金融抑制與經濟效率

摘 要：本文以64個國家1990—2005年的跨國面板數據為樣本，實證分析金融抑制對經濟效率的影響。結果表明，金融抑制對經濟效率的提高存在顯著負向效應，金融抑制程度越高，金融體制越不完善，越不利于提高經濟效率水平、促進經濟增長。從金融抑制各分項來看，信貸控制、證券市場控制和資本賬戶控制對經濟運行效率的負向效應最為顯著。

關鍵詞：金融抑制；經濟效率；金融改革

中圖分類號：F832.3 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2016）03-0026-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.03.05

一、引言

金融發展與經濟增長之間的關系研究始終是金融發展理論的核心之一，其相關理論研究已相當豐富。20世紀60、70年代的“金融結構論”、“金融抑制論”和“金融深化論”，在1997年東南亞金融危機后“金融約束論”和“金融法權論”相繼誕生，而2008年全球金融危機后提出了“金融過度論”[1-6]。綜合已有研究，金融與經濟增長的關系研究可分為兩種主要觀點：金融供給論和金融需求論。金融供給論認為金融中介機構可通過社會資源配置來改變經濟增長的路徑，旨在指出政府對金融體系的干預所造成的消極效應，提高經濟效率；而金融需求論認為金融的發展動力來自于經濟增長的引致需求，強調金融對經濟增長的要素積累功能。Benhabib（1997）等認為要素積累效應和配置效應同時影響經濟增長[7]。但Beck（2000）等發現金融發展對經濟增長的貢獻主要通過影響經濟效率而非資本或儲蓄積累，這主要由于金融的資源配置功能[8]。金融發展對經濟增長的貢獻是源于資本積累效應還是配置效應有待進一步探討。

經濟增長過程中技術進步和制度創新被歸結為經濟效率，經濟效率是影響經濟發展的重要因素之一。經濟效率包括通過技術進步和組織管理改進以提高經濟的生產效率、通過改善資源在部門之間與企業之間的配置實現經濟效率提高的配置效率、通過技術革新或制度創新使經濟處于最優增長路徑的動態效率。配置效率是否有效直接決定生產效率和動態效率的高低，各企業、部門所能獲得的資源配置是其進行生產和技術革新的基礎。經濟增長并不一定意味著經濟效率的提高，經濟的生產效率和動態效率提高均與技術、制度有關，二者同時受到金融配置資源效率的影響。金融作為現代經濟資源配置的核心，金融發展程度對一國的技術效率與進步、RD資本等存在重要的影響，發展中國家較低的經濟效率正是金融抑制導致資源錯配所引起的。

二、文獻綜述

眾多學者對金融改革與經濟效率的關系進行了研究。Shin，Kaboski和Buera（2008）建立兩部門（貿易部門和非貿易部門）模型發現金融發展水平越低會導致無效資金分配，資金會流向低效率的生產活動[9]。Greenwald，Kohn 和Stiglitz（1990）發現證券市場的缺失和控制將促使企業遠離提高生產率的生產活動，包括技術研發和在職培訓等[10]。Tadesse（2007）認為金融發展有利于經濟效率提高，其中金融中介發展對技術進步的推動作用要強于股票市場的影響[11]。Arizala et al（2009）認為發達國家依靠外部融資的部門生產率水平要高于發展中國家[12]。金融發展對經濟效率的影響會隨著宏觀經濟狀況變化而增強，在高通貨膨脹的國家，金融發展對經濟效率的促進作用將被弱化。這主要由于欠發達國家采用金融抑制通過資本積累影響經濟效率[13]，而發達國家則通過發達的資本市場投資促進生產率的提高來影響經濟效率，如投資技術研發。一國（地區）的金融市場開放會對生產率的增長具有積極的影響，Ayhan Kose et al.（2008）的實證研究則表明，FDI和證券投資組合能夠促進經濟效率增長，而外債則對經濟效率產生顯著的的負效應。這得益于金融市場開放的深化，國家可以實現更有效率的資源分配，從而促進技術進步和經濟效率提高[14]。此外，金融機構發揮其信息優勢，同樣有助于提高資本的邊際生產率，產生增進效率的作用。

國內學者也進行了相關研究，江曙霞和陳玉嬋（2011）探討金融規模與金融效率對不同部門的資本形成和技術創新速度的影響，進而發現金融規模擴張對經濟效率的影響不顯著，而金融效率的提高對經濟效率起著顯著的促進作用[15]。陳湛勻（2008）探討了外國直接投資（FDI）對我國經濟效率的影響，發現FDI推動我國經濟效率提高的渠道主要是優化國內產業結構與第三產業的規模擴張，而外國直接投資面臨的制度因素、市場環境和引進機制是制約中國經濟效率提高的主要因素[16]。錢水土（2011）等運用我國省市面板數據發現金融發展對技術進步和產業升級存在顯著的正向效應，主要通過金融的集聚與導向功能，促進資源向高收益、高附加值的產業以及企業的技術革新與研發創新流動[17]。馬光榮（2014）等基于中國12000余家企業的調查數據，發現融資渠道的缺乏將阻礙中國企業的創新，若企業獲得銀行授信，其研發概率和研發強度均會提高，生產率有較快增長[18]。

現有研究中學者多從金融深化視角出發，多以單一的金融發展指標分析金融改革對經濟效率的影響，較少有學者從制度角度全面考察金融抑制是否對其存在消極影響，即金融抑制是否阻礙創新和技術進步，不利于經濟效率的提高，影響經濟增長的長期趨勢，及其內在機制如何？回答此問題，必須考慮到金融機構、金融市場、政府及其監管等因素的影響，構建包括信貸控制、資本開放程度和證券市場等多個方面的金融抑制指數來度量國家的金融抑制程度，從而全面考察金融抑制與經濟效率的關系，揭示金融抑制對經濟發展效率的具體內在影響機制，進而有利于引導金融改革并發揮金融發展提高經濟效率的作用。

三、實證模型設定及數據說明

（一）實證模型

本文主要研究金融抑制水平對經濟運行效率的影響及其作用機制。為更好識別金融抑制對經濟效率的影響，避免遺漏重要的解釋變量，根據非平衡增長理論的文獻，借鑒Arizala et al（2009）的研究，模型設定如下：

ECi，t=？茁0+？茁1FIi，t+Xi，t+？琢i+？濁i+？著i，t

其中，ECi，t為國家i在時期t的經濟運行效率；FIi，t為國家i在時期t的金融抑制程度指標； Xi，t為一組與影響經濟效率有關的控制變量，包括人力資本LPi，t；通貨膨脹水平CPIi，t；即政府支出與GDP的比例GBi，t；？琢i是未觀測到的國家特定效應，？濁i是未觀測到的時間特定效應，？著i，t是未觀測到的既隨國家又隨時間改變的誤差項。

（二）數據說明

1.經濟效率

本文的重點是考察金融抑制對經濟效率的影響，使用全要素生產率作（TFP）為經濟效率的代理變量。全要素生產率的來源包括技術進步、組織創新、專業化和生產創新等。產出增長率超出要素投入增長率的部分為全要素生產率增長率，是經濟發展的重要內涵，可作為經濟效率的直接反映。TFP測算主要存在兩種方法：一種是依賴于設定具體生產函數，以“索洛余值”為代表的參數估計法，不同的函數設定則會產生不同的估計結果；另一種是Malmquist指數法，其特點是不依賴于生產函數的形式，估計結果較為穩健。本文采用Malmquist指數法來估計TFP，數據來自于The Conference Board Total Economy Database。

2. 金融抑制指數

由于一國的金融抑制涉及金融發展指標的多個方面，如果僅采用其中單一的指標來衡量，很難全面、準確反映一國或地區金融抑制的實際情況。本文采用的金融抑制指標來自Abiad et a1（2008）建立的金融改革數據庫，其計算的金融改革指數涉及信貸控制、利率控制、金融市場準入壁壘、銀行監管、銀行私有化程度、資本開放程度和證券市場等7個方面，能夠比較全面反映各國（地區）的金融發展情況[19]。通過對金融改革政策的7個政策變量分別進行評分，分數控制在0-3之間，而后將7個方面的評分進行算術平均得出金融改革綜合指標，并將金融改革變量標準化在[0，1]之間，分數接近1表示金融改革成效顯著，金融抑制程度低；反之，分數越趨于0表示金融改革成效不顯著，金融抑制程度高，其中1表示完全金融自由，0表示為完全金融抑制。本文對金融改革指數數據做取相反數處理，以得到金融抑制指數。根據前文的理論分析，預期該項的系數為負，即金融抑制會阻礙經濟效率的提高。

3.控制變量

（1）政府支出比例（GB）。本文使用政府支出占GDP比重來表示一國或地區政府對經濟活動的干預程度，數據來自于世界銀行的WDI數據庫。由于政府支出的用途不同，會對經濟產生不同的影響。政府財政支出用于科技教育和基礎設施建設等方面有助于技術進步，反之，當財政支出用于行政管理，則會造成資源配置的扭曲，因此該項系數符號有待于實證分析進行確定。

（2）消費者物價指數（CPI）。消費者物價指數是衡量通貨膨脹的主要指標之一。如果消費者物價指數升幅過大，表明通貨膨脹已經成為經濟不穩定因素，影響到金融部門很難發現優秀的企業，影響其向企業融資的積極性，企業生產效率的改善和技術的進步受阻。數據來自于世界銀行的WDI數據庫，預期該項系數的符號為負。

（3）人力資本（LP）。本文以勞動生產率作為人力資本的衡量指標，人力資本是社會進步的關鍵性因素，一般認為勞動生產率越高，則技術進步更快。勞動生產率的數據來自The Conference Board Total Economy Database，數據以1990年美元計價，且做了取對數處理，預期該項系數的符號為正。

（三）描述性分析

本文收集包括中國在內的64個國家1990—2005年的跨國面板數據。表1列出主要變量相關系數，從中可以看出，解釋變量與被解釋變量的相關性與預期相一致，其中金融抑制指數與經濟效率之間的相關系數為-0.0294，表明二者之間存在負相關關系，這為本文提供了初步的經驗支持。當然，更有意義的結論還有待于下文進行嚴格的計量分析才能得出。表2列出各個國家主要變量的描述性統計指標。

四、金融抑制和經濟效率的實證分析

（一）基準模型分析

本文首先使用固定效應、隨機效應和面板工具法估計基準模型以考察經濟效率和金融抑制的關系。考慮到經濟運行效率隨時間改變，在模型中加入時間效應。考慮經濟效率的變動往往具有累積效應，即前期的經濟效率可能會影響當期的經濟效率，引入經濟效率的滯后項，建立經濟效率的動態面板數據模型，從而能夠涵蓋其他未考慮的可能影響經濟效率的因素，提高模型估計的準確性。本文以內生變量的兩階或者更高階滯后項作為工具變量，采用兩步系統GMM方法和兩步差分GMM進行估計，表3列出了模型具體估計結果。

由估計結果可知，基準模型印證了金融抑制會阻礙經濟效率提高的假說。各模型中金融抑制系數均顯著為負，金融抑制對一國經濟發展效率增長具有負向的影響，并且在1%水平顯著。Hausman檢驗結果表明：在1%的顯著水平下拒絕原假設，固定效應模型較隨機模型的估計結果更為有效。以面板工具估計的固定效應模型為基準具體分析，金融抑制指數增加1%，經濟運行效率下降6.394%，表明金融抑制程度越高，經濟整體效率水平越低，金融抑制不利于金融更好發揮資源配置的功能，從而阻礙技術效率提高和經濟增長。這主要在于政府以金融管制替代金融市場機制，以低利率和政策性貸款等方式來融通資金，政府干預會引致金融集聚導向，對產業布局產生影響，具體表現為金融抑制政策增加企業的融資和經營成本，妨礙技術先進部門的資本形成和技術創新，造成要素市場價格扭曲與非效率資源配置，從而造成經濟的運行成本增加和經濟效率低下。另一方面，金融抑制阻礙金融創新以及市場的開放，金融創新會降低技術研發的風險，市場的開放會帶來促進東道國資本形成、金融制度的革新和知識技術的提高，金融抑制不利于經濟效率的提高，金融抑制對經濟效率的影響明顯強于其他控制變量。

從動態面板的估計結果可以看出，與基準模型估計結果基本一致，無論是采用系統GMM方法還是采用差分GMM金融抑制指數的估計系數顯著為負，說明金融抑制對一國的經濟效率具有顯著的阻礙作用。本文采用序列相關檢驗和Sargan檢驗來判斷工具變量選取的合理性，AR（2）檢驗和Sargan檢驗結果表明工具變量是有效的，模型估計結果是穩健的。下文將對金融抑制各分項對經濟效率增長的具體影響機制進行分析。

在控制變量中，人力資本對經濟效率的正效應主要來自于人力資本的提高。勞動者的培訓教育以及企業采用先進的生產技術和設備都促進人力資本提高。政府支出對經濟效率的提高同樣具有顯著負向影響，這說明政府對經濟活動的干預在當期造成的損失超過其對公共服務支出帶來的好處，進而對一國經濟效率產生負效應，從而影響經濟的發展效率。消費者物價指數對經濟效率增長具有顯著負向影響，通貨膨脹水平的提高會增加企業的成本，降低企業投資技術的熱情，高通貨膨脹水平會削弱金融機構辨別高盈利部門或生產活動的能力。采用面板工具方法和GMM估計，CPI的估計系數符號由負轉為正，對此可能的解釋是通貨膨脹對經濟效率的作用具有一定的時滯效應，其對經濟效率影響會在以后的一段時間逐漸的顯現出來。

五、影響機制：各項金融抑制指標對經濟效率的影響

實證結果表明：金融抑制指數對經濟效率的提高存在顯著的負效應，金融抑制的各項政策阻礙經濟效率的提高。金融抑制指數包括7個方面，下文將金融抑制的每個分項逐一放入模型進行回歸并考察其對經濟效率的影響。通過考察具體的金融抑制政策對經濟效率的影響，便于對深化金融改革提供政策建議。

表4列出金融抑制各分項對經濟效率的固定效應模型估計結果①。模型1至7分別對應金融抑制程度的信貸控制、利率控制、金融市場準入壁壘、銀行私有化程度、資本開放程度、證券市場和銀行監管等7個方面結果表明：信貸控制、證券市場和資本開放程度的影響顯著為負，對比這三項的估計系數，可知信貸控制對經濟效率的阻礙作用要強于其他兩項的影響。利率控制、金融市場準入壁壘、銀行監管和銀行私有化程度的估計系數也為負值，但不顯著。

可能的原因在于：出于發展經濟和政治考慮，政府會采取金融抑制政策以顯性或隱形的方式參與資金的分配過程，將有限的金融資源分配給國有企業，信貸控制、證券市場控制和資本賬戶控制等金融抑制政策導致金融資源配置不合理，逆向選擇、尋租等現象叢生，削弱國有企業改革和創新的動力，造成資本運用效率低下，從而對經濟效率具有較強的負效應，造成一國經濟增長效率的損失。此外，金融抑制政策阻礙國內企業家吸收和利用FDI所溢出的技術知識，隨著市場機制的引進和信息的完善，金融抑制政策造成金融資源扭曲的負面影響會逐漸凸顯，效率成本和損失也就不斷增加，金融系統的過度集中抑制資本自由流動，從而造成產業間資本的錯配以及經濟效率和產出效率的損失。

因此，若其他條件不變，降低信貸控制，推動利率市場化，引導金融資源流向高效率的小微企業，改變國有企業（成熟企業）租金支持的生產方式；實行金融開放政策，放松資本管制和發展資本市場會有效促進資源合理配置，國外私人資本通過國內金融中介流入東道國，健全發達的金融體系能夠實現儲蓄向投資的有效轉化并提高投資效率和東道國企業融資效率，支持經濟結構轉型，提高經濟效率，促進經濟可持續增長。

六、結論及政策建議

本文從制度扭曲角度研究金融抑制對經濟效率變化的影響。隨著金融抑制的程度提高，造成資源（或要素）無效配置，金融資源無法流向技術創新和研發等活動中，不利于經濟效率和經濟的增長。在理論模型的基礎上，通過收集64個國家1990—2005年間的面板數據，實證分析結果表明金融抑制水平對經濟效率存在負效應。本文不僅發現金融抑制對經濟效率的提升具有顯著的阻礙作用，而且通貨膨脹和政府支出等宏觀經濟因素對經濟效率的提升具有消極影響。中國正處于經濟結構轉型的關鍵期，提高經濟效率同樣考慮制度因素、結構因素和供給因素。“適應性效率”是指經濟變化相適應的制度變遷效率，要求長期經濟績效的制度結構要隨著經濟的變動而調整，中國金融體制改革需要提高適應性效率，推動金融體制的改革和重構，減少金融抑制，促進經濟效率的提升。

首先，完善金融市場的激勵機制、競爭體系及相關法律法規制度安排，激發經濟效率的提高。同時，堅持審慎原則，有機協調資本管制和匯兌管制，逐步放開金融賬戶的證券投資出入限制，引導國外資本流入技術創新和研發領域，促進經濟效率提升。我國正處于一個長期的、漸進的金融改革過程，堅持審慎的金融自由化政策更有利于促進經濟發展。國家的相關制度越完善合理，金融自由化對經濟增長的促進作用越明顯。

其次，抓住我國經濟結構轉型的有利時機，充分利用金融改革實現金融資源的有效再配置。促進資金在產業之間合理流動，解決當前資本脫離實體經濟和信貸控制的問題，加大針對第三產業、小微企業和高新技術產業的政策支持力度；優化我國銀行業信貸結構，切實解決小企業融資難的困境；繼續深化我國資本市場改革，完善資本市場結構，特別是股票市場的資源整合和改革，發展多層次的市場，充分發揮資本市場的作用，推動產業升級，提升經濟運行效率。

再次，合理控制通貨膨脹，提高經濟穩定性，加強對科技教育事業的財政支持，轉變政府職能，減少政府對經濟的干預，實現經濟結構順利轉型，提高經濟運行效率。

（特約編輯：陳國權）

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