“穆迪們”難言的內幕

畢夫

表面上看來，這些評級大佬們憂心如焚甚至公道無私，但只要追蹤其百年評級營生，就不難窺見它們的獨立性存疑。

又是在歐洲銀行業地帶拉響空襲警報，又是將巴西主權債務評級打入垃圾行列，又是將中國信用展望評級下調至負面……，穆迪、標準普爾和惠譽國際等三大著名評級機構最近一段時間在全球范圍內不斷扔投“空襲”炮彈。表面上看來，這些評級大佬們憂心如焚甚至公道無私，但只要追蹤其百年評級營生，就不難窺見它們的獨立性存疑。

評級的利益關聯

雖然“穆迪們”的評級表述有所差異，如標準普爾的長期信用共設AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C、D等10個層級， 穆迪長期債務評級共有Aaa、Aa、A、Baa、Ba、B、Caa、Ca、C九個等級，但其運作的商業模式卻驚人相似。一般而言，評級機構評級并發布，為投資者提供參考，但投資者在使用評級服務時無須支付費用，費用通常由籌資者，即債（證）券發行者支付。由此可能形成這樣的結果—評級機構與債（證）券發行方因為利益的糾葛和關聯走到一起。

“模擬評級”的程序設計是一種驅動評級機構與債（證）券發行人、投行等金融伙伴發生利益勾連的重要機制。在實際操作中，債券發行方通常要求幾家評級機構同時為其評級，即所謂的“模擬評級”。由于擔心評級結果不理想而影響產品的銷售，債（證）券發行者往往會從評級機構所提供的不同評級結果中挑選出最高的級別，而且其他模擬評級的結果一般不會向市場公開。在這種情況下，為了爭取或留住客戶，評級機構必然會迎合發行方的需求，作出有利于發行方或對方所要求的評級。

實際上，為了實現自身利益的最大化，評級機構除了對債（證）券發行方“降格以求”外，還可以通過很多途徑取悅發行方。比如派遣評級人員進入投行以提前取得后者對評級模型設計的要求，或者讓評級模型的創建與維護者參與投行的產品設計與開發，甚至干脆由投行自行設計評級模型，而評級機構在評級過程中不是以此類模型作為參考，就是完全依賴于這些模型。

當然，投行等債（證）券發行方除了“貨比三家”外，也不缺乏可以套牢評級機構的高明手段。比如評級套利，這種方法由高盛創造，主要是利用不同的評級結果，在產品價錢的差異上進行套利。如果一個公司發行BB級債券，投行秘密買入后，再打包其他A級信用債券，那么其中BB級債券也會升級為A級，利潤就上升了5%到10%。此外，投行還采取了主動出擊的方式，如高盛就曾以高薪為誘餌，聘請評級機構的主要人員參與抵押債券產品的設計，然后被雇人員利用其在評級機構的人脈關系幫助發行方將垃圾債券包裝成高品質產品出售并從中獲利。

據美國參議院永久調查委員會的調查報告顯示，金融危機前五年，“穆迪們”的平均利潤率為53%，大大高出同期埃克森美孚與微軟的盈利水平，而正是在這一時期，評級機構的利潤總和從30億美元一飛沖天至60億美元，其中90%來自于發行方支付的評級費用。為此，有來自穆迪的員工這樣自我畫像：“我們不像是在進行職業的評級分析，更像是在把自己的靈魂出售給魔鬼換取金錢”。

經常看走眼

歷史發展到今天，“穆迪們”已經將全球100多個國家納入到了自己的客戶名冊之中，而作為集人才專業優勢和信息優勢于一體的國際信評機構自然應當具有超乎常人的預測本領，并且能夠作出快于實體經濟發展節奏的超前預測與風險判識，從而為需求者提供滿意的服務。然而，就是這一最基本的市場要求，“穆迪們”也屢屢出錯——不是反應遲鈍就是空放“馬后炮”。

歷史是最好的證明。1996年9月，穆迪和標普分別給韓國開發銀行長期債評級為“A1”和“A+”，屬于投資級別，但之后韓國危機來臨，這些債券迅速降到垃圾級別。無獨有偶，2001年11月，評級機構將安然公司的信用等級保留在投資級之上，但僅過了4天，安然公司東窗事發并申請破產。同樣，在雷曼兄弟倒閉的前數天，穆迪竟對該投行的債務給出了A2的健康證明。

如果在企業產品的評級上“慢半拍”的話，國際評級機構對于國家經濟危機的預判就更是趕不上趟。從1997年的亞洲金融危機到1998年俄羅斯危機，再到2000年土耳其危機，“穆迪們”均無法做到先知先覺，其蒼白的預警能力與一般人的認識幾乎沒有區別。至于在金融危機前將大量次級抵押貸款債券調高到“3A”級別從而導致政府誤判并錯過了可以糾錯的時機，進而釀成了引爆金融危機的定時炸彈，“穆迪們”更是犯下了不可饒恕之錯。

歐洲債務危機的爆發和蔓延再一次讓人們對“穆迪們”發出了“廉頗老矣，尚能飯否”的詰問。按照諾貝爾經濟學獎得主、著名經濟學保羅.克魯格曼的觀察分析，三大機構本應在兩三年前就提出警告，將希臘的主權債務級別下調，給投資者適時的提醒。但結果是不僅沒有對希臘作出下調的評級，相反還不斷提升其信用級別。據此，克魯格曼在專欄文章中直言不諱地指出，評級機構及其信譽度是造成金融市場亂象的重要一環。

獨立性漸失

在日益信用化的全球經濟中，信用資本已成為參與全球經濟與資源配置的重要條件之一，擁有強大的信用資本及其話語權，正在成為強國不可缺少的重要標志。從這個意義上而言，“穆迪們”代表了美國的國家利益，并成為體現美國政治和經濟強權的隱形工具。集中表現是，對來自他國的評級對象百般挑剔，對美國本土企業的評級項目高抬貴手；對他國金融市場的動態“明察秋毫”，對美國本土市場的問題視而不見。如此選擇性地評判在“穆迪們”手中司空見慣。

1995年，英國巴林銀行破產，當時美國銀行的金融衍生品不良投資高達23萬億美元，但美國銀行的信譽等級卻紋絲不動。同樣，金融危機之后美國聯邦赤字大幅攀升，債務規模擴張到GDP的95%，按常理美國債務應該得到“穆迪們”的降級評判，可最終只有標普做出降級之舉且隨后迅疾恢復至最高水平，美元長期債務盡管至今快膨脹至20萬億美元，但依舊安然無事。恰恰相反，自金融危機至今，債務規模與赤字程度與美國不相上下的一些歐洲國家還在遭遇著“穆迪們”的輪番炮轟。

2003年，德國漢諾威保險拒絕穆迪評級而遭到降級報復，“垃圾”級的債券迅速引發市場拋售狂潮。就在同年，由于德國反對美國對伊拉克動武，標普于是連續下調德國企業評級水平，相關企業股票出現暴跌，而同時澳大利亞支持美國對伊拉克戰爭，標普上調了澳大利亞的外匯債務評級。

屁股決定腦袋。除了扮演貫徹美國政治企圖的隱形殺手外，“穆迪們”貼合美國國家利益的所作所為也精彩無比。1997年亞洲金融危機期間，“穆迪們”從下調韓國等級出發，后來發展到整個亞洲，而美國最終成為亞洲金融危機的大贏家。歐債危機期間，從希臘首先下手，接著下調葡萄牙、西班牙等“歐豬五國”評級，可與美元分庭抗禮的歐元從此一蹶不振，而美元則高歌猛進，美國國債價值蒸蒸日上。

歷史似乎又要重演。時下美元風頭正盛，包括歐元、英鎊在內的非美貨幣潰不成軍，人民幣雖出現一定幅度的貶值，但中國政府卻反復強調“未來不存在貶值的基礎”，意味著人民幣可能與美元將進行一場價值的再博弈。然而，這種格局卻與美國依靠強勢美元導引全球資本進入本土的金融戰略背道而馳，因為，中國作為全球持有美元資產最多的國家，人民幣的堅守就意味著美元回流美國的程序受阻。而此時穆迪站出來發動對中國的“空襲”，如此的策應不就正中主子下懷。不過，穆迪這一次未必能夠逞心如愿，按照中國財政部副部長朱光耀的說法，穆迪調降中國信用展望評級“是沒有遠見的”，而且“將會被實踐證明是錯誤的”。