哈佛框架下的百貨業財務報表分析

魏明良　王雪　黎精明

【摘 要】 財務報表分析不是“就數字論數字”的游戲，而是一個邏輯性很強的分析過程。文章利用哈佛分析框架，以王府井百貨2011—2014年年報為基礎，對王府井百貨財務數據進行透視與剖析，并得出結論。希望能為該公司利益相關者的決策提供支持。

【關鍵詞】 案例分析； 財務分析； 哈佛分析框架； 王府井百貨

中圖分類號：F230 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）07-0082-05

長期以來，財務分析有被簡單化、機械化的傾向。很多人以為，財務分析就是將目標公司的財務報表數據，套用教科書上的財務比率公式來衡量企業的償債能力、營運能力、盈利能力、成長能力等財務能力。稍微復雜一點的分析，還會把現金流量比率及趨勢分析等加進來。此類分析模式常因“零基礎，入門快，好理解”而被推崇。

客觀地說，這類分析模式入門的確很快，而且算出的財務比率在個別時候也能派上用場。但是，這類財務分析報告充其量也就是一種程式化的快餐式報告，信息含量低且很容易流于形式。這種分析報告對回答“是什么”還有點幫助，但是它對“為什么”、“怎么樣”這兩個問題完全無能為力。

哈佛分析框架的提出，有效地解決了上述財務分析模式簡單化、機械化的問題。

一、哈佛分析框架簡介

哈佛分析框架是由哈佛大學帕利普（K.G.Palepu）、希利（P.M.Healy）和伯納德（V.L.Bernard）三位學者提出的報表分析框架。他們認為，報表分析不能只憑借會計數據，還要善于運用非會計數據，因為會計數據只不過是企業實施其經營戰略的結果，若忽視企業所處經營環境和經營戰略的分析，不了解會計數據形成的原因，報表分析就會變成一種重形式、輕實質的數字游戲[ 1 ]。

哈佛分析框架將財務報表分析分為邏輯上緊密銜接的四大步驟，即戰略分析、會計分析、財務分析和前景分析。企業的經營戰略對財務報表數據有基礎性的影響，作為一個整體框架，戰略分析環節注重分析企業所處的環境（宏觀環境、行業競爭環境）是怎樣的，以及企業在競爭中使用何種經營戰略來應對；而會計分析環節則注重辨識企業在核算過程中所采用的關鍵會計政策及這些會計政策選擇是否恰當，進而評價企業信息披露的質量，如果會計政策與會計估計選擇對財務報表數據有所歪曲，則還需要對財務報表進行調整以便真實地反映企業的生產與經營狀況，可見財務報表是企業經營戰略與會計政策、估計共同塑造的結果，所以財務分析環節實際上就是在評價企業所使用的經營戰略是否有效；前景分析環節是將企業目前的狀況與趨勢向未來作一個合理延伸，同時，還可以對企業的經營提出建議。

下面以王府井百貨為例，看看怎么使用哈佛分析框架來分析百貨業財務報表，本文數據均來自于王府井百貨年報及國泰安數據庫。

二、王府井百貨的案例分析

（一）王府井百貨簡介

王府井百貨成立于1955年，是首家由我國自主設計、投資、經營的大型國有商業企業。在整個計劃經濟時代，它都是國內商品種類最全、品種最多的零售企業，被譽為“中國百貨業的旗幟”，素有“新中國第一店”之稱。改革開放以后，以王府井百貨為主體，改制成立了王府井百貨股份有限公司（下文稱“公司”），并于1994年成功改組上市。公司利用上市募集而來的大量資金，于1996年在廣州開設了北京以外的第一家連鎖門店。經過二十多年的連鎖發展，公司已經在全國28個城市開業運營47家大型百貨商場（截至2014年末），成為年營業額逾180億元的專注于百貨經營的大型商業集團。

（二）戰略分析

1.宏觀環境分析

首先，就經濟環境來看。改革開放以后，我國GDP總量及人均GDP高速增長，近十幾年來恩格爾系數持續下降，居民可支配收入迅猛增長，消費升級導致對百貨業的需求增長旺盛。同時，也應當看到，近年來，國家經濟增長方式發生改變，經濟增速下降使得居民可支配收入增速開始放緩，社會整體需求出現不足，消費品市場增速放慢。

其次，就政治環境來看。在經濟新常態下，精細化消費替代粗放式消費將成為主流，消費結構升級將成為新的經濟增長動力。為此，國家著力于經濟改革，深化稅制改革、戶籍制度改革，加快完善社保體制，簡政放權促進市場調節，引導消費轉型，挖掘消費潛力，這些舉措對百貨業有著積極的影響。近年來，國家加大反腐力度，也對經濟產生了巨大的沖擊，“八項規定”和“六項禁令”直接壓縮了政府“三公經費”的額度，公款消費和零售預付卡明顯下降，短期內對百貨業產生了消極影響，但長期看來，有助于提高經濟質量和效率，營造更加公平的發展環境，對百貨業的長遠發展是有利的。房地產緊縮政策也使得眾多實力雄厚的房地產商進入商業地產領域，紛紛建立購物中心、奧特萊斯、百貨商場，這無疑加劇了本就激烈的競爭。

再次，就社會環境來看。我國目前城市化率已經超過50%，鑒于城市化對最終消費的強大拉動能力，未來商業領域增長空間巨大。收入分配改革，居民可支配收入繼續增長，以中產階級為主的消費群體在迅速形成與擴大中，他們購買奢侈品的意愿不斷強化，國內外一、二線品牌粉絲眾多。社會保障體系（醫療、養老）的完善，對于改變中國人的消費觀念、刺激消費意愿具有積極的促進作用。同時，社會誠信缺失，偽劣產品充斥，使得百貨公司作為高質量的代名詞，在消費者心中依舊具有不可替代的地位。

最后，就技術環境來看。越來越多的新科技手段應用于流通零售行業，商場的外觀及內部設計、空調系統和新風系統的改進，停車場的合理布局等，為顧客營造出了一個更加舒適的購物環境。同時，互聯網技術的蓬勃發展，使得消費行為發生巨大改變，成為百貨業經營者必須面對的新局面。

2.行業現狀分析

（1）業內競爭者眾多，競爭激烈

多年來商業地產和零售業的無序發展，使得百貨業投資過度，門店關門事件屢屢發生。百貨零售企業在區域間發展極不均衡，東部沿海和西部、西北部省份差距極大。百聯集團等地區性的百貨連鎖商業龍頭已經形成，但尚未有真正意義上的全國性百貨連鎖集團。相比發達國家與地區，我國百貨行業集中度極低，經營同質化問題嚴重，商品定位差異小，導致“千店一面”，而且經營模式雷同，多依賴品牌聯營聯銷，競爭手段多為低級別的價格競爭，市場競爭異常激烈。

（2）潛在競爭者不少

百貨業的資金和規模要求比較高，對于店鋪的選址要求也較嚴格。目前，潛在競爭者主要是眾多房地產商、小部分供應商和國外的百貨巨頭。他們在與百貨領域長期密切接觸中，對行業感觸較多，他們將帶來新的生產力，分享已有的資源和市場份額。

（3）消費者的選擇權多樣化

當前百貨行業面臨的主要是買方市場，顧客擁有很大的選購自由度?；ヂ摼W技術與交通的發展，使得顧客獲取信息的能力以及移動的能力都變得非常強，貨比三家、優中選優，導致百貨同行業間競爭進一步加劇。

（4）供應商的談判能力占優

目前百貨業普遍使用品牌聯營、聯銷提點經營模式，毛利率低。在一個區域內，同一品牌代理商往往同時控制多個品牌，在不同區域內，同一品牌由不同代理商掌控，使得供應商在談判中有較大的勢力。商場與上游廠商的議價空間不大，主要是專營權不在自己手里，越是與高端的品牌談判，越是處于劣勢。此外，經營場地租金與人工費用持續上漲，使得大部分百貨企業經營成本居高不下，利潤空間被進一步壓縮。

（5）替代品威脅巨大

過去很長一段時間，零售業態單一，百貨在整個零售業內一家獨大。但是現在，購物中心、奧特萊斯這樣的綜合業態，憑著硬件設施和服務功能的先天優勢，形成了對百貨業的強大擠壓，分流了大量原百貨業的客流。電子商務的迅猛發展，也對百貨業產生了相當大的跨界沖擊。

3.企業當前經營模式與經營戰略分析

總的來說，公司利潤主要來自于品牌聯營模式。該模式下，百貨公司資金投入少，經營風險低，但毛利空間很小，百貨公司基本沒有商品進、銷權，其工作就是品牌招商、組織營銷、現場管理及物業服務。

在狹小的毛利空間下，公司艱難地控制運營成本，力圖降低市場低迷對當前效益的沖擊。同時，公司也在積極利用變革緩解困局：首先是在現有聯營模式基礎上，大力推進與品牌商的深度聯營，提升商場對商品和銷售的管理力度，同時探索符合百貨業態未來發展趨勢的自營模式，開發自有品牌彌補聯營模式下經營特色的缺失。其次，公司也在嘗試將新業態引入現有門店，中心城區綜合百貨購物中心化，同時，將今后的戰略投資重心轉向購物中心、奧特萊斯和線上平臺建設，力圖打造一個全渠道顧客運營體系。

（三）會計分析②

公司的關鍵會計政策包括：預收賬款的收入確認、存貨核算和長期待攤費用攤銷政策。目前并無相關資料暗示公司收入有造假，但大量預收款項的存在，不能排除在不景氣年份，存在提前確認收入粉飾報表的隱患。新開門店的裝修費作為長期待攤費用處理，應注意其攤銷年限是否妥當，是否有年限過長或過短、扭曲經營結果的問題。發出存貨的計價方法變更會影響到營業成本的確認，所幸公司目前采用的經營模式，不用承擔存貨過時貶值的風險。必須強調的是，收購春天百貨以后，公司自有物業率已經超過50%，在歷史成本計量屬性下，自有物業升值帶來的資產重估價值提升在報表中沒有體現出來，依據報表數據分析的盈利能力是偏低的，這點需提請閱讀者注意。

總的說來，對比同業，筆者認為公司會計政策及會計估計并沒有太大的差異，對財務數據也沒有明顯的扭曲，具有橫向和縱向的可比性。

（四）財務分析③

1.杜邦分析

從表1中可以看出，2011—2014年，公司的凈資產收益率都不太理想，而且受總資產周轉率和銷售凈利率下降的影響，公司凈資產收益率始終處于緩慢下跌狀態。下跌的原因主要是銷售凈利率與總資產周轉率持續下降，當然，權益乘數對2014年度的凈資產收益率下降也負有責任。就2014年的橫向對比而言，公司的凈資產收益率明顯低于第一梯隊同期，其主要的差距則在總資產周轉率和權益乘數上，相反，公司的銷售凈利率還略勝一籌。

（1）銷售盈利性分析

從表1中可以看到，公司銷售凈利率盡管橫向比第一梯隊略強，但更要看到它始終處于下滑狀態。這種下滑狀態可以從表2得到解釋。

表2中，公司銷售毛利率在艱難爬升，但經營模式決定了毛利提升空間有限。另外，盡管公司在努力壓縮經營管理費用，無奈同業競爭激烈，銷售費用占比仍逐年提升，又進一步蠶食了利潤空間，導致銷售凈利潤率不升反降。

就2014年同期比較，公司銷售毛利率和銷售凈利率兩個指標均比第一梯隊略高，但差距并不大，原因與行業經營模式雷同有關。相比而言，公司“管理費用/營業收入”指標低于第一梯隊，但“銷售費用/營業收入”指標則又遜于對方，從而兩者之和幾乎沒有差別。

總體來說，公司銷售盈利能力并不強，雖略勝第一梯隊一籌，但二者差距并不大。

（2）資產經營效率分析

從表1中可見公司總資產周轉率下滑嚴重，與第一梯隊差距明顯。其原因可以從表3來探究。

與制造業不同，百貨業資產中貨幣資金占比很大，而應收賬款與存貨的占比又相對很少，負債中預收賬款與應付賬款占比同樣很大，具有較強的類金融效應。2011—2014年，公司總資產經營效率一年不如一年，原因主要是貨幣資金使用效率下降所致。

從表3可以看到，2014年公司與第一梯隊之間，總資產周轉率差距較大。主要原因，筆者認為是過量保有貨幣資金（2014年占總資產比重45%），且貨幣資金使用效率太低。

（3）財務杠桿分析

表1中看到公司的財務杠桿在逐年上升，但與第一梯隊相比還是略顯保守。表4的數據可以印證這種看法。

從表4可以看到，公司的短期債務償付能力在逐年攀升。相比制造業指標水平，公司的流動比率并不高，但相信不會危及短期債務償付。因為流動資產中大部分都是現金，且應收賬款基本都是信用卡刷卡所致，收現風險很小。從速動比率以及現金比率數值來看，公司短期債務償付能力其實是增強了。公司的資產負債率經歷了一個小的上升趨勢后，又回到了起點，主要是受預收及應付賬款減少所致。受有息負債大幅替換無息負債的影響，公司利息保障倍數下降明顯，但依舊足夠安全。

2014年同期與第一梯隊相比可以看出，公司財務經營都比第一梯隊更為保守，巨量保有現金的同時還大量持有可供出售金融資產（兩者共占總資產比重約60%），并且大量使用有息負債替換無息負債。鑒于公司營業現金流量比較平穩，經營風險較小，可以認為公司因此喪失了部分本應獲得的財務杠桿正效應。

2.企業成長性分析

通過表5可以看到，2011—2013年，公司的營業收入、營業利潤、凈利潤增長速度急劇減緩，但銷售費用依舊高速增長，說明行業競爭激烈，公司也存在過度營銷的問題。在2014年，公司銷售萎縮嚴重，銷售費用在2013年基礎上降低不明顯。

2014年對全行業來說，都是很嚴峻的一年，銷售增長勢頭停頓，利潤急劇萎縮。相比第一梯隊，公司銷售及利潤增長率萎縮更為嚴重。

總體來說，透過財務分析可以看到行業中根深蒂固的聯營聯銷模式對公司影響深厚。作為上市百貨行業領頭羊，相比第一梯隊，沒有體現出明顯的優勢，其新的經營戰略效果尚未顯現。

（五）前景分析

1.前景預測

未來幾年，穩健發展將成為國民經濟常態，消費動力不足導致行業銷售萎縮趨勢已然確立。同業競爭進一步加劇，行業大規模洗牌將不可避免。公司的深度聯營、品牌自營與品牌自創銷售、電子商務建設，都不是一朝一夕的事情?？梢灶A見，未來幾年公司收入減少、資產使用效率繼續走低不可避免，總體盈利能力持續下降，甚至不排除會出現虧損。

2.未來的發展方向與建議

公司應堅持當前的“固本求變”新戰略。在當前盈利模式下，推進深度聯營，穩固當前經營平臺。同時繼續推進經營模式變革，加大自營品牌比例，加快自有品牌的創設步伐，提升毛利空間和打造公司經營特色。同時，主動參與改善行業生態，通過并購提高行業集中度，降低競爭激烈度的同時，借助規模效應來放大經營模式變革的效果。公司還應堅持推動業態升級，提升購物中心、奧特萊斯等新業態在戰略中的地位。不能將購物中心、城市綜合體等與傳統百貨完全對立，而是要看到這些新型業態的主體就是百貨店本身。百貨店可以借助這些新型業態聚攏人氣，嵌入其中繼續發展。

三、王府井百貨案例分析引發的思考

（一）哈佛分析框架是一個邏輯整體

企業報表描述的財務狀況、經營成果到底是什么樣子的？為什么會是報表描述的這個樣子？將來又會是什么樣子？概括地說，戰略分析和會計分析就是在解答分析者心中的“為什么”，財務分析是回答“是什么”，而前景分析則告訴你企業將來會“怎么樣”?？梢?，哈佛分析框架從邏輯上是一個前后呼應、密不可分的整體。

那么在寫分析報告的時候，就要注意前后是否是呼應的、一體的，是否出現了前后矛盾。比如戰略分析部分，描述競爭多么激烈且公司采用的是低成本競爭戰略，財務分析部分毛利率則達到70%，高得出奇，這就說不通了。

（二）不要輕視戰略分析

報表數據受經營環境和會計策略的雙重影響，其中經營環境及戰略的影響是最本質的。不清楚企業的經營環境及所選擇的戰略、經營范圍及采用的經營模式就進行財務分析，得到的分析報告是膚淺的、不負責任的。筆者見過財務分析者居然不知道目標企業生產的是何種產品，那你在分析什么呢？戰略分析，能讓我們對某些報表數據有一個直觀的了解。比如在比較兩家公司的銷售毛利率時，甲公司毛利率高達50%，乙公司只有30%，不能因此就輕率判定乙公司產品缺乏競爭力。而事實上，該公司使用的可能是低成本戰略，而甲公司使用的是差異化戰略。這樣直接拿二者進行比對是不合適的。就是說，即便是同業進行分析比較，如果他們的經營范圍有明顯差異，或者使用的經營戰略完全不同，那么在財務分析的時候，也要謹慎下結論。

（三）會計分析不能走過場

企業的經營環境及戰略對報表數據會有基礎的、本質的影響，但是這種影響最終體現在報表上時，往往會受到會計政策選擇以及會計估計的影響，甚至于是刻意歪曲。比如寶鋼股份和武鋼股份，把他們2007年度的盈利能力進行對比分析就會發現寶鋼股份的凈資產收益率居然比武鋼股份低了整整11%。眾所周知，在當時，無論從技術水平還是地理位置，以及管理體制上，武鋼股份都比不上寶鋼股份，那么為何會有這樣的結果呢？當認真閱讀報表附注中相關會計估計的時候，答案就有了。根本原因是兩家公司在估計固定資產折舊年限時差別很大。對同一類固定資產，寶鋼股份選擇的折舊年限要遠遠短于武鋼股份，這導致二者的固定資產折舊率差別巨大。而且我們都知道，鋼鐵公司的固定資產都是巨量的，結果就是武鋼股份當年的折舊相對寶鋼股份少了很多，凈利潤多，其凈資產收益率自然高很多。但是，這純粹是由會計估計差異的影響導致的。所以，會計政策、估計及披露也是我們必須仔細看清楚的內容，不能走過場，敷衍了事，否則下分析結論時可能會鬧出笑話。

（四）財務分析應該重點突出，結構清楚

怎么選擇財務分析的內容？怎么來組織財務分析的內容？有些人拿不準，恨不得把所有的財務分析內容都堆砌在分析報告中，說得太全面，但是讀后卻沒有啥感覺。為什么會這樣呢？因為沒有側重點，內容之間缺乏組織。

會計核算強調“主從細，次從簡”原則，財務分析也是如此。什么是重要的？占比大的，變化大的，風險大的，抓住了這幾點，重點就基本抓住了。那么剩下的就是怎么組織財務分析內容。組織財務分析內容方法多樣，可以考慮以杜邦分析體系為基礎，再加上成長性和現金流量分析的內容，并盡可能選擇一個閱讀者熟悉的結構，可以讓閱讀分析報告的人產生共鳴。

（五）前景分析不能僅僅是消極的展望

企業當前所使用的戰略如果繼續下去，那么未來會是怎樣的呢？在對此進行展望時，其實還可以走遠一點，比如能否提一點合理化的建議呢？透過前面的環境與戰略分析，弄清楚了企業目前采用戰略的背景與理由；透過會計與財務分析，基本弄清楚了這種戰略是否是有效的，還存在哪些不足之處。那么，在前景分析時就可以將這些不足之處指出來，并且提出合理化建議。這樣，我們的財務分析就不是消極的財務分析，而是積極的財務分析，立意、層次自然就上去了。

【參考文獻】

[1] 克雷沙·G.帕利普.經營透視：企業分析與評價[M].李延鈺，譯.東北財經大學出版社，2003.

[2] 張新民，錢愛民.財務報表分析（第二版）[M].中國人民大學出版社，2011.