離岸與在岸人民幣匯率的聯動性效應研究

摘 要：本文根據此次中間價報價機制改革前后的數據，對人民幣即期CNY市場，香港離岸人民幣CNH市場與離岸的無本金交割人民幣遠期NDF市場之間相互存在的聯動性效應進行了實證分析。結果發現：在改革之前主要是在岸市場對離岸市場實現價格的信息傳導，在岸匯率引導著離岸匯率，而在離岸市場上CNH市場逐漸起到了替代NDF市場的作用；改革之后則發現CNY、CNH、NDF三者的匯率存在著高度相關性，三者的短期匯率互相產生了信息的雙向傳遞性，人民幣匯率的價格發現機制不斷得到改善。

關鍵詞：匯率；人民幣在岸市場；人民幣離岸市場；CNH；NDF；價格發現

中圖分類號：F224 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2016）03-0021-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.03.04

一、引言

2015年11月30日，國際貨幣基金組織宣布同意將人民幣納入SDR一系列貨幣籃子，這是對人民幣國際化進程的高度認可，最關鍵原因便是近年來的人民幣匯率制度改革促進了人民幣匯率定價的市場化發展。2015年8月11日實施的中間價報價機制改革，便是一定程度上扭轉了人民幣幣值長期受到高估的態勢，邁出了人民幣匯率形成機制市場化改革的重要一步。改革消息一經公布，離岸人民幣匯率CNH即日跌至6.4002，創下2011年12月來最低水平，日內跌幅近300個基點。在岸人民幣CNY貶值1.87%，報6.3258，創下1994年人民幣官方與市場匯率并軌以來的最大單日跌幅①。

人民幣國際化是中國金融市場實行自由深化改革的必經之路，在現如今人民幣資本市場依舊實行管制的情況下，過渡時期離岸人民幣市場的迅猛發展為在岸人民幣市場實現完全開放提供了引導方向，為進一步深化“人民幣走出去”增添了廣度與深度。2010年7月香港人民幣離岸人民幣市場正式成立，相比有一定限制的NDF（離岸的無本金交割人民幣遠期）市場，CNH市場允許任意的離岸交易商，有實際交易與投資需求的在岸交易商皆可準入，大幅刺激了離岸人民幣市場，離岸業務急劇增長，人民幣的外匯交易量逐步攀升，現已超越日元成為第四大全球支付貨幣①。離岸、在岸人民幣匯率之間的聯動關系尤為受到各方關注，兩者的相互聯動更是給國內市場帶來了深遠的滲透性影響。對于決策層面來講，兩者之間的聯動關系影響了貨幣當局進行宏觀決策的掌控難度，而境內外市場的溢出效應為考察今后離岸在岸市場的走向奠定了基礎。離岸在岸市場的協調共同發展是支撐人民幣國際化的一個重要因素，但由于在參與主體、存款準備金要求、資本流動程度、金融監管力度以及收益率等方面存在差異，導致了離岸與在岸市場之間產生了不同的價格體系和匯率形成機制。三個市場盡管都以人民幣作為交易標的，但由于市場微觀結構的不同，從而出現了“三足鼎立”的三種價格體系[1]。考察在岸與離岸市場之間發生聯動關系的機制是什么，如何有效的利用我們現今掌握的數據來發現各岸市場的價格互動與波動程度，這些內容值得進行深入的剖析與研究，從而完善整個中國外匯市場的體系框架。

二、相關理論分析與文獻綜述

目前在岸人民幣的定價機制主要實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。實際上長期普遍認為，無論在岸人民幣匯率在某個波動幅度進行調整，央行均可以通過中間價的確定來鎖定匯率區間，從而來引導匯率的變動。由于中間價相對穩定，中間價是即期銀行間外匯交易市場和銀行掛牌匯價的最重要參考指標，在改革之前人民幣中間價是每日由外匯交易中心向所有外匯市場上做市商進行詢價，根據做市商的報價去除極值再加權平均，從而獲得在岸人民幣匯率中間價。而做市商又是市場的長期參與者，他們對市場信息比較敏感，會較為看重與美元的匯率穩定，就會導致收盤價與中間價的背道而馳，使實際在岸人民幣升貶值壓力無法得到釋放，價格形成透明度不高。此次改革，通過優化做市商的報價，回歸至以上日收盤價作為主要定價機制的做法。做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價，從而使匯率更多的考慮市場供求的影響，使人民幣匯率波動的幅度更加符合其實際運行空間。

相比在岸市場，離岸人民幣市場是開放的第三方市場。而實際上離岸市場匯率并非完全浮動，其匯率的浮動還是受到以下因素的影響：（1）最主要的一點是境外市場對于人民幣的供求關系。若境外人民幣市場的利率水平處于高位水平，匯率穩定，則會促使國際資本購入人民幣，對離岸市場人民幣匯率形成支持。（2）其次是各外匯的波動導致了離岸匯率的劇變，作為資本可以任意進出的市場，投機因素占主導的國際游資會根據外匯市場行情決定策略，從而影響了離岸市場的匯率。（3）由于套利機制的存在，離岸人民幣匯率不會過分偏離在岸人民幣匯率，若兩者存在過大差距，在人民幣跨境結算的背景下，必然會通過套利交易將匯差抹平。

在國外文獻檢索資料中，可以看到對于世界各地離岸在岸市場相關互動影響的探討，其中多數研究認為開放的離岸市場占據主導優勢，影響了在岸市場。如Chung（2000）通過對韓國在岸市場和NDF市場的研究，發現離岸市場在信息傳導上對在岸市場具有單向的波動溢出效應[2]。Guru（2009）等引入印度的即期匯率市場，DF（境內遠期市場）和NDF市場的數據，研究了印度盧比在岸即期匯率與境內遠期、NDF 匯率間的相互影響，也同樣發現離岸市場對在岸市場具有較強的信息傳導能力[3]。

國內學者以往定量研究境內外匯率之間的關系多依托于NDF匯率，人民幣境內遠期匯率以及即期匯率之間的關系。徐劍剛（2007）等以實證分析了人民幣NDF 匯率和即期匯率之間的聯動關系，結果表明兩個市場的波動沒有相互溢出效應[4]；嚴敏、巴曙松（2010）等通過研究NDF市場監管政策前后的市場匯率數據變化，認為NDF市場價格的價格引導力量相較強于在岸市場，離岸市場處于價格信息的中心地位[5]。張喜玲（2013）同樣認為，離岸人民幣市場價格發現能力高于在岸CNY市場[6]。賀曉博（2012）則通過分析研究認為現階段境內人民幣價格引導離岸香港人民幣價格，而香港的人民幣可交割遠期價格對境內遠期價格開始產生一定的影響[7]。

在時間維度截取區間這個層面上，現有的大量研究多集中于2005年匯改前后產生的互動數據，數據的時效性也慢慢在減弱，不利于現如今的決策推斷。其他的文獻亦或是根據近年來發生的金融市場改革的一些重要節點劃分諸區間，相較于此次中間價機制改革給外匯市場帶來的影響缺乏一定的代表性。

為此，本文著重于實證分析，根據匯率數據呈現時間序列分布的性質，主要運用格蘭杰因果檢驗等計量經濟學模型，在以往研究境內CNY即期、NDF遠期的基礎上增加香港人民幣CNH即期市場，通過這三個市場來探討在岸市場與離岸市場之間的聯動關系，從而分析各市場間的信息引導關系。在時間維度的截取上，此次2015年8月人民幣中間價報價機制改革之前的即期CNY匯率受外匯管理局中間價影響過大，在岸匯率的定價存在一定的失真，而此次央行決定放開匯率，在經過一段時期的波動起伏之后，能夠進一步體現匯率市場化的特點，離岸在岸匯率的波動愈加遵循市場導向性，而截取該區間段前后的數據能提供有力的參照數據，來進一步考察三大市場間的聯動關系。

三、實證分析

（一）數據的選取說明以及數據處理

本文的在岸人民幣兌美元的中間價匯率選取中國外匯管理局網站的數據，離岸市場上CNH即期匯率以及NDF1月期、12月期遠期匯率數據均來源于萬得資訊。本文的樣本期劃分為兩個區間，第一段為中間價改革之前的2013年7月1日至2015年8月10日，樣本數為567，第二個區間選取為中間價改革之后的2015年8月11日至2016年2月4日，樣本數為137。由于考慮各個地區的節假日差異，需要將日期數據進行對齊，因此刪除各個市場匯率時間序列交易日不匹配的數據，從而得到改革前505個交易日以及改革之后119個交易日收盤價數據的樣本。

（二）統計描述

我們可以從表中分析出三個市場匯率改革前與改革之后匯率數據的基本統計描述。無論是在改革前與改革后，我們從序列當中的均值、中位數可以看出，存在著CNY市場的數值最小，CNH市場其次，NDF市場最大的現象。離岸市場的波動幅度基本大于在岸CNY市場，說明了各市場間相對固定的變化趨勢，我們就可以提出“三個匯率市場的傳導方式主要是由在岸市場為信息主導，接而傳至CNH市場和NDF市場”的命題進行驗證。但也可以從另一方面發現NDF遠期匯率遠低于另外兩個市場的即期匯率，說明人民幣在短期長期都被預測將要貶值，這也是與現如今經濟壓力下行的預測相吻合的。

進而對匯率的波動性進行分析，即通過統計中的標準差分析可得，改革前的離岸市場標準差均大于在岸CNY市場的標準差，這簡單驗證了CNY匯率受管制的影響較大，導致市場波動幅度較小。離岸市場則基于市場的自由性質，根據市場的供求關系的影響下波動幅度較大。改革后的在岸現匯價格的標準差大于改革之前的數據，表明匯改促使在岸匯率以更加彈性的方式進行波動，而改革后的長期離岸市場價格相較改革前趨于穩定，數據的分布趨于平緩也表明機制改革對離岸市場還是有一定的沖擊的。

（三）單位根檢驗

為了檢驗在岸市場與離岸市場之間存在的協整關系，即兩者之間存在的長期均衡關系，若使用非平穩數列進行協整檢驗將會出現一定的偽回歸現象，因此需要事先通過單位根檢驗來避免以上現象。本文采用的是ADF單位根檢驗法對改革前后的時間序列的穩定性進行檢驗，并且采用AIC準則（赤池信息準則）來進行滯后階數的確定。若序列未經差分即平穩，稱為0階單整，即I（0）；經過1階差分平穩，稱為1階單整，即I（1）；以此類推。

根據表3進行分析，我們可以得出改革前四組數據的原序列的ADF值皆位于原假設的接受域內，即在1%的顯著水平下都沒有拒絕原假設，原序列不是平穩序列，存在單位根。四個序列的一階差分都是平穩的，在1%的顯著水平下都拒絕了原假設，都是一階單整。

報價機制改革之后的數據通過表4可以看出，與改革之前得出來的結果皆一致，各離岸市場與在岸市場的數據呈現出原序列存在單位根，一階差分檢驗為平穩的過程，拒絕了1%顯著性水平下的原假設，為一階單整。

（四）協整檢驗

通常在對時間序列進行回歸分析時，如果兩個或兩個以上同階單整的非平穩時間序列的線性組合是平穩時間序列，則這些變量間存在協整關系，這意味著它們之間存在著長期穩定的比例關系。在時間序列分析中，為了檢驗2個均呈現一階單整的變量是否協整，選用EG檢驗法來考察在岸CNY市場與離岸CNH、NDF市場之間是否互相存在長期均衡關系。EG檢驗法主要是通過建立OLS模型檢驗殘差項是否為平穩序列，從而說明兩個市場間的序列是相互協整的。其中，ui代表殘差項，而下標i=1，2，3，各代表CNY即期匯率與CNH即期匯率、NDF1M匯率和NDF12M匯率間表示的相互關系。

根據表5和表6的數據可以得出，在改革前后，在1%的顯著性水平下，殘差項的ADF值明顯大于分界值，各殘差序列單位根檢驗結果是顯著的，綜上所述，可以認為在岸即期匯率與CNH市場即期匯率及離岸NDF短期、長期匯率間都存在著一個長期穩定的協整關系。

（五）在岸即期匯率與離岸各市場匯率間的格蘭杰因果關系檢驗

本文根據赤池信息準則（AIC）和施瓦茨準則（SC），結合LR統計量從而確定1 個月期人民幣離岸NDF 匯率與CNY匯率的向量自回歸（VAR）模型中的最優滯后階數。一般來說，取AIC值最小為模型最優滯后階數。之后通過格蘭杰因果關系檢驗確定各變量之間的相互影響關系，最優滯后期與檢驗結果如表7 所示。

根據表7中的檢驗結果，在10%的置信區間水平下，先進行在岸即期市場與各市場之間的聯動研究，發現改革前的CNY匯率與NDF1月期匯率互為格蘭杰原因，兩者之間存在著相互的引導關系。而不能拒絕“CNH和NDF12M不是CNY的格蘭杰因果關系”的原假設，表明1年期的NDF匯率與CNH匯率并不能引導CNY，相反的，拒絕“CNY不是CNH、NDF12M的格蘭杰因果關系”，說明是即期匯率單向引導了香港人民幣匯率和1年期的NDF匯率，說明境內市場在一定時期內具有較強引導離岸各市場的能力。這也說明在岸現匯市場具有吸納各市場信息的作用，居于相對信息中心的地位。香港人民幣即期匯率在10%的置信水平下也對NDF各期有一定的引導作用，而NDF市場卻不能引導香港人民幣市場。

相對于改革前的檢驗結果，根據表8我們可以看出，除去“CNH不是NDF1M的格蘭杰因果關系”這個原假設不能被拒絕，其它三大市場均存在著明顯的相互影響與引導關系，在10%的顯著性水平下基本都產生了回饋關系，說明管制稍加放松后的匯率市場相比改革前有了更強的互動性。短期各匯率市場的相互引導以及長期的NDF匯率不能很好的引導在岸即期匯率關系可能是由于短期市場投資者偏向于套期保值，而長期的NDF投資偏向于投機性，發揮匯率市場價格的能力較差。

四、結論與啟示

（一）結論

本文通過對中間價報價機制改革前后境內人民幣匯率與離岸人民幣匯率以及香港人民幣匯率與離岸NDF遠期匯率之間的互動關系的計量經濟學分析，可以得出以下的結論：

一是改革后的在岸即期匯率更加富有彈性，趨于匯率市場化，各市場的匯率預期朝著在岸即期市場靠攏。以市場化為導向的改革在匯率的定價上顯現市場供求特點，使人民幣即期匯率與離岸的NDF 匯率趨于一致，匯差的逐漸消失導致離岸在岸市場之間的套利活動也相比改革前減少，促進了人民幣國際化的健康發展。盡管改革之后的在岸即期匯率震蕩幅度較之前猛烈，但這也正是改革轉型需要經歷的“陣痛期”，是前期匯率與經濟基本面偏離而調整做出的積壓釋放，說明報價機制改革對于匯率市場化進程是有一定成效的。

二是離岸與在岸匯率信息傳導在改革前后都主要展現為首先是CNY，其次是CNH，最后傳導至NDF市場，說明在岸市場作為本土的信息中心不容小覷，對各市場具有較強的引導作用，而改革后的在岸離岸匯率差價縮小，且出現了在岸匯率價格一定程度上“倒掛”于離岸匯率，說明現匯價格與實際意義上的價格放開更加趨同，表現出的是CNY市場與各離岸市場的互相引導與推拉關系。通過研究單位根以及協整關系的結果來看，改革前后CNY、CNH、NDF匯率間都存在著一個穩定的長期均衡關系，而根據格蘭杰因果關系檢驗，不僅表現出在岸市場的強勢引導力，也分析出CNH市場在改革之后逐步替代了NDF市場在離岸市場的地位，NDF市場對另外兩個市場的引導作用逐步削弱。

三是盡管實施了報價機制改革，但離岸市場的波動程度依舊大于在岸市場，境內外匯交易多多少少仍存在著受監管層干預管控的問題，這一問題亟待今后央行去解決。

（二）啟示

通過分析改革之后體現出的在岸與離岸市場之間聯動性愈加緊密與不斷加強，表明此次人民幣的改革步伐穩健而有效，淡化了先前央行在外匯干預里占到的作用，使人民幣價格發現機制不斷完善，更好的使在岸市場匯率在合理范圍內有效浮動。

2005年匯改之初人民幣離岸NDF市場正式走向交易舞臺，這是當時需要實現金融自由化出現的階段性產物。NDF市場基于交易量和自由度都遠遠高于在岸市場，從而引導了人民幣在岸價格。離岸市場的發展有利于人民幣的價格發現功能，也形成了較為多樣化的市場主體，但其長期引導在岸市場也會增加市場的不穩定因素，若實現資本開放，更會導致游資對國內市場的巨大沖擊。隨著2010年CNH市場的正式開放，香港作為央行指定的離岸人民幣金融市場，更應該重視CNH的重要作用，作為在岸匯率市場改革的一個先行平臺，在結構安排、風險處理方面為大陸市場提供有效的借鑒，讓CNH市場能真正取代NDF市場，成為人民幣離岸市場上價格信息的傳導中樞。完善香港離岸人民幣市場的建設，不斷創新和發展外匯產品種類，提高市場的活躍度與開放度，境內機構也積極參與境外匯率交易，從而爭取探索出一個長期的香港人民幣匯率價格發展機制。離岸市場的流動性與風向標作用固然重要，即期匯率的影響力大小更是代表了人民幣在市場上占據的話語權。因此，當前推進人民幣匯率形成機制的市場化勢在必行，外匯市場的管制要在審慎的利率市場化前提下適當放松，人民幣匯率產品種類趨向多樣化，擴大市場交易主體，管理機構能夠實施有效監管。與此同時，通過依托新成立的上海自貿區打造一個境內的離岸金融中心，在岸市場的匯率制度改革與離岸市場齊頭并進，從而使人民幣匯率能夠更加充分地對市場信息做出反應，讓人民幣匯率具有更強的定價影響力。

（特約編輯：陳國權）

參考文獻：

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[4]徐劍剛，李治國，張曉蓉.人民幣NDF 與即期匯率的動態關聯性研究[J].財經研究，2007（9）.

[5]嚴敏，巴曙松.人民幣即期匯率與境內外遠期匯率動態關聯——NDF監管政策出臺之后[J].財經研究，2010（2）.

[6]賀曉博，張笑梅.境內外人民幣外匯市場價格引導關系的實證研究——基于香港、境內和NDF市場的數據，國際金融研究[J]，2012（6）.

[7]張喜玲.離岸與在岸人民幣匯率動態關聯——基于CNH、CNY、DF和NDF市場的實證分析[J].理論探討，2014（2）.