產品市場競爭、高管激勵與過度投資的相關關系分析

黃金曦，張平平

(重慶理工大學 會計學院，重慶　400054)

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產品市場競爭、高管激勵與過度投資的相關關系分析

黃金曦，張平平

(重慶理工大學 會計學院，重慶400054)

摘要：以2010—2014年我國滬、深兩市的3 184個上市A股面板數據為樣本，基于產品市場競爭的視角分析了高管激勵對過度投資的影響。結果表明：我國過度投資現象仍然廣泛存在，產品市場競爭和高管激勵均能抑制企業過度投資行為，并且產品市場競爭越激烈，高管激勵對過度投資的影響程度越小，說明我國產品市場競爭和高管激勵對過度投資的影響具有相互替代的作用。

關鍵詞：產品市場競爭；高管激勵；過度投資

一、引言

融資、投資和股利分配三大策略是長期以來國內外企業研究的核心理論，其中良性的投資決策是企業未來可持續發展的前提。經營權與所有權的分離導致企業經營者與所有者之間產生代理沖突，在信息不對稱的環境下，經營者往往出于一己私利和自身職業發展的考慮，盲目擴大投資范圍和投資力度，導致過度投資。資源浪費是過度投資的直接后果，同時過度投資還會導致我國出現嚴重的資源配置不合理現象，在此問題上，我國應該引起足夠的重視。

Shleifer和Vishny曾經表示，雖然產品市場競爭是影響經濟最有效的因素之一，但對于其能否單獨改善公司治理問題仍然有待探究[1]。國內外學者較多研究過度投資的存在動因和制約機制，而把產品市場競爭、高管激勵和過度投資三者納入一個體系的研究較少。本文認為，研究過度投資行為離不開宏觀環境的影響，因此考慮高管激勵對過度投資的影響時，需要把產品市場競爭作為一個宏觀影響因素考慮在內，來研究在產品市場競爭程度不同的情況下，高管激勵對過度投資的影響是否相應地有所不同，從而為不同產品市場競爭下的高管激勵措施提供建議。

二、研究設計

(一)研究假設

1.是否存在過度投資現象

改革開放以來，隨著經濟規模的逐漸擴大，所有權與經營權兩權分離的現象愈發普遍，委托代理成本成為損害公司所有者權益、阻礙市場經濟發展的因素之一。Jensen從兩者利益沖突的角度分析，提出信息不對稱為經營者謀取一己之私提供了可能，便于經營者利用大量自由現金流進行過度投資，從而實現自身利益的最大化[2]。Shleifer和Vishny提出大股東在公司治理中更傾向于資本市場資源的侵占，進而疏于對經營者的監督和管理，甚至會出現與經營者聯合侵占上市公司資源的現象[1]。一些學者也證實了控股股東為了謀求私人利益最大化，通過關聯交易轉移公司資產的行為，進而提出上市公司會因此存在過度投資現象。因此提出如下假設：

假設1：過度投資現象在我國上市公司中普遍存在

2.高管激勵與過度投資

通過過度投資行為，經營者可以從投資建設的過程中謀取私利，并且隨著企業規模的擴大，經營者自身的職業地位也得到進一步的穩固。Denis研究認為：過度投資與企業高管持股比例負相關。這是因為高管所持股數的增加能夠給高管帶來相應的股權收益，進而彌補高管采取過度投資行為所帶來的利益[3]。趙文紅等研究表明：在高管薪酬激勵力度不夠的企業，高管通過投資凈現金流量為負的項目來尋求在職消費的可能性較大[4]。張功富認為產品市場競爭的破產清算威脅對我國經營管理者影響較小，且可置信度不高，故產品市場競爭不會是抑制過度投資行為的唯一途徑，通過研究表明，企業往往通過高管股權激勵的方式抑制企業的過度投資行為[5]。

按照時效性來劃分，激勵包括長期激勵和短期激勵，長期激勵是指與企業長期發展掛鉤的激勵方式，如股票激勵和股票期權激勵等；短期激勵是一種比較常見的激勵方式，是指短期(一般指一年以內)能夠發揮效用的激勵方式，如工資、獎金、福利等，本文從薪酬和股權兩個方面進行研究，進而提出假設：

假設2：高管薪酬激勵與過度投資行為顯著負相關

假設3：高管股權激勵與過度投資行為顯著負相關

3.產品市場競爭與過度投資

清算威脅假說(Threat of Liquidation Hypothesis)認為，在競爭較大的環境中，企業的現金流波動較大，負債比例也會不斷增加，經營管理不完善的企業容易面臨經營和財務雙重風險，因而被清算或兼并的可能性也較大。清算威脅對企業價值造成較大的負面影響，經營者為了保證自身的長遠利益，往往會產生約束自身機會主義行為的動機。因而，當產品市場競爭較為充分時，經營者為了避免效用損失的進一步擴大，往往會加強對自身的約束，消費代理商品的行為會有所減少。Grullon和Michaely認為在市場競爭較為激烈的行業中，為了避免績效的下降和失業風險，公司經理往往會避免投資凈現值為負的項目[6]。有研究結果表明，當公司代理問題嚴重時，市場競爭對公司過度投資的抑制作用較為顯著[7-10]。因此，本文提出假設：

假設4：產品市場競爭與過度投資行為顯著負相關

4.產品市場競爭、高管激勵與過度投資

產品市場競爭越激烈，企業面臨破產清算的可能性就越高，而經營者降低破產清算的可能性往往是出于自身聲譽的考慮，而非高管激勵。產品市場競爭和高管激勵兩者共同起到抑制過度投資行為的作用，故在其中一者發揮較大作用時，另一者的抑制效應便會相應地降低，因而本文提出假設[11-17]：

假設5：產品市場競爭越激烈，高管激勵對過度投資的影響越小

(二)樣本選取和數據來源

本文選取中國深市和滬市的全部A股上市公司2010—2014年的數據為樣本，樣本篩選遵循以下準則：剔除金融業上市公司，剔除ST、*ST上市公司，剔除數據缺乏完整度的上市公司。最終篩選獲得3 184個數據樣本。本文從CSMAR和Wind數據庫選取數據，通過Stata軟件和Excel2010進行處理。行業劃分依據是中國證監會頒布的最新中國上市公司行業分類標準，即不含金融業在內的17個行業。

(三)變量定義

本文涉及的變量具體見表1。

表1　變量的選取

(四)模型建立

1.通過建立預期投資模型衡量過度投資，其模型如下：

INVt=a0+a1Growtht-1+a2Levt-1+a3Casht-1+

a4Aget-1+a5Sizet-1+a6Rett-1+

a7INVt-1+∑Ind+∑Year+ε

(1)

2.產品市場競爭、高管激勵與過度投資的影響模型構建

本文借鑒前人的研究設計，結合我國資本市場實際情況和制度背景綜合考慮過度投資的制約因素，以控制除市場競爭以外的其他因素對過度投資的影響，最后建立如下模型以檢驗假設:

OverINV=a0+a1Salary+a2Fcf+a3Growth+

a4Lev+a5Age+ε

(2)

OverINV=a0+a1Msr+a2Fcf+a3Growth+

a4Lev+a5Age+ε

(3)

OverINV=a0+a1CRN+a2Fcf+a3Growth+

a4Lev+a5Age+ε

(4)

OverINV=a0+a1Salary+a2CRN+

a3Salary*CRN+a4Fcf+a5Growth+

a6Lev+a7Age+ε

(5)

OverINV=a0+a1Msr+a2CRN+a3Msr*CRN+

a4Fcf+a5Growth+a6Lev+

a7Age+ε

(6)

三、實驗結果分析

(一)描述性統計

1.殘差的描述性統計分析

通過對模型1回歸得出樣本殘差，并對樣本殘差進行描述性統計，如表2所示，殘差的均值為-1.85e-10，中位數為-0.010 513 6，最大值為0.504 798 4，最小值-0.284 754 7，說明過度投資這一現象仍在我國多數企業中存在，證明了假設1，研究過度投資問題具有一定的現實意義。

2.過度投資模型的描述性統計分析

通過篩選，把殘差為正的3 184個數據作為新的研究樣本，得出主要變量的描述性統計結果見表3。高管股權激勵(Msr)最小值為0，最大值為0.790 722 3，標準差為0.176 919。高管薪酬激勵(Salary)的最小值為1.435 085，最大值為7.423 748，并且標準差為0.691 051 1，分布均較為離散，表明不同的上市公司的高管激勵策略差距很大。產品市場競爭(CRn)的最大值為0.891 146 2，最小值為0.123 247 2，并且標準差為0.218 692 7，由此表明不同行業的競爭激烈程度有很大差異。從中還可以看出，我國上市公司的資產負債率(Lev)最小值為0.010 269，最大值為0.988 419，平均達到46.8%。投資機會(Growth)的均值為0.165 088 3，中位數為0.125 598，這為我國上市公司的過度投資行為創造了條件。

表2　殘差的描述性統計分析

表3　樣本描述性統計結果

(二)相關性分析

將殘差為正即存在過度投資現象的企業作為樣本進行相關性分析，結果如表4所示。表中各變量的相關系數都較小，均沒有超過0.6，因此有較小的可能性存在多重共線性。另外，通過該表可以看出，過度投資(Overinv)與高管薪酬激勵(Salary)負相關，但顯著性不高，故仍需要進一步驗證；過度投資(Overinv)和高管股權激勵(Msr)正相關，與預期假設不符；過度投資(Overinv)與產品市場競爭(CRn)正相關，與預期假設不符；過度投資(Overinv)與自由現金流量(Fcf)顯著正相關，說明企業擁有的自由現金流越大，其過度投資現象越嚴重；過度投資(Overinv)與資產負債率(Lev)負相關，則說明資產負債率較低的企業，定期支付的利息較小，可自由支配的現金流就越多，因此過度投資現象較為嚴重，但顯著性不高，故仍需要進一步驗證；過度投資(Overinv)與上市年齡(Age)顯著負相關，說明在發展初期的企業投資較大，容易出現過度投資，與預期相符；過度投資(Overinv)與投資機會(Growth)顯著正相關，與預期相符，投資機會越大，過度投資現狀越嚴重。由于該表僅反映單個變量之間的相關系數，而未把其他相關因素考慮在內，因此需要通過建立回歸模型來進一步分析和論證。

(三)回歸分析

將殘差為正即存在過度投資現象的企業作為樣本進行回歸分析，結果如表5所示。過度投資(Overinv)與高管薪酬激勵(Salary)顯著負相關，證明了假設2，說明經營者確實可以通過高管薪酬激勵的方式攫取私人收益，進而降低對企業的過度投資；過度投資(Overinv)和高管股權激勵(Msr)顯著負相關，證明了假設3，說明高管的長期持股能夠促使經營者和所有者的利益趨同，有效避免經營者的投機行為，進而抑制企業的過度投資行為；過度投資(Overinv)與產品市場競爭(CRn)負相關但不顯著，原因可能在于所選年份樣本的產品市場競爭普遍較弱，激烈的產品市場競爭能夠有效地抑制過度投資，而競爭較小的環境下，過度投資還受高管激勵等其他因素的影響，故過度投資與產品市場競爭的負相關關系不顯著；Salary*CRn交叉項的系數為 -0.019 583 7，且其t值為 -2.93，在1%的水平上顯著負相關，則說明產品市場競爭越大，高管薪酬激勵對過度投資的影響越小，證明了假設5，當產品市場競爭較為激烈時，企業破產清算的可能性越大，管理者往往為了自身的聲譽降低過度投資；Msr*CRn交叉項的系數為 0.032 593 1，且其t值為1.17不顯著，與預期不符，原因可能在于高管股權激勵效果相比高管薪酬激勵效果而言并不直觀，并且高管股權激勵對過度投資的抑制效果并沒有高管薪酬激勵顯著，故在激烈的產品市場競爭下，高管股權激勵對過度投資的抑制效果變化不明顯。

表4　相關系數

注：* 代表0.1的顯著性水平，** 代表 0.05的顯著性水平，*** 代表0.01的顯著性水平，括號內為p值。

表5　回歸結果

注：* 代表0.1的顯著性水平，** 代表0.05的顯著性水平，*** 代表0.01的顯著性水平，括號內為t值。

(四)穩健性檢驗

為了驗證上述結論的穩健性，對本文的實證檢驗做了穩健性測試：

1.以赫芬達爾指數表示產品市場競爭，并對產品市場競爭進行分組，赫芬達爾指數較小的一部分表示競爭激烈組，赫芬達爾指數較大的一部分表示競爭不激烈組，發現上述檢驗并未發生實質性變化，表明所獲得的結論是穩健的。

2.以前3名董事薪酬總額的自然對數衡量高管薪酬激勵，發現上述檢驗結果一致，由此表明該結論具有一定的穩健性。

四、結論與建議

本文在對相關理論進行梳理的基礎上，以2010—2014年上市公司數據為樣本，考察產品市場競爭、高管激勵與過度投資之間的關系。通過研究得出以下結論：第一，我國上市公司普遍存在過度投資現象；第二，高管薪酬激勵、高管股權激勵均能夠抑制上市公司的過度投資行為；第三，在對過度投資行為的影響上，產品市場競爭的加劇可以使高管激勵對過度投資的抑制作用變小。

鑒于上述結論，我國相關立法和監管部門應加強反不正當競爭、反壟斷等相關法律法規的健全和完善，確保市場經濟更加協調有序地運行，從而發揮產品市場競爭對過度投資的抑制作用。具體措施如下：第一，依法對自然壟斷企業分拆重組，加強對行業保護主義和地方保護主義的打擊力度，降低競爭較弱行業的進入壁壘，減少審批程序，從而改善一些行業競爭不足的現狀；第二，通過轉變政府部門職能，減少政府干預，依法降低國有企業制度性的退出障礙，以加強市場的競爭程度；第三，通過實施自主創新戰略，引導產業優化升級，以緩解企業產品高度同質化而產生的無序競爭。在加強對外部治理機制完善的同時，上市公司也應進一步完善管理層激勵機制，在產品市場競爭較強的大環境下，高管激勵的抑制作用較弱，可以適當降低對高管的激勵行為；而在產品市場競爭較弱的大環境下，高管激勵的抑制作用較為明顯，故可以大力加強高管的激勵行為，進而達到抑制過度投資的效果。

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(責任編輯許若茜)

Relative Relationship Analysis of Product Market Competition and Executive Incentive to Excessive Investment

HUANG Jin-xi, ZHANG Ping-ping

(College of Accounting, Chongqing University of Technology, Chongqing 400054, China)

Abstract:In 2010-2014, taking China’s Shanghai and Shenzhen A-share listed on the 3184 panel data as the sample, the influence of executives’ excessive incentives to overinvestment was analyzed based on the product market competition perspective. The results show that: the phenomenon of excessive investmentis is still wide spreaded, and the product market competition and executive incentive could inhibit over-investment behavior, and the more intense market competition, the smaller the incentive for excessive investment executives degree of influence, indicating that the product market of competition and executive incentive effect on the over-investment have mutually irreplaceable role.

Key words:product market competition; executive incentive; overinvestment

文章編號：1674-8425(2016)02-0062-07

中圖分類號：F275.4

文獻標識碼：A

doi:10.3969/j.issn.1674-8425(s).2016.02.010

作者簡介：黃金曦(1973—)，女，副教授，研究方向：財務管理與內部控制。

收稿日期：2015-06-30

引用格式：黃金曦，張平平.產品市場競爭、高管激勵與過度投資的相關關系分析[J].重慶理工大學學報(社會科學)，2016(2):62-68.

Citation format：HUANG Jin-xi, ZHANG Ping-ping.Relative Relationship Analysis of Product Market Competition and Executive Incentive to Excessive Investment[J].Journal of Chongqing University of Technology(Social Science)，2016(2):62-68.