債貸組合模式介紹及融資實務解析

摘要：近年來，國家發展改革委在重大工程建設融資方式上進行了諸多創新，債貸組合模式即為其中之一。本文對債貸組合模式特點和增信效果進行了分析，將債貸組合模式和其他融資模式進行對比研究，同時介紹了債貸組合債券發行情況，并詳解了其融資實務。

關鍵詞：債貸組合 債貸基組合 債貸組合債券 融資方式

近年來，為穩增長并促進國家和地方重大投資項目的建設，在地方債務清理以及地方融資平臺整頓的大背景下，國家發展改革委在重大工程建設融資方式上進行了諸多創新，比如項目收益債、棚改貸款、債貸組合、專項建設基金、專項債券等創新品種競相出現，這些新的融資方式有力地促進了地方重大工程項目建設，滿足了這些項目的融資需要，也有利于穩增長政策的落實。

這些創新方式對債券市場產生了較為深遠的影響：一方面，創新債券豐富了債券品種，滿足了投資者不同的風險偏好，增加了債券市場流動性；另一方面，這些創新方式也深化了債券市場的發展。本報告選取債貸組合債券這一創新產品進行具體的研究，同時兼及債貸組合模式和其他融資模式的對比研究，以及對債貸組合債券融資實務進行詳解。

債貸組合模式概述

（一）債貸組合模式的特點

債貸組合是指按照“融資統一規劃、債貸統一授信、動態長效監控、全程風險管理”的融資模式，由銀行為企業制訂系統性融資規劃，根據項目建設融資需求，將企業債券和貸款統一納入銀行綜合授信管理體系，對企業和項目債務融資實施全程管理。

債貸組合融資模式具有如下優點：一是債貸資金同步到位，縮短項目建設周期，降低基礎設施建成風險；二是銀行作為綜合融資協調人，起到了一定的增信作用，有利于降低平臺融資成本；三是銀行加強對發行人債務管理，有效保護了債券投資者權益和銀行貸款安全。

債貸組合模式具有如下特點：

1.債貸組合采用了直接融資和間接融資相結合的模式，是一種融資模式上的創新。債貸組合模式下產生了新的債券品種——債貸組合債券。

2.銀行一般與發行人或者還有政府共同簽署《綜合融資服務協議》，由銀行擔任綜合融資協調人，通過銀團貸款、債券融資等方式負責項目建設的融資安排，滿足項目建設融資需要。從目前已發行的債貸組合債券看，綜合融資協調人中國家開發銀行占據絕大多數，工商銀行也開始參與。

3.綜合融資協調人將發行人債券和貸款統一納入綜合授信和風險管理體系，對項目建設貸款和債券資金實施全方位管理，全過程動態監控投融資活動，及時識別、預警和提示債務風險，實現對發行人債務風險的整體防控。

（二）債貸組合模式與其他融資模式的對比

在國家發展改革委近年來推出的眾多融資創新模式中，債貸組合、專項債券和專項建設基金均涉及債券融資，表1對此三種模式進行了比較，以幫助我們更清楚地了解債貸組合模式的特點。

表1 債貸組合、專項債券和專項建設基金對比

不同點債貸組合專項債券專項建設基金

募投領域主要是棚戶區改造，同時涵蓋專項債券募投領域、綠色債券募投領域養老產業、戰略性新興產業、城市停車場、城市地下綜合管廊建設、配電網建設改造和雙創孵化“七大投資工程包”、“六大消費工程包”、“新增四大包”及制造業六個重點領域

發行方式公開發行公開發行定向發行

融資方式債券和貸款相結合債券融資債券融資

融資來源資本市場和信貸市場資本市場中國郵政銀行

募投方式債券融資和信用貸款債券融資股權方式，用于項目資本金投入、股權投資和參與地方投融資公司基金

政策優惠列為加快并簡化審核類債券列為加快并簡化審核類債券，同時放松相關發債標準中央財政按照債券利率的90%貼息

監管銀行主要是國家開發銀行，商業銀行也有參與主要是商業銀行國家開發銀行和中國農業銀行

資料來源：鵬元整理

（三）債貸組合模式的增信效果

國家發展改革委在相關文件中多次提到債貸組合增信方式，但這種增信方式并不屬于常見的增信方式。從國際經驗來看，較為常見的債券增信方式主要有第三方擔保、抵質押擔保、流動性支持、債券保險、債券信托、信用準備金等，債貸組合并不在其列。從實際情況來看，已發行債貸組合債券的級別并未因這一增信方式上調級別，表明這一增信方式未受到評級機構的認可。那么國家發展改革委為何在文件中強調“債貸組合增信方式”？債貸組合是否具有增信作用？

如果說債貸組合是一種增信方式，那么它屬于哪一種呢？首先，肯定不是第三方擔保，因為2007年10月12日銀監會《關于有效防范企業債擔保風險的意見》中要求“停止對以項目債為主的企業債進行擔保，對其他用途的企業債券、公司債券、信托計劃、保險公司收益計劃、券商專項資產管理計劃等其他融資性項目原則上不再出具銀行擔保”；其次，從形式上看也不可能是抵質押擔保、債券保險、債券信托、信用準備金等增信方式。不過，債貸組合與銀行流動性支持增信方式則有點相似。由銀行擔任綜合融資協調人，對項目建設資金進行統籌安排，對債務風險進行管理，這似乎隱含著當項目建設缺少資金時由銀行提供貸款予以解決，當發行人出現債券違約風險時銀行也負有管理債務風險的義務，包括提供流動性貸款支持。

但畢竟這只是隱含的意思，從已發行的債貸組合債券募集說明書看，均沒有看到提供流動性貸款支持以保障債券本息償付的明確表述。比如，“13岳城投”債券募集說明書第十四條償債保證措施第二款償債資金來源中第四條對綜合融資協調人做出了具體的表述：“根據發行人與岳陽市人民政府、國開行湖南分行簽訂的《綜合融資服務協議》，發行人聘請國開行湖南分行擔任綜合融資協調人。國開行湖南分行是發行人的主力貸款銀行，截至2012年末，已累計向發行人發放各類貸款近60億元，貸款余額35.59億元，其中中長期貸款超過90%，是公司有息債務最大債權人。在本期債券存續期內，國開行湖南分行將協助發行人強化整體債務風險管理，推動公司有序融資、規范發展。”其中只是表明了債券存續期間“強化整體債務風險管理”，但沒有具體地提供流動性貸款支持的承諾。其他債券這方面的表述也均大同小異。

其實，即使債貸組合屬于銀行流動性支持增信方式，這種方式在實際中的效力也比較弱。因為銀行一般在作出流動性貸款支持承諾時表示，在企業出現“臨時資金流動性”不足時，愿意提供流動性支持，但如果企業自身經營失敗、虧損嚴重，那就不屬于“臨時資金流動性不足”，因而在債券違約時銀行不愿意提供流動性支持在法律上也沒有強制執行的效力。以“11超日債”違約為例，發行人曾與廣發銀行和中信銀行分別簽訂了銀行流動性貸款支持協議以保障債券本息的償付，但當“11超日債”遭遇償付危機時，銀行并沒有提供相應的流動性支持，原因就在于發債主體已面臨嚴重的經營惡化及長期性虧損，這種類似免賠條款的存在也導致銀行流動性支持的實際增信效力很弱。

總之，債貸組合增信方式并沒有受到評級機構的認可，在增信方式上因存在較大的缺陷而增信作用較弱。

債貸組合債券變型——債貸基組合債券

（一）債貸基組合債券的定義

在債貸組合融資模式的基礎上，國開行又創新了“債貸基組合”這一新的融資模式。債貸基組合融資模式是在原有債貸組合模式基礎上，引入國開發展基金，通過債券、貸款、股權基金三者結合，對募投項目資金來源、使用、償還進行統籌管理。

截至2016年8月15日，債貸基組合債券共發行了一期，即2016年4月22日由湖北省交通投資集團有限公司在銀行間市場發行的10億元2年期私募票據（簡稱“16鄂交投PPN002”）。

（二）債貸基組合債券的功能和意義

第一，通過多種金融工具的運用，可以有效保障項目資金供給。債貸基組合通過專項基金解決項目資本金缺口，通過銀團貸款與債務融資工具結合解決債務性融資需求，多種金融工具的組合運用提高了項目融資的綜合保障能力，有效滿足項目的融資需求。

第二，由國開行擔任綜合融資協調人，可以有效加強資金管控。該產品由國開行作為綜合融資協調人，可以有效發揮銀行間債券市場債券發行注冊效率高、產品類型多樣和國開行在中長期貸款、債券發行承銷、專項基金等領域的綜合優勢，統籌各類產品，統籌安排資金的來源、運用和償還，確保各類資金的有效銜接，加強對項目資金的管控。

第三，通過加強資金專戶管理，可以提高債務償還保障。資金使用管理方面，項目貸款、債券資金和基金資金分別納入資金監管賬戶封閉管理，由國開行全程動態監控；資金償還管理方面，設立償債專戶，歸集償債資金，由國開行統籌安排還款計劃。

（三）債貸組合和債貸基組合對比

債貸基組合與債貸組合既有相同點，也有不同點，具體見表2。

表2 債貸基組合和債貸組合對比

債貸組合債貸基組合

相同點創新目的滿足重點領域項目投資的資金需要

融資期限中長期

融資來源多種金融工具綜合運用，多渠道融資

債務管理由綜合融資協調人全程動態監控發行人債務情況

不同點綜合融資協調人國家開發銀行或其他商業銀行國家開發銀行

募資方式債券發行和信用貸款信用貸款、債券發行和股權融資

募投領域主要是棚戶區改造，同時涵蓋專項債券募投領域、綠色債券募投領域國家重點建設項目，服務于國家戰略

資料來源：Wind資訊，鵬元整理

債貸組合債券發行情況

（一）發行規模較小

債貸組合債券總體規模較小，發行主要集中在2014年。截至2016年8月15日，債貸組合債券共發行期數13期，發行192.5億元，其中以2014年發行的規模最大、期數最多。2014年共發行100億元，占比51.95%；發行期數7期，占比53.85%（見圖1）。

圖1 債貸組合債券發行情況

資料來源：鵬元整理

（二）發行期限以7年期為主

債貸組合債券期限結構主要包括5年期和7年期，以7年期為主。7年期共發行了12期，占比92.31%；發行規模189億元，占比98.18%。（三）發行區域分布比較分散

發行區域分布比較分散，湖南省發行最多。自首只債貸組合債券“13岳城投”正式發行后，先后有9個省市發行了債貸組合債券。其中，湖南省在這一債券品種上無論是發行規模還是發行數量均領先于其他地區，共發行規模63億元，發行期數4期，北京以25億元的發行規模居第二位，云南省以2期的發行期數居第二位（見圖2）。

圖2 債貸組合債券區域分布

資料來源：鵬元整理

（四）主體級別和債項級別均在AA級以上（含AA級），且以AA級居多

從發行人的主體評級來看，AA級10期，AA+級2期，AAA級1期（見圖3）。從發行人的債項評級來看，AA級9期，AA+級3期，AAA級1期（見圖4），其中，“14郴州債”采用了抵押擔保的增信方式。

圖3 債貸組合債券主體級別分布 圖4 債貸組合債券債項級別分布

注：按發行期數統計，鵬元整理。 注：按發行期數統計，鵬元整理。

（五）債券類型以企業債居多

債貸組合債券類型以企業債為主，但也發行了1期中期票據。其中，企業債共發行12期，規模189億元；中期票據共發行1期，規模3.5億元。

（六）發行主體以城投企業居多

債貸組合債券發行主體以城投企業為主，產業企業債券僅北京汽車股份有限公司發行的一期綠色債券，規模為25億元。（七）募資用途主要用于棚戶區改造

債貸組合債券募集資金主要用于棚戶區改造，同時，保障房建設、基礎設施建設也是債貸組合債券融資重要的用途（具體見表3）。

表3 債貸組合債券募資用途情況

債券簡稱發行人募資用途發行日期

PR岳城投岳陽市城市建設投資有限公司棚戶區改造2013/7/12

13銅建投銅陵市建設投資控股有限責任公司棚戶區改造2013/8/26

14婁底債婁底市城市建設投資集團有限公司公租房、棚戶區改造、基礎設施建設2014/4/15

14郴州債郴州市城市建設投資發展集團有限公司棚戶區改造2014/4/16

14張經投張家界市經濟發展投資集團有限公司基礎設施建設2014/4/17

14余交通杭州余杭交通集團有限公司保障性住房2014/4/18

14青經開城發投資集團有限公司公租房建設2014/4/30

14玉溪投玉溪市開發投資有限公司公租房建設、限價房建設2014/8/25

14鶴城投黑龍江省鶴城建設投資發展有限公司棚戶區改造2014/11/10

15陽江債陽江市恒財城市投資控股有限公司基礎設施建設2015/4/13

15徐新盛徐州市新盛建設發展投資有限公司棚戶區改造2015/8/11

15滇城投MTN001云南省城鄉建設投資有限公司保障房建設2015/12/31

G16京汽1北京汽車股份有限公司技改擴能建設2016/4/21

資料來源：鵬元整理

（八）發行利率普遍具有較強的優勢

債貸組合債券發行利率較低，除了“14婁底債”高于當月同期限同級別企業債平均利率以及“14張經投”與當月同期限同級別企業債平均利率持平外，其他債券均低于當月同期限同級別企業債平均利率。“13岳城投”、“13銅建投”和“G16京汽1”票面利率更是當月發行企業債最低利率，由此可見，債貸組合模式使得發行人發行利率與其他債券相比具有明顯的優勢（見表4）。

表4 債貸組合債券發行利率情況（單位：%）

債券簡稱票面利率發行當月同期限同級別企業債平均利率票面利率與當月平均利率之差發行當月企業債最低利率發行期限債項級別

PR岳城投6.05 6.33 -0.28 6.05 7 AA

13銅建投6.98 7.09 -0.11 6.98 7 AA

14婁底債7.95 7.80 0.15 6.80 7 AA

14郴州債7.29 7.57 -0.28 6.66 7 AA+

14張經投7.80 7.80 0.00 6.807 AA

14余交通7.19 7.80 -0.61 6.807 AA

14青經開6.87 7.57 -0.70 6.667 AA+

14玉溪投6.58 7.01 -0.43 6.08 7 AA

14鶴城投5.60 5.77 -0.17 4.99 7 AA

15陽江債6.24 6.31-0.07 5.99 7 AA

15徐新盛5.13 5.17 -0.04 4.997 AA+

15滇城投MTN0014.50 6.42 -1.92 6.42 5 AA

G16京汽13.45 4.18-0.73 3.457 AAA

資料來源：鵬元整理

債貸組合債券發行政策一覽

國家發展改革委對債貸組合融資模式和債貸組合債券并沒有專門的政策文件，相關政策只是散見于其他文件中，具體見表5。

表5 債貸組合發行政策一覽

文件名出臺時間政策相關條款

《關于企業債券融資支持棚戶區改造有關問題的通知》2013年8月22日鼓勵企業發行“債貸組合”專項債券用于棚戶區改造項目建設。“債貸組合”是按照“融資統一規劃、債貸統一授信、動態長效監控、全程風險管理”的模式，由銀行為企業制定系統性融資規劃，根據項目建設融資需求，將企業債券和貸款統一納入銀行綜合授信管理體系，對企業債務融資實施全程管理。

《關于創新企業債券融資方式扎實推進棚戶區改造建設有關問題的通知》2014年5月13日一是發改委將與國家開發銀行進一步加強合作，緊密銜接，結合開發性金融對棚戶區改造項目貸款及各省融資缺口情況，研究設計發債方案，互相補充，多渠道融資。二是繼續擴大與開發銀行合作開展的棚戶區改造“債貸組合”范圍，擴大發債規模。三是加大企業債券與其他商業銀行貸款實施棚戶區改造“債貸組合”的力度，支持一般房地產開發企業和民營企業發債承擔棚戶區改造項目建設任務。

《關于印發<戰略性新興產業專項債券發行指引>的通知》2015年3月31日鼓勵戰略性新興產業專項債券采取“債貸組合”增信方式，由商業銀行進行債券和貸款統籌管理。

《關于印發<城市地下綜合管廊建設專項債券發行指引>的通知》2015年3月31日鼓勵地下綜合管廊建設專項債券采取“債貸組合”增信方式，由商業銀行進行債券和貸款統籌管理。

《關于印發<城市停車場建設專項債券發行指引>的通知》2015年4月7日鼓勵城市停車場建設項目采取“債貸組合”增信方式，由商業銀行進行債券和貸款統籌管理。

《關于印發<雙創孵化專項債券發行指引>的通知》2015年11月9日鼓勵雙創孵化項目采取“債貸組合”增信方式，由商業銀行進行債券和貸款統籌管理。

《關于簡化企業債券審報程序加強風險防范和改革監管方式的意見》2015年11月30日符合以下條件之一的，企業可直接向國家發展改革委申報發行債券（須同時抄送省級發展改革部門，由省級發展改革部門并行出具轉報文件），第三方技術評估時間進一步縮減至10個工作日：創新品種債券，包括“債貸組合”，城市停車場建設、城市地下綜合管廊建設、養老產業、戰略性新興產業等專項債券，項目收益債券，可續期債券等。

《關于印發<綠色債券發行指引>的通知》2015年12月31日推動綠色項目采取“債貸組合”增信方式，鼓勵商業銀行進行債券和貸款統籌管理。

資料來源：鵬元整理

債貸組合債券融資實務

在當前穩增長之下，債貸組合融資模式和債貸組合債券對支持重大項目投資建設仍具有重要的現實意義，要保障債貸組合債券順利發行，需要清楚債貸組合債券發行的步驟：

第一步，清楚債貸組合債券發行的條件。目前來看，債貸組合債券發行企業以地方融資平臺為主，期限普遍較長，資金需求較大，單憑債券發行難以滿足融資需求，募投領域主要是棚戶區改造，同時涵蓋專項債券募投領域、綠色債券募投領域。因而如果符合以上融資特征的地方國有企業，可以考慮通過債貸組合模式進行融資，而且融資成本還具有一定優勢。

第二步，找到合適的銀行擔任綜合融資協調人。進行債貸組合融資最重要的是找一家銀行擔任綜合融資協調人，由綜合融資協調人負責多種金融工具的安排，以解決項目融資問題。目前，國開行擔任綜合融資協調人居多，也可以找商業銀行擔任綜合融資協調人。對于城投平臺可以通過地方政府、城投平臺和銀行三方簽署《綜合融資服務協議》，由地方政府參與更容易達成協議。非城投平臺，可以單獨和銀行簽署《綜合融資服務協議》，但服務費用可能較高。

第三步，選擇符合自身條件的債券類型。債貸組合債券類型可以不拘一格，而不是僅限于企業債，也可以是中期票據、公司債券、項目收益債等。由于目前不同監管部門對不同債券類型的發行要求不同，因而選擇債券類型需滿足不同的發行要求。比如，企業債發行的主管部門為國家發展改革委，同時，發行人需要三年連續盈利，規模受凈資產40%限制；再比如，發行小公募公司債其主管部門為證監會，同時，發行人為平臺公司除外的所有公司制法人，強制評級但級別不設限，規模受凈資產40%限制。

第四步，確定主承銷商及其他中介機構協助債券發行申請或注冊。目前，由國家開發銀行擔任綜合協調人的企業債券發行其主承銷商均有國開證券參與，中期票據發行由國家開發銀行直接擔任主承銷商，由工商銀行擔任綜合協調人的“G16京汽1”發行主承銷商是工商銀行和海通證券。

對債貸組合融資模式的思考

（一）債貸組合債券為何裹步不前

自2013年第一只債貸組合債券發行以來，債貸組合債券發行規模一直都不太大，而且2014年發行規模達到高點至今不斷下滑，如今裹步不前，主要原因既與宏觀大環境有關，也與債貸組合債券這一創新產品的設計有關。

從宏觀大環境來看，一方面，自2015年下半年以來，城投債發行政策不斷放開，同時融資方式也不斷創新，地方融資平臺從債券市場融資顯得更容易了，從而地方重大工程項目建設獲得了更多的融資支持。另一方面，在寬松貨幣政策下，流動性十分充裕，資產荒不斷上演，導致城投債發行利率不斷走低，而在信用風險不斷暴露之下，城投債表現良好，更是受到了市場的追捧，這降低了發行人尤其是城投平臺發行債貸組合債券的積極性。

從債貸組合這一產品的設計來看，一方面，債貸組合多數由國開行擔任綜合融資協調人，工商銀行僅一期，其他商業銀行或因對債貸組合創新模式準備不足或因需深入介入項目融資管理和發行人債務風險管理而參與積極性不是很高。雖然由于銀行擔任綜合融資協調人有利于降低項目融資風險和發行人整體債務風險，但由于銀行全程動態監控發行人債務情況，同時，對項目建設貸款和債券資金實施全方位管理，這也限制了發行人調度資金的靈活性，發行人自然不太樂意。另一方面，盡管銀行深度介入項目融資和債務風險管控的整個過程，降低了債務風險，也起到了一定的增信作用，但這種增信作用太弱，更沒有任何一家評級機構因這一點而相應上調債券等級。

（二）債貸組合債券前景

盡管目前的宏觀大環境限制了債貸組合融資模式的發展，但這一創新產品仍具有重要的意義。

首先，債貸組合融資模式是一種很有意義的創新。債貸組合融資通過直接融資和間接融資相結合、通過多種金融工具的綜合運用，來解決重大項目融資安排。

其次，由于目前穩增長的壓力仍很大，國家仍需要通過重大項目投資建設以穩增長，因而債貸組合模式在重大項目建設上仍可發揮重要作用。同時，債貸組合模式與綠色債券相結合，可以促進綠色產業的發展。

最后，債貸組合債券融資可以有效降低實體企業融資成本。債貸組合債券在增信方式上仍可以進一步完善，作為綜合融資協調人的銀行可以更明確流動性貸款支持承諾。

作者單位：鵬元資信評估有限公司

責任編輯：劉穎 羅邦敏