中國創(chuàng)業(yè)板IPO定價研究

李書鋒　陳玨蓓

【摘 要】 在股票上市過程中，IPO定價可說是最為重要的環(huán)節(jié)之一。自創(chuàng)業(yè)板市場成立起，新股IPO定價發(fā)行問題對證券市場與社會經濟均帶來了一定的負擔。文章選取創(chuàng)業(yè)板的一家高科技公司——深圳市佳創(chuàng)視訊技術股份有限公司為例，探討IPO定價過程，旨在為促進IPO合理定價與新股發(fā)行制度改革提供建議。

【關鍵詞】 創(chuàng)業(yè)板； IPO定價； 流程

中圖分類號：F235.2 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）07-0077-05

一、引言

（一）研究意義

2009年首批十家公司在創(chuàng)業(yè)板IPO申購成功，標志著我國創(chuàng)業(yè)板市場正式設立運行。自創(chuàng)業(yè)板設立之后，其IPO過程所發(fā)生的“高發(fā)行價格、高市盈率與高超額募集資金額”的三高現象便爭議不斷[ 1 ]。截至2015年3月31日，創(chuàng)業(yè)板上市公司已達448家，其融資募集資金總計4 237.45億元，為高新技術企業(yè)的發(fā)展起了積極作用。

創(chuàng)業(yè)板適應了目前國內經濟的要求與高新技術產業(yè)發(fā)展的需要，為中小企業(yè)特別是創(chuàng)新型企業(yè)的成長與發(fā)展創(chuàng)造了融資平臺，構成我國多層次資本市場的重要內容[ 2 ]。然而，創(chuàng)業(yè)板作為新興的資本市場，仍有很多問題亟需解決。在股票上市過程中，IPO定價是非常重要的環(huán)節(jié)之一，目前創(chuàng)業(yè)板存在的新股IPO定價發(fā)行問題，無論是對整個證券市場，還是社會經濟都帶來了一定負擔。深入分析創(chuàng)業(yè)板市場的IPO定價問題能夠促進資本市場資源配置的合理化，提高市場的整體質量與運作效率，對證券市場長期、規(guī)范、健康發(fā)展具有重要意義[ 3 ]。因此，深入研究創(chuàng)業(yè)板公司IPO定價具有重要的現實作用。

（二）公司概況

深圳市佳創(chuàng)視訊技術股份有限公司于2011年9月16日上市，證券代碼為300264，簡稱為佳創(chuàng)視訊，主要從事數字電視軟硬件產品的研發(fā)、生產、銷售和系統集成。該公司是中國最早投身于數字電視產業(yè)的高科技企業(yè)之一，開通了中國第一套運營級數字電視綜合業(yè)務系統。經過多年的開拓和發(fā)展，佳創(chuàng)視訊自主研發(fā)出一系列數字電視軟件系統，為國內外數十個大中型有線電視系統運營商提供了先進的數字電視產品和系統集成方案，協助各地廣電運營商為數千萬用戶提供豐富多彩的數字電視服務。表1顯示了公司IPO過程的一些基本數據[ 4 ]。

二、IPO定價影響因素

（一）公司財務狀況

公司財務狀況指的是其在一定時期的資產和權益情況，是公司一定期間內經營活動過程及其結果在資金籌集和資金運用等財務方面的綜合反映，能夠為投資者預測未來的每股收益與股份價值提供有效參考[ 5 ]。

佳創(chuàng)視訊在上市前期總體財務狀況較為良好。如圖1所示，佳創(chuàng)視訊整體發(fā)展態(tài)勢良好，營業(yè)收入持續(xù)增長。近幾年我國數字電視行業(yè)發(fā)展迅速，公司主要產品市場前景廣闊，特別是2009年以來，根據國務院和廣電總局有關政策，要求加快推進有線電視數字化整體轉換工作，積極推動省級廣播電視網絡整合，直接促進了行業(yè)的快速發(fā)展。佳創(chuàng)視訊不斷加大研發(fā)投入和市場開拓力度，技術水平和市場競爭力不斷提升，推動報告期內公司營業(yè)收入呈較快增長態(tài)勢，2008—2010年年均復合增長率為28.31%，與行業(yè)發(fā)展趨勢相一致。根據該公司年報，佳創(chuàng)視訊在2008—2010年，公司凈利潤持續(xù)增長，由2008年的2 036.07萬元增長到2009年的2 338.55萬元，增長14.86%；2010年公司凈利潤達到3 719.84萬元，較上年增長59.07%。公司的軟件系統產品為主要收入和利潤來源，2010年公司銷售收入實現7 244.38萬元，軟件系統產品的銷售收入占銷售收入的比重為41.45%，市場占有規(guī)模達到14.2%，市場排名第一[ 6 ]，在上市前考察期內公司總體財務狀況良好。

（二）公司科研能力

發(fā)行股票的公司在行業(yè)中所處地位是其競爭實力的反映，對于高科技企業(yè)，技術越先進的公司在市場競爭中獲得的市場份額越大，一般會具有更強的盈利能力，也會具有更強的抵御風險的能力，因此其股份的定價也應更高[ 7 ]。

佳創(chuàng)視訊擁有數據廣播技術、時移電視技術、視頻點播技術、電視彩信技術、一體機軟件技術等多項國內領先技術，具有多項創(chuàng)新之處。公司高度重視研發(fā)與自主創(chuàng)新，研發(fā)投入逐年增長，自2005年以來，每年的研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例平均達8.70%，詳細情況如圖2所示。佳創(chuàng)視訊為推進研發(fā)工作，研發(fā)投入逐年持續(xù)加大，從研發(fā)管理體系和管理制度、研發(fā)機構設置、研發(fā)團隊建設與激勵等方面加強建設，不斷提升研發(fā)實力，確保企業(yè)技術不斷創(chuàng)新。

（三）行業(yè)狀況

數字電視產業(yè)是一個新興的高科技產業(yè)，廣電網絡的運營平臺是數字電視運營的核心，它融合了大量的通訊、電子和互聯網產業(yè)的新科技[ 8 ]。目前我國大中型城市基本數字化平移完畢，數字電視產業(yè)的發(fā)展重心已經從數字化平移階段轉入增值業(yè)務的發(fā)展階段。此外，我國政府積極推進三網融合，促進廣電運營商向全業(yè)務運營發(fā)展，將擴大增值業(yè)務系統軟件的需求。2011年開始，廣電運營商加大增值業(yè)務發(fā)展力度，促使數字電視軟件市場進入快速發(fā)展期，數字電視軟件市場規(guī)模不斷擴大。

（四）公司發(fā)展前景

新股發(fā)行的主要目的是籌集發(fā)展資金，理性投資者所看重的是預期的公司未來收益水平，因此公司發(fā)展前景會在很大程度上影響所籌資本的收益水平。公司的發(fā)展前景取決于公司發(fā)展戰(zhàn)略和核心競爭力等方面的情況。

佳創(chuàng)視訊為數字電視行業(yè)整體解決方案提供商，該行業(yè)處于快速發(fā)展階段，具有廣闊的市場前景。公司總體發(fā)展戰(zhàn)略是“以技術研發(fā)為基礎，以人力資源為核心，真誠合作，共同發(fā)展”，倡導自主創(chuàng)新，奉行“誠信、嚴謹、高效、創(chuàng)新”的企業(yè)精神，向客戶提供專業(yè)化產品和服務，保持業(yè)務規(guī)模和業(yè)績的持續(xù)增長。公司以先進的管理模式和高效的人才隊伍為企業(yè)發(fā)展的基礎，針對行業(yè)客戶的需求進行前瞻性技術研發(fā)，并以“持續(xù)向客戶提供最優(yōu)質的技術產品解決方案及服務”為戰(zhàn)略方向，不斷提高研發(fā)和自主創(chuàng)新能力，提高企業(yè)核心競爭力，推動公司規(guī)模化發(fā)展，提高公司在專業(yè)市場的品牌知名度。總體來說，佳創(chuàng)視訊具有良好的發(fā)展前景。

三、IPO定價流程

（一）前期調查研究與準備

在獲得了中國證監(jiān)會關于核準公司IPO的批復后，佳創(chuàng)視訊進行了一系列上市前期的準備工作，并發(fā)布了上市前4年的財務報表審計報告與承銷商出具的公司成長性專項意見，重點研究了公司運行狀況與市場競爭力，為進行IPO新股估值奠定了基礎。

據前期調查，數字電視在全球范圍發(fā)展迅速，2006年全球數字電視用戶數達18 908萬戶，2012年全球數字電視用戶達53 851萬戶。隨著我國有線電視數字化進程的不斷深化，我國有線數字電視用戶數量呈現快速增長的趨勢。2000年我國有線數字電視用戶數量為16.8萬戶，2010年已增加到8 700萬戶。佳創(chuàng)視訊是專業(yè)的數字電視系統解決方案提供商，在國內大型廣電運營商中具有廣泛的市場基礎和品牌影響力。公司在數字電視系統的軟件產品市場處于行業(yè)領先地位，公司主要產品的市場占有率情況如表2所示。公司主要競爭對手各具核心競爭力和優(yōu)勢產品，所提供的產品側重點和客戶針對性與公司存在明顯不同，主要是永新視博、數碼視訊、金亞科技等公司。永新視博以條件接收系統為主要收入和利潤來源，數碼視訊以條件接收系統及系統集成為主要收入和利潤來源，金亞科技以數字電視終端設備為主要收入和利潤來源，與佳創(chuàng)視訊依賴軟件系統產品收入和利潤的經營定位存在一定的差異，因此佳創(chuàng)視訊具有較為良好的市場競爭力。

（二）建立估值模型

建立合理的估值模型是IPO正確定價的前提。估值指標的選擇和定價模型的運用是新股發(fā)行定價整個過程中最重要，也是最具技術復雜性的一環(huán)，是否選擇了適當的估值指標并運用了合適的估值模型將會直接關系到所得出的新股發(fā)行價的合理程度。由該步驟所得到的新股發(fā)行價格是整個新股發(fā)行定價過程的基礎，即使在以后過程中對這一價格進行調整也應該是在該定價基礎上進行。佳創(chuàng)視訊以股利折現模型（DDM）來評估股票內在價值，即基于時間價值理論，對所獲股利按照一定的折現率進行折現，股票價值即為折現股利的和。

其中：V為每一股的股票價值；Dt是第t年股票持有者所期望的股利；k為貼現率；t為折現期數。

佳創(chuàng)視訊屬于通訊及相關設備制造業(yè)，通過自主研發(fā)公司在數字電視軟件產品方面處于行業(yè)領先地位，募集資金所投項目均在2012年陸續(xù)完工達產。公司預計每年平均（含建設期）將為公司產生銷售收入約11 867萬元、凈利潤約2 382萬元，公司業(yè)績逐步提升。目前創(chuàng)業(yè)板平均市盈率在45倍左右，公司2011年上半年歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤為1 291萬元，發(fā)行后每股收益為0.13元左右，公司業(yè)績存在季節(jié)性波動，下半年的業(yè)績往往好于上半年業(yè)績。分析公司經營情況，公司2011年、2012年全面攤薄后EPS分別為0.45元、0.68元。目前通信設備行業(yè)平均PE在30倍左右，綜合考慮行業(yè)平均估值水平及公司業(yè)績，給予佳創(chuàng)視訊2011年每股收益40～45倍PE來定價。

此外，企業(yè)在IPO估值時往往會選擇適當的公司作為比較參考，主要分為以下五類：發(fā)行公司的同行業(yè)公司、發(fā)行公司的競爭性公司、流通股本相似的公司、面臨的市場情況相同的公司、最近才發(fā)行上市的公司。鑒于我國證券市場上投資者的素質整體不高，通常少有對公司進行更深層次的分析，因此如果備選公司基本滿足了其中三個條件就可以被確認為可比公司[ 10 ]。對于佳創(chuàng)視訊，可參考的同類上市公司如表3所示。同期創(chuàng)業(yè)板高發(fā)行價格的現象得到了一定緩解。在此背景下根據公司建立的估值模型，得出佳創(chuàng)視訊上市合理估值區(qū)間為12.00—20.25元。

（三）預營銷階段

1.確定定價指導原則

根據佳創(chuàng)視訊上市前的公告，結合新股發(fā)行定價的實踐經驗，其定價原則主要歸納為以下四點：

（1）內在價值原則：上市公司的股票是其所有權的體現，所以新股定價應體現上市公司的內在價值。

（2）市場需求原則：IPO過程可以說是將企業(yè)內部認同轉化為更大范圍的市場認同過程，新股定價的高低是市場供需矛盾的反映，其在一定程度上應該反映市場需求。

（3）投資者利益保護原則：投資者參與新股發(fā)行會面對一個與二級市場不同的制度環(huán)境，只有這一市場充分保護不同投資者的利益才能不損害他們長期參與的積極性，同時合理的發(fā)行定價會影響投資者在二級市場交易的參與度。

（4）收益與風險相匹配原則：新上市的公司其股利和成長性等方面的不確定性較大，新股定價應反映這種不確定性風險，對這些風險進行一定的收益補償。

2.結合公司的特質與投資者意見調節(jié)估值區(qū)間

在根據新股估值模型進行估值后，佳創(chuàng)視訊基本確定了新股的發(fā)行價格區(qū)間，但仍需結合公司的特質特性、投資者意見以及其他未預見因素進行調整。考慮到數字電視產業(yè)平移和增值業(yè)務的發(fā)展機遇將加速軟件產品與系統集成業(yè)務的需求增長，佳創(chuàng)視訊是國內領先的數字電視系統整體解決方案提供商，其在軟件產品與系統集成領域的優(yōu)勢將使得公司能夠較好地分享行業(yè)成長。此外，佳創(chuàng)視訊股本結構的特殊性較小，公司資產負債率較低，總體財務狀況良好，公司的主承銷商招商證券給出了佳創(chuàng)視訊16—20元的估值建議。

3.初步詢價

佳創(chuàng)視訊發(fā)行的初步詢價通過深交所網下發(fā)行電子平臺進行，詢價時間為2011年8月29日至2011年9月1日，配售對象可自行確定申報價格和申報數量。發(fā)行人佳創(chuàng)視訊與主承銷商招商證券根據初步詢價的報價情況，并綜合考慮佳創(chuàng)視訊可比公司估值水平及市場情況等，確定本次發(fā)行的發(fā)行價格區(qū)間為人民幣15.80元/股—18.78元/股。

4.路演與定價

在確定了發(fā)行價格區(qū)間之后，路演與市場詢價成為獲取機構投資者與公眾投資者在各個價位上的需求量信息的重要途徑。佳創(chuàng)視訊于2011年8月29日至9月1日進行了初步詢價，截至2011年9月1日15：00時，主承銷商通過深交所網下發(fā)行電子平臺共收到由49家詢價對象統一申報的99家配售對象的初步詢價申報信息，其中最大值為20.9元/股，最小值為8元/股，平均值為14.45元/股。佳創(chuàng)世訊于2011年9月5日14：00—17：00時間段進行網上路演，根據反饋回來的各個價位上的報單情況分析出各個價位上的供求關系，在盡量滿足供求相等的規(guī)律下修訂原來的新股價格發(fā)行區(qū)間。

佳創(chuàng)視訊于2011年9月8日公布了網下詢價發(fā)行搖號中簽與配售結果，根據初步詢價申報結果，發(fā)行人和保薦機構招商證券股份公司確定本次發(fā)行價格為16.50元/股，對應的市盈率為50.50倍，每股收益0.44元，網下發(fā)行數量為500萬股，占本次發(fā)行總量的19.23%。同時，該公司進行了網上定價發(fā)行搖號抽簽并公布了中簽結果，其網上定價發(fā)行有效申購戶數為246 380戶，有效申購股數為328 848.85萬股，發(fā)行中簽率為0.6386%，認購倍數為157倍。佳創(chuàng)視訊通過本次IPO定價共募集資金39 533.86萬元，超募資金為25 410.86萬元[ 11 ]。

佳創(chuàng)視訊上市首日開盤價為17.91元/股，收盤價為18.67元/股，上市首日換手率為83.12%。受大市拖累，佳創(chuàng)視訊上市首日表現平平，此后一個交易日的跌停一度令該股瀕臨破發(fā)邊緣。隨后得到機構資金回補，佳創(chuàng)視訊股價出現反彈，升幅高至2.98%。佳創(chuàng)視訊2011年年度每股收益為0.34元，隨后2012—2014年年度每股收益穩(wěn)定在0.1元左右。佳創(chuàng)視訊于2012年4月進行了第一次轉增股本，每股分紅0.1元，每股轉股0.5元，派現額度為1 020萬元，于2012年6月18日進行除權，股票價格由12.7元/股下降為8.3元/股。佳創(chuàng)視訊于2014年3月進行了第二次分紅轉增股本，每股分紅0.1元，每股轉股0.5元，派現額度為1 530萬元，于2014年5月16日進行除權，股票價格由之前的12.5元/股下降為7.4元/股。2015年3月，佳創(chuàng)視訊進行了第三次分紅轉增股本，每股分紅0.08元，派現額度為1 836萬元。截至2015年4月20日，佳創(chuàng)視訊股價為15.27元/股，在前期大跌后有所回暖，盈利能力處于行業(yè)平均水平，作為高科技行業(yè)的公司其成長性較好。

四、結語

我國的創(chuàng)業(yè)板市場是為了適應新時期經濟發(fā)展的要求和高新技術產業(yè)成長的需要，彌補現有證券市場功能的缺陷而設立的新市場，其提供服務的對象主要是處于成長階段初期的創(chuàng)新型企業(yè)特別是高科技企業(yè)[ 12 ]。佳創(chuàng)視訊作為一家高科技企業(yè)在IPO定價過程中調查研究充分，在以高發(fā)行價格著稱的創(chuàng)業(yè)板中能很好地避免發(fā)行價格虛高的狀況，以較為合理的價格發(fā)行。通過研究其IPO定價過程，本文為創(chuàng)業(yè)板公司進行IPO估值及定價提出了以下建議：

一是充分考慮企業(yè)自身狀況，完善財務數據、科研能力、行業(yè)狀況與發(fā)展前景等有效信息，選取合理可靠的對比公司，對企業(yè)自身的業(yè)務水平與綜合能力進行合理有效的評估，為IPO定價估值做好充分的前期準備[ 13 ]。

二是充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板高科技企業(yè)的成長優(yōu)勢，結合行業(yè)的成長性與發(fā)展的不確定性進行有效估值。創(chuàng)業(yè)板市場高科技企業(yè)處在發(fā)展階段的初期，但在技術和商業(yè)模式上卻具有明顯的創(chuàng)新特色，其產品或服務具有較強的市場壟斷力，一旦被市場接受就會表現出極強的擴張力，也會給企業(yè)帶來巨大的收益。同時，由于創(chuàng)業(yè)板高科技公司規(guī)模相對小，并且多處于創(chuàng)業(yè)及成長期，發(fā)展也相對不成熟，因此具有一定的經營風險。在IPO定價估值時要充分分析行業(yè)前景與市場風險，不能盲目樂觀，要對IPO公司進行合理有效的估值[ 14 ]。

三是選擇適合不同行業(yè)的高科技公司的IPO估值方法，建立合理的估值模型。由于創(chuàng)業(yè)板高科技公司的IPO定價理論與方法的研究在我國尚處在起步階段，還遠遠跟不上現實市場發(fā)展的需要，因此，需要進一步建立和完善符合我國資本市場特色的、較為完善的IPO定價理論與方法，從而提高我國資本市場的資源配置效率。

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