遼寧省民營企業海外上市的障礙與應對策略：基于合法性視角

許楠+李威+鄭洪杰

[內容提要]海外上市是當今企業實施國際化戰略進而提升競爭力的重要手段。遼寧省企業海外上市過程中缺乏對合法性的有效管理，這大大影響了海外上市后企業持續融資的能力。企業海外上市應遵循合法性管理策略，有針對性地實施提升企業海外上市運行效果的對策與措施。

[關 鍵 詞]海外上市；遼寧省；民營企業；合法性策略；問題及對策

遼寧省企業的海外上市最早出現在20世紀90年代初，在國內各省份中引領先河。近年來，遼寧省海外上市企業的數量保持穩定發展，對遼寧省國民經濟的發展起到了促進作用。當一國企業到其他國家資本市場上市融資的時候，必然會面臨兩國制度差異以及隨之引發的諸多問題，包括東道國投資者的信任缺失、監管制度不同以及其他難以預想的風險。從近年來“中概股”遭遇做空案例來看，在遼寧省民營企業走向海外尋求融資過程中，需要企業自身和政府共同努力，對企業海外上市進程進行有效監控和管理，及時有效地化解各種可能出現的問題。如何從合法性管理戰略角度探索遼寧企業海外上市的對策和措施對企業發展意義重大。

一、企業合法性的內涵與生命周期四階段

最早將合法性概念引入到組織研究的是“Parsons”[1]，隨后組織合法性概念被廣泛地運用到微觀組織的相關研究中。當前普遍被接受的定義認為，合法性是一種普遍化的理解或假定，即“在社會化構建起來的特定規范、信念、價值觀和定義等系統內部，關于某個實體的行動是否是可取、合乎期望與恰當的一般性認識和假定”[2]。合法性可以描述制度環境中一家企業被認可的程度，也可以解釋這家企業被該制度環境排斥的原因。當一家企業從治理環境相對較寬松國家到治理環境更加嚴格國家上市的時候，大多會遇到制度差別及其所引發的諸多問題，這可以利用制度經濟學的合法性來解釋。合法性是組織社會學里的核心概念之一，合法性機制也被視作新制度主義理論中重要的行動邏輯。在企業海外上市的過程中，提升組織合法性有利于企業獲得海外投資者的青睞，爭取到更多的東道國資源。因此，企業要結合所處的市場環境，實施恰當的合法性戰略，降低制度距離帶來的負面影響。

一般來說，企業海外上市過程中合法性變化大致經歷四個階段，即“建立階段、捍衛階段、維持階段和拓展階段”[3]。（1）建立階段。當一家企業海外上市地的治理環境更加嚴格的時候，其組織合法性會遇到諸多障礙，這主要源于雙重制度約束。首先，企業要對原有治理結構進行調整，以符合東道國的規制要求，只有這樣做才能獲得東道國投資者的認可。當兩種制度相差較大時，企業往往面臨兩種選擇：一是在滿足東道國規制要求的基礎上盡可能保持原有特點，通過實施“搭橋戰略”讓東道國民眾認可，如日本公司在國際化過程中采取的做法；另一種較多被采用的做法是根據東道國的規制要求進行較為徹底的改制，也就是“緩沖戰略” [4]。由于制度演進具有較為明顯的路徑依賴特征，即使海外上市公司在短時間內通過調整符合要求，但其公司治理的實際能力是否能夠滿足東道國的規制要求，還存在著較大的疑問，因此“海外上市企業會經歷一個相對漫長的合法性建立階段” [5]。（2）捍衛階段。隨著時間的變化，東道國投資者對海外上市企業的經營運作實際情況日益了解，信息不對稱程度逐漸下降，他們的投資行為也趨于理性，以往對公司的合法性認知也會得到糾正。這個階段，組織合法性會經歷一個較大的調整，這就是特殊捍衛時期。這個階段公司遇到合法性困難，并不是由于企業業務經營失敗導致的，而是由于兩個國家不同程度治理水平的制度距離引起的。大多數企業并不會因這種危機而倒閉，但也不能小覷其所帶來的危害。（3）維持階段。當企業處于這個階段時，就意味著制度距離所導致的合法性危機已經處于可控狀態，企業也基本獲得了東道國投資者的認可。這個階段企業主要采取的行動有，一方面是在東道國資本市場中展現出良好的持續表現，以及由此在資本市場上進行再次融資；另一方面，企業還要預測或防止可能出現的合法性危機，提前阻止任何對其自身合法性的潛在挑戰。（4）拓展階段。進入到這個階段意味著企業完全進入到東道國市場，企業試圖在東道國市場上對原有行為方式進行適當調整，幫助企業贏得更多的潛在支持者。在拓展階段之后，合法性的發展很可能又重新進入到捍衛階段，這是因為企業的拓展行為很可能會導致其自身再次發生合法性危機，企業需要相應措施來維護其組織合法性。因此，上述四個階段呈現出明顯的循環往復特征。

二、企業合法性管理策略選擇

一個企業到其他國家上市，其上市過程必然牽涉到公司治理、財務、生產運作等多方面的挑戰，往往可能因某一個細小的問題導致前功盡棄，耗費大量財務費用的多年努力付之東流，所以海外上市的風險是非常大的。由于組織在不同階段要面臨截然不同的經營環境與合法性挑戰，如果要更好地適應東道國市場，企業就必須采取正確的合法性管理策略。

第一，合法性建立策略。海外上市初期，由于母國的法律制度、法律規范、文化認知等與東道國存在很大差異，此時對于企業來說，要進入一個新的、充滿未知的領域，其面臨的主要任務就是獲得或建立組織合法性。在海外上市籌備過程中，企業要對東道國的制度環境加以了解，所采取的措施要符合東道國利益相關者的價值觀和預期。為了獲得合法性，企業的決策層往往會采取一系列積極舉措，主動承擔起東道國法律規范所要求的各項責任和義務，并盡可能向投資者介紹有關企業經營運作的全部信息。因此，這不僅令企業的治理效率得到有效改善，對建立合法性也起到非常積極的推動作用。

第二，合法性捍衛策略。當企業實現海外上市并度過合法性建立階段之后，隨著信息不對稱程度的下降，投資者能夠獲得更多關于企業經營運作和公司治理的信息。因此，企業本身所固有的弊端就會不斷暴露出來，投資者會相應地調整對企業的預期，這直接影響組織的合法性水平。這種合法性危機與企業經營業務失敗與否無關，而是企業治理系統本身存在問題。當企業的公司治理系統的弊端不斷被揭露出來后，東道國投資者對企業能夠良好運行必然會產生強烈的懷疑，這與海外上市企業母國投資者的認知風格完全不同。當然，如果處理得好，這個階段的合法性危機是可控的，并不會帶來毀滅性打擊。企業需要盡快開展與投資者之間的公關工作，按照東道國法律、規制對公司治理結構進行持續改進，使之更利于保護投資者的利益。