新三板、滬深股市間的波動溢出效應及動態相關性分析

摘 要：本文利用BEKK/DCC-MVGARCH模型分析了三板做市指數與滬深股市指數之間的波動溢出效應及動態相關性，發現三板做市指數標準差低于滬深股市，但其波動聚集效應較滬深股市更為顯著；新三板與滬深股市之間波動溢出效應主要表現為單向的滬深股市傳導至新三板市場；新三板對滬深股市上行及下跌的沖擊反應是不對稱的，新三板對滬深股市下跌沖擊的反應更明顯，而對滬深股市上行則表現出反應不足。因此，新三板定位為我國多層次資本市場的組成部分，但其對整個市場的影響力還非常弱，發展還很不成熟。建議加強對新三板市場投資者的風險教育，同時考慮適當降低合格投資者的準入門檻，活躍市場；更加注重從制度層面完善新三板市場，真正發揮其發現價值的功能，提高新三板在資本市場中的地位。

關鍵詞：新三板；股票市場；波動溢出效應

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2016）05-0018-07 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.05.04

一、引言

Wind資訊統計數據顯示，在2014年10月10日，全國中小企業股份轉讓系統（以下稱“新三板”）掛牌公司家數為1169家，其中做市轉讓54家，協議轉讓1115家；2016年1月29日，掛牌家數為5623家，做市轉讓1280家，協議轉讓4343家，即在這期間，相當于每交易日有約10家企業在新三板掛牌。新三板與滬深股市在掛牌條件、審核程序、交易方式、投資者資格要求等方面存在較大差異。掛牌門檻低、審核程序簡化使新三板掛牌公司數量迅速膨脹，交易方式僅做市及協議轉讓兩種，投資者門檻高等制度因素也成為新三板流動性差的原因之一。統計數據顯示，2016年1月，新三板成交金額僅197.48億元，較滬深股市差距巨大。從目前來看，我國新三板發展空間較大，發展潛力充足。

統計數據顯示，新三板掛牌企業中，信息技術企業占比最高，為28.77%，其次是工業28.18%、材料13.67%，可見，中小型高科技企業在新三板中占據較大比重，發展新三板，對于豐富中小型高科技企業融資渠道、解決資金困境具有重大意義。同時，新三板在制度設計上與滬深股市存在較大差異，發展新三板是我國構建多層次資本市場的重要一步，對提高中小微型企業公司治理水平、豐富投資渠道、風險管理等具有重要意義。目前，監管層正在推行新三板分層設計，通過對新三板進行結構化管理，進一步發揮新三板的價值。

在制度設計上，新三板與滬深主板、中小板及創業板之間存在較大差異，主要表現在：定位及準入門檻方面，新三板主要定位于服務創新創業成長型中小微企業，新三板準入門檻遠遠低于滬深股市；交易制度上，新三板采取做市交易及協議轉讓兩種交易形式；投資者資格上，新三板主要面向機構投資者以及合格個人投資者，投資者門檻較高；交易價格限制上，新三板沒有10%漲跌幅限制等。這些差異在滬深主板、中小板及創業板之間是沒有的。差異化的制度設計可能導致新三板與滬深股市之間表現出較為明顯的市場分割特征，在這樣的背景下，本文擬通過采用BEKK-MVGARCH以及DCC-MVGARCH模型，分析新三板與滬深股市（主板、中小板及創業板）之間的波動溢出效應及相關關系的時變性。分析這一問題，既是分析新三板與滬深股市之間的風險特征，可以明確新三板與滬深股市之間的風險傳遞關系，為風險管理及投資資產配置提供借鑒，同時，對分析新三板在我國股票市場中的地位以及目前存在的問題、未來的發展方向等都具有重要意義。

二、文獻綜述

國內外對于資本市場的溢出效應和聯動關系研究由來已久，但專門針對多層次資本市場內部的聯動關系的研究較少，主要集中在對各個市場之間聯動關系的研究。一方面是研究不同國家資本市場之間的關聯性：Eun和Shim（1989）利用VAR模型研究了9個股票市場之間的國際傳遞機制，發現美國股市在國際股票市場傳遞中扮演重要角色[1]；Soydemir（2000）基于4變量的VAR模型研究了發達國家和新興市場國家的股票傳遞機制問題，并發現股票聯動機制和國際貿易之間有較大的關系[2]；Forbes和Rigobon（2002）利用VAR模型研究了金融危機期間股票市場的傳染性問題[3]；國內學者韓非和肖輝等（2005）、張兵（2010）等基于（多元）GARCH模型和線性Granger因果檢驗研究了中美股市的聯動性和市場風險傳染問題[4-5]。另一方面是研究股票市場與其他金融市場的關聯關系：Yang（2005）等利用基于有向無環圖（DAG）的SVAR模型研究了5個工業國家債券市場的關聯關系，并基于實證結果探討了貨幣政策的國際溢出效應[6]； Gilchrist（2009）等利用FAVAR模型研究了企業債券市場、股票市場、信貸市場和實體經濟之間的互動關系，并發現來自債券市場的沖擊在預測期2到4年內能解釋實體經濟波動的30%左右[7]； Apergis和Mmer（2009）、Fills（2010）、Kang和Ratti （2013）等均基于VECM模型研究了石油市場與股票市場的關聯性[8-10]；國內學者袁超等（2

008）、王茵田（2010）等、史永東（2013）等分別從多種視角并利用ADCC-GARCH模型、VAR模型和線性Granger因果檢驗、Copula和GARCH模型相結合研究了中國債券市場與股票市場的動態相關性、流動性溢出和風險溢出效應問題[11-13]；丁劍平（2009）等利用MV-GARCH模型研究了亞洲匯市與股市之間的聯動關系[14]；金洪飛等（20

08，2010）分別基于中美兩國視角、分行業視角，利用SVA

R模型、二元GARCH模型及雙因子GARCH模型研究了石油價格與股票價格之間的關聯性[15-16]。

關注多層次資本市場之間聯動性的研究極少，Cheung等（2013）利用線性回歸模型對中國的主板市場和創業板市場之間的領先滯后關系進行了研究[17]；谷耀、陸麗娜（2004）首次利用DCC-（BV）EGARCH-VAR模型對滬、深、港三地股票市場收益和波動溢出效應與動態相關性進行了研究[18]；王旻、楊照軍（2009）等通過ARCH模型對深圳的創業板市場的“沖擊”效應進行了實證研究[19]；張金林、賀根慶（2012）同樣借助DCC-MGARCH-VAR模型對中國創業板和滬、深主板市場之間的時變聯動關系和波動溢出效應進行了研究[20]。

目前，新三板市場的發展日益受到關注，我國對于新三板市場的研究不斷深入，但多集中在新三板市場的制度和功能研究，對于新三板與滬深股市間的溢出效應及其關聯關系的研究幾乎沒有。如李冰（2013）研究了我國新三板證券市場中做市商制度的構建，認為做市商制度的引入對新三板證券市場具有重大意義[21]；楊勇（2014）在傳統做市商弊端的基礎上提出了我國新三板市場引入傳統做市商制度的監管問題[22]；王永輝（2015）探討了新三板掛牌企業的績效，認為找到適合的評價機制對我國未來的資本市場運作具有重要意義[23]；張琳（2015）對新三板企業的流動性進行了分析，發現新三板掛牌企業流動性較弱，并在此基礎上分析了流動性較弱的原因[24]。

綜上所述，盡管國內外對證券市場間及市場內部的波動溢出效應研究非常豐富，并且多是用VAR及GARCH類模型，我國學者對新三板市場也給予了一定關注，但目前對于新三板與滬深股市間的溢出效應及其關聯關系的研究幾乎沒有。本文的重要貢獻在于，通過利用非線性的多GARCH模型，對新三板與滬深股市之間的波動關系分析，彌補這部分空白。

四、實證結果及分析

（一）變量的描述性統計

從不同指數對數收益率序列的走勢可以清晰的看出，新三板做市指數與滬深股市的上證綜指、滬深300、深證成指、中小板指以及創業板指之間波動特征差異非常明顯，證明了新三板與滬深股市之間存在較明顯的市場分割特征。從各變量的描述性統計可以看出，觀測區間，新三板總體收益率表現僅次于創業板，優于上證綜指、滬深300、深證成指以及中小板指數。標準差則遠低于滬深股市指數，表明從風險及收益角度來看，新三板具備投資價值，并且在觀測區間，總體表現優于滬深股市。從ADF檢驗可以看出，所有變量都是平穩的。LM檢驗表明，所有變量都存在ARCH效應，因此適用ARCH類模型。LM檢驗還表明，新三板指數的波動聚集效應顯著性強于滬深股市指數，表明盡管新三板總體標準差較滬深股市低，但存在明顯的波動聚焦特征，在特定時期內波動性非常大，存在風險積聚效應。

（二）BEKK-MVGARCH結果

BEKK模型在檢驗序列間的波動溢出效應上應用非常廣泛，為了減少不必要的參數以及保證條件方差矩陣的正定性，對三板做市指數收益率與上證綜指、滬深300、深證成指、創業板指以及中小板指分別建立二元BEKK模型，均值方程則選用二元VAR模型，在回歸BEKK模型之后，利用F檢驗，根據前面所述的檢驗原理，檢驗序列間的波動溢出效應。為節約篇幅，只報告了BEKK模型的A矩陣和B矩陣交叉項系數及顯著性。

從BEKK的實證結果可以看出，五個二元BEKK模型，交叉項系數及其顯著性表現出以下特征：

首先，（12項都顯著為負，而（21都不顯著。表明短期內，滬深股市與新三板之間存在顯著的單向波動溢出效應，即滬深股市的波動將傳導至新三板，并且這種傳導短期表現為負相關，這與新三板、滬深股市之間的市場分割有關，滬深主板、中小板及創業板在交易制度上基本一致，標的流動性非常好，除創業板對投資者資格略有限制外，投資門檻極低，投資者可以自由的在滬深股市配置風險，因此滬深主板、中小板及創業板市場分割特征不明顯，市場相關性非常強，“齊漲共跌”為常態，但新三板與滬深股市之間則不同，新三板與滬深股市之間的分割，使新三板與滬深股市之間短期在波動上存在差異，滬深股市的下跌并不能導致新三板指數下跌，反而因為分割特征的存在，使得在滬深股市下跌時新三板的配置價值短期凸顯。

其次、從（12項絕對值大小來看，絕對值最大的為上證綜指與新三板指數，其次為滬深300、中小板指，創業板指最低。表明短期來看，上證綜指對新三板指數的溢出效應更大，創業板則最低，這與不同市場的波動性有關，從描述性統計可以看出，上證綜指與滬深300標準差最低，而創業板最高，盡管新三板波動聚集效應最為明顯，但新三板總體波動性較低，與上證綜指和滬深300指數更為接近。

最后，（12項總體顯著性要弱于（12項，并且除創業板與新三板外，其他滬深市場指數與新三板做市指數該項系數為正，而（21項則不顯著。表明在長期，新三板與滬深股市之間的波動溢出效應仍然是單向的，即滬深股市傳導至新三板，但長期則改變了滬深股市波動負向傳導的關系，表明盡管短期內新三板與滬深股市之間交叉配置存在優勢，但長期這樣的優勢并不可持續，在滬深股市下跌時，新三板的短期上漲隨著時間的推移也會被侵蝕。

（三）DCC-MVGARCH結果

與BEKK-MVGARCH模型一樣，對三板做市指數收益率與上證綜指、滬深300、深證成指、創業板指以及中小板指分別建立DCC-MVGARCH模型，計算出動態條件相關系數，制圖并做描述性統計。分別以szzzsb、hsthsb、szczsb、zxbzsb以及cybzsb代表三板做市指數與上證綜指、滬深300、深證成指、中小板指以及創業板指之間的動態條件相關系數。

從DCC系數的走勢圖可以看出，新三板與滬深股市的動態相關性總體較為穩定，新三板做市指數與上證綜指、滬深300、深證成指、中小板指及創業板之間的DCC系數均值穩定在0.3左右，但市場面臨系統性沖擊時，新三板與滬深股市之間的動態相關性會出現短暫波動加大，如2015年3月央行降息后，DCC系數波動加劇，在股災發生前，DCC系數表現出震蕩下降的趨勢，在這期間，滬深股市漲勢良好，被稱為“政策牛”，而DCC系數降低，表明滬深股市在上漲期間，與新三板的相關性在降低，而在股災期間以及2015年8月25日央行降準降息后第一個交易日（8月26日，上證綜指下跌7.63%），新三板與滬深股市之間的動態相關性顯著上升，表明新三板對滬深股市上行及下跌的沖擊反應是不對稱的，新三板對滬深股市下跌沖擊的反應更明顯，而對滬深股市上行則表現出反應不足。從三板做市指數與滬深市場指數之間的DCC系數均值來看，三板做市指數與滬深市場不同板塊之間的相關性差別較小，從均值來看，三板做市指數與中小板指的DCC系數均值相對要高于其他板塊，而與上證綜指、滬深300指數的DCC系數均值相對低于其他指數，表明總體而言，新三板的波動特征與中小板市場更為接近。

五、結論與建議

利用BEKK/DCC-MVGARCH模型，分析了2015年1月4日—2016年1月29日期間，三板做市指數與上證綜指、滬深300、深證成指、中小板指以及創業板指之間的波動溢出效應及動態相關性發現：

首先，三板做市指數的標準差低于滬深股市，但其波動聚集效應較滬深股市更為顯著，表明新三板市場總體交易不活躍，市場發展還不夠成熟，風險較為集中。

其次，新三板與滬深股市之間存在顯著的波動溢出效應，但這種波動溢出效應主要表現為單向的，即滬深股市傳導至新三板市場，表明盡管新三板定位為我國多層次資本市場的組成部分，但其對整個市場的影響力還非常弱。

最后，新三板對滬深股市上行及下跌的沖擊反應是不對稱的，新三板對滬深股市下跌沖擊的反應更明顯，而對滬深股市上行則表現出反應不足。

綜上所述，目前新三板與滬深股市之間市場分割特征非常明顯，新三板市場發展還很不成熟，新三板市場存在明顯的風險集中特征，由于對滬深股市上行及下跌的沖擊反應不對稱，在負向沖擊到來時，新三板市場容易出現暴跌行情，風險較大。因此，從新三板的風險特征來看，新三板市場目前還不適合普通投資者進入，但同時市場交投量不夠活躍也一定程度上限制了新三板市場走向成熟，因此，除設置合格投資者門檻外，更應當加強對新三板市場投資者的風險教育，培育成熟的投資者；同時，可以考慮適當降低合格投資者的準入門檻，活躍市場，在合格投資者進入市場前進行充分的風險揭示、投資者教育。盡管新三板擴容速度快，但目前的新三板與構建我國多層次資本市場的定位還有一定的距離，掛牌公司數量的增加并不是推動新三板市場走上成熟的手段，在注重新三板作為中小微企業融資途徑的同時，應當更加注重從制度層面完善新三板市場，真正發揮其發現價值的功能，提高新三板在資本市場中的地位，將其打造成差別化、能進能出、有投資價值的證券市場。

（責任編輯：于明）

參考文獻：

[1]Eun C S，Shim S. International transmission of stock market movements[J].Journal of financial and quantitative Ana-

lysis，1989，24（02）：241-256.

[2]Soydemir G.International transmission mechanism of stock market movements； evidence from emerging equity markets[J].Journal of Forecasting，2000，19（3）；149-176.

[3]Forbes K J’ Rigobon R. No contagion，only interdependence； measuring stock market comovements[J]. The journal of finance，2002，57（5）：2223-2261.

[4]韓非，肖輝.中美股市間的聯動性分析[J].金融研究，2005（11）：117-129.

[5]張兵，范致鎮，李心丹.中美股票市場的聯動性研究[J].經濟研究，2010（11）：141-151.

[6]Yang J. International bond market linkages： a structural VAR anaIysis[J].Journal of International Financial Markets，In-

stitutions and Money，2005，15（1）：39-54.

[7]Gilchrist S，Yankov V， Zakrajsek E.Credit market shocks and economic fluctuations：Evidence from corporate bond and stock markets[J].Journal of Monetary Economics，200

9，56（4）：471-493.

[8]Apergis N，Miller S M. Do structural oil-market shocks affect stock prices？[J].EnergyEconomics，2009，31（4）：569-575.

[9]Filis G.Macro economy， stock market and oil prices： Do meaningful relationships exist among their cyclical fluctuations？[J]. Energy Economics，2010，32（4）：877-886.

[10]Kang W，Ratti R A.Oil shocks， policy uncertainty and stock market retum[J].Journal of International Financial Markets，Institutions and Money，2013，26：305-318.

[11]袁超，張兵，汪慧建.債券市場與股票市場的動態關系研究[J].金融研究，2008（1）：63-75.

[12]王茵田，文志茵.股票市場和債券市場的流動性溢出效應研究[J].金融研究，2010（3）：155-166.

[13]史永東，丁偉，袁紹鋒.市場互聯、風險溢出與金融穩定——基于股票市場與債券市場溢出效應的視角[J].金融研究，2013（3）：170-180.

[14]丁劍平，趙亞英，楊振建.亞洲股市與匯市聯動：MGARCH模型對多元波動的測試[J].世界經濟，2009（5）：83

-95.

[15]金洪飛，金犖.石油價格與股票市場的溢出效應—基于中美數據的比較分析[J].金融研究，2008（2）：83-97.

[16]金洪飛，金犖.國際石油價格對中國股票市場的影響一基于行業數據的經驗分析[J].金融研究，2010（2）：173-187.

[17]Cheung W， Liu K. A comparison of China Main Board and Growth Enterprise Market Board-Market Microstructure Approach[J].Review of Pacific Basin Financial Mar

kets andPolicies，2013， forthcoming.

[18]谷耀，陸麗娜.滬、深、港股市信息溢出效應與動態相關性[J].數量經濟技術經濟研究，2004（11）：34-56.

[19]王旻，楊朝軍，廖士光.創業板市場對主板市場的沖擊效應研究[J].財經研究，2009（5）：63-73.

[20]張金林，賀根慶.中國創業板和主板市場時變聯動與波動溢出——基于DCC-MGARCH-VAR模型的實證分析[J].中南財經政法大學學報，2012，（2）：100-106.

[21]李冰.我國新三板證券交易市場中做市商制度的構建研究[J].經濟視角（上），2013（7）：34-35.

[22]楊勇.我國新三板市場引入傳統做市商制度的監管問題[J].法制與社會，2014（3）：201-202.

[23]王永輝.對新三板掛牌企業績效分析評價的探討[J].商，2015（6）：184.

[24]張琳.新三板企業流動性淺析[J].商，2015（12）：191.