S規則下中國發行人國際債券發行指南

美邁斯律師事務所

摘要：發行國際債券已成為許多中國公司常見的融資方式。根據發行人的融資需求不同，國際債券發行的結構和條款各不相同。本文對標準的S規則債券發行流程按推出前、推出和路演、發行、發行后四個步驟進行了簡要介紹，說明各步驟涉及的一些關鍵環節，并就各步驟提出具體的實用建議。

關鍵詞：S規則債券 國際債券 離岸債券市場 募集說明書

向國際投資者發行離岸債券已成為許多中國公司常見的融資方式。作為境內債務融資或銀行貸款的一種替代性選擇，無論是以美元、港元還是以境外人民幣發行，離岸債券通常都具備有吸引力的投資條款而能引發海外投資者強烈的興趣，同時能使中國發行人能享受具有競爭力的利率和資金成本。

根據發行人的融資需求不同，國際債券發行的結構和條款各不相同。債券發行的時間表根據條款和條件的復雜程度、當事方及其所在司法管轄區以及債券發行所在地等因素從幾周到幾個月不等。一般而言，高收益國際債券1包含許多限制性承諾、由信用評級較低的公司發行、采用紐約州法律管轄并且出售給包括美國和全球投資基金在內的投資者群體，而S規則 2債券包含的限制性承諾較少、由被認為風險較低或信用評級較高的公司發行、通常采用英國法律管轄（涉及并主要出售給亞洲投資者的有時采用中國香港法律管轄）。不論具體交易復雜與否，就發行程序而言，國際債券發行中的必要步驟大致相同，所采用的主要交易文件也較為類似。

本文將對標準的S規則債券發行流程按步驟進行簡要介紹，說明各步驟涉及的一些關鍵環節，并就各步驟提出具體的實用建議。

概述

按時間順序，債券發行整個周期可分成四個階段：

1.推出前。發行人考慮初步事項并決定債券發行的目標規模、市場、價格區間以及發行架構，選定一家或多家銀行擔任債券發行主承銷商。發行人和承銷商委任其各自的律師，包括中國律師和國際律師。

2.推出和路演。主承銷商公告債券發行，并開始接觸潛在投資者，邀請他們認購發行后的債券。

3.債券發行。其中涉及兩個階段：

（1）簽約：承銷商簽署認購協議，同意在交割時向發行人購買債券。

（2）交割：簽署債券文件（英國或中國香港法律規管的信托契約或財務代理協議，或紐約州法律規管的債券契約），發行債券總額憑證，債券投資者通過擔任結算行的牽頭經辦人支付債券款項。

4.發行后。發行人定期向受托人或財務代理支付利息，由后者再支付給債券持有人。當債券到期，發行人將向債券持有人償還本金。

推出前

一旦發行人在咨詢其銀行、財務顧問和律師的意見后決定發行國際債券，在推出之前還需要考慮以下若干事宜。

（一）發行人的發行權利和能力

在著手開始債券發行之前，發行人需要了解其所在司法管轄區內對債券發行的法律限制和可能存在的障礙。例如，發行人應確認：（1）根據其章程文件，債券發行在其權利范圍內；（2）其已就債券發行獲得必要的監管批準；（3）章程或者發行人的其他貸款、債券或商業協議中沒有關于其舉債的限制；（4）如有必要，發行人可提供或安排其境外子公司提供與債券有關的擔保或接受其他某些限制條件。發行人可能需要召開董事會會議以取得對發行的批準。

（二）發行結構

發行人在設計債券結構時需要考慮諸多因素，例如：

1.所發行的債券是否有擔保

中國法律和法規通常對中國公司借外債或為境外債券提供擔保有限制性規定。若難以獲得相關審批，發行人的非中國子公司通常會被要求為債券提供擔保，在此情況下審批要求會較為簡單。如有擔保人，也需要考慮擔保人是否有權利和能力提供擔保。

2.債券是以總額憑證還是有形證書發行

以總額憑證形式發行的國際債券以一份文件代表整個債券發行的總額，該文件存放于國際清算系統、由托管服務提供商保管。債券可通過國際清算系統交易，債券所有權的變更則在清算系統中記錄。

3.債券是否在證券交易所公開交易

盡管多數債券不會尋求上市，如有上市的考慮，亞洲發行人通常選擇中國香港或新加坡作為上市地。關于債券在中國香港上市的更多詳情，請見香港交易所發布的相關指引：https：//www.hkex.com.hk/eng/global/faq/debt.htm。

4.債券是否需要評級

國際評級機構例如穆迪和標準普爾可對公司的財務、業務實力和債券條款進行評估，通過發布評級結果，反映出評級機構對發行人是否有能力償還債務所持的觀點。投資者通常依賴于債券評級來評估特定債券的信用質量。

（三）委任相關中介及其角色簡介

發行人需委任參與交易的相關中介，包括主承銷商、律師、債券受托人、支付代理或財務代理、審計師和印刷商。發行人亦可聘請特別行業顧問或分析師對發行人的業務進行專門的市場分析，并將相關分析包含在債券募集說明書中。

主承銷商可以是一家或多家國際金融機構，其負責整個交易的整體安排，包括法律文件制作進度、債券的銷售以及結算程序。主承銷商還可能安排其他金融機構作為分承銷商加入，以組成承銷商聯合體，共同同意認購債券并向投資者進行配售。

發行人的律師和主承銷商的律師主要負責起草募集說明書、認購協議和債券文件，并出具法律意見。主承銷商的律師亦會協助主承銷商對發行人和擔保人（如有）開展必要的盡職調查工作。

支付代理負責接收發行人定期支付的利息和債券的本金，并代表發行人向債券持有人支付利息和本金。債券發行通常涉及受托人，如無受托人，則發行人會委任財務代理。財務代理是發行人的主支付代理，代表發行人行事，而受托人是債券持有人與發行人之間的中間人，其代表的是債券持有人。

發行人及擔保人的審計師在債券發行簽約和交割之時向主承銷商提供安慰函。發行人亦需委任印刷商印制用于向投資者作推廣的初步債券募集說明書，以及印制載有債券最終條款的最終募集說明書。

取決于債券發行的類型，發行人可能需要指定其他相關中介。對于登記債券而言，發行人需指定登記機構和轉讓代理，負責登記債券持有人的名稱和地址并制作登記簿或記錄。就上市債券而言，發行人可能需要指定上市代理就上市程序提供幫助，并向相關證券交易所提交上市文件。發行人可決定是否指定評級代理，對其財務狀況和資信狀況進行評估并出具信用評級結果。發行人可能還需要指定文件送達代理以接收法律文件的送達。例如，如果交易的一方在紐約州或英國沒有實際經營場所，而交易文件采用紐約州或英國法律作為管轄法律，則發行人可能需要指定一個位于紐約州或英國的送達代理。

（四）交易文件的準備

在推出前，發行人和主承銷商與各自的律師將在債券發行的每一步驟中密切配合。通常情況中，主承銷商的國際律師負責準備發行的主要交易文件，包括起草認購協議、債券的條款和條件、債券契據以及信托契約（或財務代理協議和契約書），以及審閱將由發行人的審計師簽署的安慰函。發行人的國際律師負責準備債券募集說明書，其中包括對發行人及擔保人（如有）的業務、背景和財務狀況的描述。負責起草債券募集說明書的律師應根據發行人及其他相關方的意見對募集說明書進行修改。在交易推出之前，發行人及主承銷商將就發行條款進行談判，一般需要經過幾輪修改才能定稿。主要交易文件通常包括債券募集說明書、認購協議、債券契據、信托契約和支付代理協議（或財務代理協議）、總額憑證、法律意見書、審計師安慰函、簽約及交割備忘錄。其他需準備的文件包括委托書/授權書、發行人的董事會會議記錄和送達代理的委托書。

其中，債券募集說明書尤為重要。債券募集說明書依據主承銷商和律師與發行人的管理層和會計師之間的討論起草，主承銷商和律師盡職調查的結果也會相應反映在募集說明書的披露中。債券募集說明書的披露信息一般較為詳盡，以盡可能減輕發行人和承銷商根據債券出售地的證券法律可能承擔的責任。募集說明書中披露的信息包括債券條款、交易結構、發行人業務、所在行業、經審計的歷史財務報表、以往財務表現、有關發行人未償還債務的信息、重要的風險因素以及對投資者決定是否購買債券至關重要的其他法律方面的考慮因素（如稅法的相關考慮）。

推出

在證券發行階段，發行人將公告其有意在國際市場上發行債券。在這一至關重要的階段，有關債券條款和條件的談判將展開，主要交易文件經多次修改直至最終定稿。隨后發行人和主承銷商開始聯絡有債券認購意向的投資者，并以電子和紙質形式分發債券的初步募集說明書。發行人和主承銷商可聯絡的潛在投資者的性質和所在地受到相關證券法律的限制，因此所有相關方必須非常謹慎地僅選擇聯絡和接觸經許可的潛在投資者。發行人的律師和主承銷商的律師將向所有各方簡要介紹相關限制。

債券推出之日即為主承銷商通過“彭博”電子發布系統公告債券發行的當日，該公告將被發送至潛在基金投資者的承銷團業務組及其他相關方。為了聯絡到更多潛在投資者，主承銷商還可以在推出后邀請其他承銷商加入承銷團。隨后主承銷商和其他承銷商將通過單獨的電話溝通或面談與有意向的投資者接觸，或通過路演的方式，讓發行人的管理層和主承銷商與更多合格投資者就公司的情況和債券進行接觸。

如債券將通過清算系統進行清算和結算，在推出期間，主承銷商應與相關清算機構就債券發行的細節聯系。主承銷商及其律師也會就交割作出相關安排。

如果債券將上市，則需遵守相關上市機構的規則，如有必要，可聘請一家當地的上市代理與上市機構和證券交易所進行聯絡。

債券發行——簽約和交割

債券發行通常在發行人和主承銷商就債券的最終條款（包括利率、期限和本金總額）達成一致意見后進行，一般為債券推出后一至三周內。這些最終條款通?；跐撛谕顿Y者在推出階段的反饋意見。簽署必要的法律文件并交付后，債券將貸記至國際清算系統，結算銀行將債券發行的收益轉入發行人賬戶，隨后債券將被視為發行人的一項有約束力的債務。

這一階段包括簽約和交割兩個部分。

（一）簽約前

以下步驟一般在簽約會議之前完成：

1.主承銷商律師起草簽約及交割備忘錄并傳閱給各方；

2.債券的最終條款反映在債券的條款和條件或者債券說明中；

3.募集說明書形成最終版本，如債券將在某證券交易所上市，募集說明書已獲得相關證券交易所的批準；

4.認購協議定稿并可由發行人和主承銷商簽署；

5.相關律師的法律意見書已經商定；

6.第一份安慰函已由審計師簽署，第二份安慰函（交割時簽署）也已定稿；

7.批準發行事宜的發行人（及任何擔保人，如有）的已簽署董事會會議記錄和董事會決議已交付；

8.如必要，送達代理委托書應已由送達代理簽署；

9.任何其他文書的待簽署版本應由相關方出具；

10.如為上市債券，相關證券交易所或上市機構的要求已被遵守，并已提供此類機構要求提供的任何文件和其他信息。

（二）簽約

簽約通常在交割前兩天至一周的時間內進行。以往簽約是在相關各方舉行的簽約會議上進行，但近年來簽約經常采用傳真或電子郵件的形式。理想的情況下，文件應在紙質原件上簽署，但各方可約定接受簽字頁原件的傳真件或掃描件，前提是文件原件將以快遞方式盡快發回給準備該文件的一方（通常是主承銷商的律師）用于整理并分發給相關各方。

簽約及交割備忘錄列明了簽約時將遵循的程序。簽約時需處理的主要文件為認購協議、初步募集說明書的“定價條款補充文件”、最終募集說明書以及送達代理委托書。

最終募集說明書的日期為簽約日，并于簽約日發布。認購協議由發行人與承銷商簽訂，根據該合同，發行人同意發行并且承銷商共同且分別地同意承銷此次發行（前提是滿足某些先決條件）。相關的先決條件通常包括：（1）發行人在簽約時所作的保證在交割時仍然真實；（2）債券契據或信托契約及代理協議（或財務代理協議和契約書）已簽署；（3）總額憑證已認證或生效（如適用）并交付；（4）各方律師的法律意見書已交付；（5）安慰函已交付；及（6）若為上市債券，上市已獲相關證券交易所或上市機構的批準。送達代理委托書由發行人和送達代理簽字，其中一份須連同委托書中提到的文件交給送達代理。其他日期標注為交割日的文件可在簽約日簽署并由主承銷商的律師保管至交割日。如果發行的債券有擔保人，則擔保人也需要在相關交易文件上簽署。

如果所發行債券將上市并獲準在證券交易所交易，還需完成某些其他手續以符合上市機構和/或證券交易所的相關規則。

（三）交割

交割通常在簽約后兩天至一周的時間內進行。交割的目的是發行人交付債券并存托至國際清算系統中，使得認購這些債券的持有人可持有或轉讓債券。與此同時，結算銀行向發行人支付債券發行的凈收益。

對于以總額憑證形式發行的債券，需要通過清算系統進行債券發售和認購。債券持有人之間的所有權轉讓是通過一個電子記賬系統完成，而不是通過有形憑證的轉讓。所采用的總額憑證類型不同，交割程序也略有不同。一般來說，主承銷商在推出后不久就已將發行的細節和交割的安排告知清算系統。在交割日之前，主承銷商會與清算系統確認債券將如何通過清算系統中的賬戶進行分配。主承銷商指示清算系統在交割日將發行的凈認購款項交給托管人或托管服務商，由后者將款項轉交給發行人。

簽約及交割備忘錄載列交割時應遵循的程序。交割時，簽約日未簽署的文件將簽署，包括信托契約和支付代理協議（或財務代理協議和契約書）?？傤~憑證可能需要由財務代理或主要支付代理認證以保證安全。交割時，法律意見書、安慰函均需簽署和交付。與簽約時一樣，交割通常采用傳真或電子郵件的形式，但也可以通過各方召開會議完成。如債券的發行有擔保人，擔保人也需簽署相關文件。

認購協議中規定的先決條件需在交割完成以及承銷商轉交款項之前得到滿足。先決條件一旦滿足以及交割文件已簽署并交付，總額憑證將交付給代表清算系統行事的托管人或托管服務商。一旦總額憑證交由其托管，清算系統將債券的款項放款給發行人并相應修改其記錄。

發行人收到的凈收益或認購款項相當于債券的本金減去以下三項：（1）就發行的管理和承銷服務向承銷商支付的傭金；（2）主承銷商的費用；（3）銷售債券的任何銷售特許傭金。

發行后

交割后，主承銷商的律師通常會牽頭收集簽字頁原件、整理交易文件的原件并分發給相關各方。如果是上市債券，還需將有關文件提交給相關上市機構。主承銷商的律師亦會整理全套主要交易文件并發送給相關方保存。

債券一旦發行，債券持有人可在全球資本市場上將債券出售給其他投資者。發行人將通過支付代理定期支付規定的利息款項，再由支付代理將該款項支付給債券持有人。債券到期時，發行人將向支付代理支付本金款項，再由支付代理將本金款項支付給屆時持有債券的持有人。

注：1.高收益債券通常由具有較高信用風險的公司發行，其包含一系列對公司的限制性承諾及約束，通常也因其較高的違約風險而具有較高的收益率。

2.S規則債券是指針對美國境外的非美國投資者發行的公司債券，其不受美國證券法下注冊要求的約束。S規則指美國《1933年證券法》下的S規則。

責任編輯：羅邦敏 鹿寧寧