融資約束動因下的操縱性應計利潤行為—基于市場化進程視角

一、引言

相比于國外資本市場，我國資本市場起步較晚；上市公司的監管較為薄弱；各地區市場化進程存在顯著差異，相應的社會文化環境、法律制度環境等有所不同。因此有必要結合我國的制度環境，分析其對融資動因下的操縱性應計利潤行為差異。

二、文獻回顧

（一）國外文獻回顧

從操縱性應計利潤動因角度分析，大都是從欺詐的角度分析操縱性應計利潤的動機。但不乏有研究者發現操縱性應計利潤的信號傳遞作用。Louis and Robinson（2005）實證研究發現市場將操縱性應計利潤視作一個積極信號，分割宣告后的非正常報酬顯著提高。Stubben（2010）實證研究發現管理者會利用操縱性應計利潤，向市場傳遞關于企業未來價值的私有信息。

（二）國內文獻回顧

現有相關研究大多討論的是機會主義觀下的操縱性應計利潤行為。于文君 （2013） 實證研究發現，上市公司出于避稅動機進行操縱性應計利潤管理，誤導投資者做出錯誤的判斷。但是倪敏和黃世忠（2014）指出，存在操縱性應計利潤非機會主義動機。

三、理論分析

在制度經濟學理論中，外部治理環境影響著經濟的健康發展。La Porta et al.（1998）指出，在法律保護制度較差的環境下，財務信息系統可以充當保護投資者利益的一種替代性機制。Francis et al.（2005）指出，將各種制度因素結合會計準則體系考察，更能解釋各國之間的盈余信息質量差異。因此本文引入市場化進程，進一步分析對融資動因下的操縱性應計利潤行為的影響差異。宋小華和陸正飛（2013）指出，處在外部治理環境比較完善的企業管理層更有動機通過操縱性應計利潤行為向市場提供高質量的會計信息。外部治理環境比較差的企業，管理層為了減少外部治理環境對較弱的利益相關者保護帶來的負面影響，存在向市場提供更高質量會計信息的動機。因此本文提出假設。

H1：在其他因素不變的條件下，在市場化進程低的地區，融資動因下的操縱性應計利潤對緩解融資約束的信號作用更強。

四、研究設計

（一）樣本選擇

本文對2006—2010年的滬、深兩市A股的上市公司樣本進行篩選，剔除金融類以及ST、*ST或PT的上市公司，最終得到4417個樣本。實證分析軟件主要利用Stata12.0。度量中國各地區的制度環境通常采用樊綱等（2011）編制的市場化進程指數。對于2010年的市場化進程指數，本文利用2009年的數據進行替代。

（二）變量定義

1.被解釋變量，采用經過業績調整的DA模型計量。

2.解釋變量。投資機會主要采用James and Jeffery（2013）模型。

Invi，t+1=α0+α1Cfoi，t+α2Qi，t+α3Levi，t+α4Divi，t+α5Cashi，t+α6Growthi，t+αjIndj （1）

其中Invi，t+1表示i企業第t+1年的資本支出與年初固定資產的比率；Cfoi，t表示i企業第t年末的經營活動現金流與年初固定資產的比率；Divi，t表示i企業第t年的股數總額與年初固定資產的比率，Cashi，t表示i企業第t年的現金及現金等價物與年初固定資產的比率。

SA indexi，t=-0.737 × Sizei，t +0.043 × Sizei，t2-0.040 × Agei，t2 （2）

融資約束計量參考James and Jeffery （2013）采用SA指數。公司的SA指數在70%以上的定義為受融資約束組，虛擬變量設為1，否則為0。

3.控制變量。Index表示市場化進程指數，當其數值大于均值時，定義為1，否則為0。Lev表示資產負債率；Age表示上市年限；Q表示Tobin’s Q；Size表示期末總資產的自然對數；Growth表示主營業務收入增長率；Roa表示期末資產報酬率；BM表示賬面市值比。

（三）模型設計

DAi，t=β0+β1Invoi，t-1+β2Constraintsi，t-1+β3Invoi，t-1*Constraintsi，t-1+β4BMi，t+β5Growthi，t+β6Cfoi，t+β7Agei，t+β8Cashi，t+∑year_dummy+∑Industry_dummy+ξi，t （3）

其中 Constraintsi，t-1由模型（2）得出，是融資約束的虛擬變量。

五、實證結果及分析

（一）描述性統計

操縱性應計利潤的均值為-0.0008，說明樣本總體上存在調減操縱性應計利潤的行為。企業受融資約束程度的SA指數數據較為合理，說明樣本企業融資約束存在顯著差異。

（二）相關性分析

從表2中可以發現，操縱性應計利潤與融資約束、投資機會及其交互項有顯著相關性。因此有必要加入控制變量以更好地理解受融資約束的企業在融資動因下的操縱性應計利潤行為。根據Pearson相關系數矩陣，主要變量與解釋變量間的相關性系數均未超臨界值0.6，表明不存在嚴重的多重共線性，可以進行多元回歸檢驗。

（三）多元回歸分析結果

在控制年度和行業的情況下，分樣本的OLS回歸結果表明：在市場化進程低的地區，投資機會與融資約束的交互項的相關系數為正數，且在1%的水平顯著。在市場化進程低的地區，存在有價值的投資機會但受融資約束的企業管理層利用操縱性應計利潤向市場發送積極信號，傳遞關于企業未來可實現價值的動機更強烈。

六、研究結論

市場化進程不同，其投資者受保護程度也有所差異，存在投資機會但受融資約束的企業其操縱性應計利潤行為也存在顯著差異。在市場化進程低的地區，投資者保護程度較低，投資者對會計信息的依賴程度較高，當企業存在投資機會但受融資約束時傾向于利用操縱性應計利潤向市場發送關于企業積極前景的信號，以緩解融資約束。（作者單位為浙江理工大學科技與藝術學院）

本文為浙江理工大學科技與藝術學院青年教師科研項目研究成果，項目編號ky2016012