金屬相關企業陷入困境。

農產品價格或仍維持低位。2015年全球大宗農產品價格整體下跌，但也不乏部分品種表現亮眼，如原糖、可可等。筆者預計，2016年美國玉米、大豆仍將豐產，加拿大歐盟小麥產量將創紀錄。在大宗原糧供應寬松的預期下，預計玉米、小麥、大豆等大宗糧食、油料價格仍將低位運行。主要油脂方面：豆油價格基本跟隨大豆價格而動；棕櫚油價格自1980年以來經歷了5輪大的價格周期，每輪周期持續時間約7～8年，目前正值上一輪價格周期的底部，如果厄爾尼諾現象帶來減產的預期成真，2016～2017年其價格有望逐步上揚。

綜上，筆者認為，由于供需不平衡、全球經濟增長乏力、美元升值三大系統性壓力依然存在，2016年，大宗商品價格難有明顯起色，仍將維持目前的低迷狀態：原油價格依然會維持低位，基本金屬和基本農產品價格亦有下行壓力。2016年或將看到更多企業違約，甚至破產，因此，應警惕商品市場風險的釋放。

作者系工商銀行投行部研究中心高級分析師